从审核到注册:创投模式面临裂变

王亚宁

两会资本市场的聚焦点之一就是新股发行体制改革.

证监会主席郭树清5日在列席人大会议间隙接受媒体采访时再次谈到新股发行改革，称新股发行改革在实施时间上没有特别规划，具体措施将分步实施。5日，郭树清接受采访时指出，IPO定价最关键的在于要真实反映公司的价值，这需要各方一起研究。

2月12日，郭树清抛出惊人疑问：IPO不审行不行？一石激起千层浪，关于IPO改革的话题再次被推上风口浪尖。

两会期间，全国政协委员、前中国证监会副主席范福春日前在接受采访时表示，目前新股发行已经具备由核准制向注册制转变的基础。

范福春建议，应该以强化信息披露和发行人及市场中介机构法律责任为核心，将股票、债券发行核准制改为注册制。他认为，实行核准制向注册制转变的市场条件已经成熟，经过二十多年的发展，市场中介机构如证券公司、会计师和律师事务所的执业水平已大大提高。

我国的新股发行体制经历了从内部认购、公开发售认购证、上网定价及全额预存缴款方式到2006年的IPO询价制的转变，新股发行体制一直在朝着良性的方向发展，但是行政管制的色彩依然存在，新股发审制度改革已迫在眉睫。

那么，对于目前主要以上市为退出渠道的创投来说，将会发生哪些变化呢？当前，欧美主要发达国家新股发行制度采取注册制。注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开, 制成法律文件,送交主管机构审查, 主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。其最重要的特征是：在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查, 不进行实质判断。强调全面披露的原则，将权力与选择交给市场。

如同创业板推出一样，大家都坚信狼来了，狼来了，但狼真的什么时候到来并不知道，最后，狼终于来了，创业板的推出改变了本土创投的诸多盈利模式，在中国式创投的字典里，轻资产、快公司的概念开始被逐步认同，资本市场的变化驱动了经济结构的转变。创业板给创投带来了一次质的飞跃。

“从审核到注册同样将带来创投模式的裂变。”一创投人士表示，全面披露造成的结果之一是三高（高发行价、高市盈率、高超募额）现象的结束。也就是说，从整体上来看，估值肯定是向下的。

2月29日，郭树清接受人民日报专访时指出，发行体制改革的要害是降低不正常的超高价格。

“估值向下将造成上市家数会减少，类似欧美香港一样，很多公司卖不出去，投行的销售压力增大。”该创投人士表示，“不象现在，基本上上市都能赚钱，所以，很多企业会丧失上市的动力，上市的家数将会减少。”

总结来看，估值下移、上市家数减少必将改变目前创投的模式，裂变自然产生：以PRE—IPO为主要标的的公司将受到严重挑战，盈利模式难以为继。并购将变得非常活跃，创投机构必须迎接这个挑战。

“时间不会太长，最多也就这两三年时间。”上述创投人士表示，裂变的产生让创投机构必须提前应对市场的变化。具体来看，应对方法有两种：一种是项目选择的标准进一步提高，越来越向早期转移，要选择那些真正具备高成长性的好公司；另外，一种是退出的渠道更多选择并购，投资标的一定要选择能做大的平台型公司。