注册制改革之必要准备

赵建闯

摘要：2016年政府工作报告发布以来，关于注册制改革的讨论逐渐降温，市场对其近期推出普遍降低了预期，因为在2015年政府工作报告提出“实施股票发行注册制改革”，并未出现在2016年的政府工作报告中。长期关注资本市场建设的权威人士的公开谈话向市场传递了一个重要信息，即实施注册制改革趋势放缓，最主要的原因是现在仍不具备实施注册制的条件，但资本市场的改革不会停步。暂缓实施注册制，并非改革止步，而是理顺改革的先后次序，以确保改革成功。为迎接注册制改革的早日到来，需要做好充分准备，如法律法规的完善，惩罚机制、退市制度的建立，监管强度的提高，信息披露制度的完善等。而信息披露制度是注册制改革的核心，即提供真实、准确和完整的信息，也就是完成必要的信息披露。

关键词：注册制；核准制；信息披露；IPO

一、信息披露制度的概念

信息披露制度肇始于英国，1720年发生的“南海泡沫事件”导致了“泡沫法案”的出台，虽然该法案于1825年被撤销，但却为信息披露制度的确立提供了思想蓝图。1844年英国的《合股合同法》首次确立了招股说明书等登记文件实行强制信息披露的原则，为现代意义上的信息披露制度奠定了基础。①

信息披露制度指证券发行公司于证券的发行与流通诸环节中，依法将与其证券有关的一切真实信息予以公开，以供投资者作证券投资判断参考的法律制度。对公开发行股票的公司实行信息披露制度是现代证券市场的核心内容，也是证券法制定的重心，它贯穿于证券发行、流通的全过程。②在股票的发行环节，只有通过对股票发行人公布的信息资料进行监督和审查，保证上市公司质量，才能使投资者对股票发行人有个清楚的认识，维护其投资利益。在股票的流通环节，只有建立一个有法律保障的、及时准确而真实的信息系统，向证券投资者提供有关股票发行人的财务、运营状况，使投资者能够有平等机会充分了解发行人的真实情况，才能确保其投资决策的理性化，并实现预期投资收益。由此可见，信息披露制度在整个股票的运行过程中占据非常重要的位置。

二、信息披露制度的重要性

证券市场上存在典型的信息不对称、不充分、不准确、不适当披露或者信息干扰等证券信息问题，而信息披露制度是化解这些问题的灵丹妙药。其重要性体现在：

（一）信息披露制度保护投资者利益。投资者信心是维系证券市场发展的重要支柱，正如美国证券与交易委员会所指出的那样，“除操纵市场外，没有其他事件比选择性的信息披露和滥用内幕信息更损害投资大众对公司制度和证券市场的信心。投资者如果感觉其处于不利地位的话，将要或已经不愿意投资于证券市场”。③信息披露制度能够有效地解决证券市场信息不对称问题，减少市场主体的逆向选择和道德风险，打破证券市场的“囚徒困境”，进而坚定投资者信心。信息披露的目的在于确保公众投资者平等地接触和了解证券市场信息，进行知情决策，既可防止盲目投资，以减少或避免不应有的风险，更有利于扼制信息滥用、内幕交易等证券欺诈行为。④

（二）信息披露制度可以很好的约束发行人的行为，改善其经营管理。信息披露制度要求发行人严格按照法定的程序、格式和内容，真实、准确、完整地公布与投资者决策密切相关的资料，可以促使发行人严格财务制度，规范其内部管理。

（三）信息披露制度有利于节约交易成本。法律强制要求信息披露，使得投资者对于上市企业具有清晰的了解，从而可以依据自身判断进行投资决策，促使股票供求关系自然形成，而不需花费额外的成本去进行相关信息的搜集才能达成合理价格，因此使得证券市场的交易成本显著降低。

（四）信息披露制度有利于证券监管，提高证券市场效率。证券监管部门进行管理的重要依据就是披露的信息，依据该信息，监管部门既可及时有效地查处违反信息披露义务的证券违法犯罪活动，又可以根据高度透明化的证券市场信息，及时防范和化解金融风险，调控、引导证券投资及筹资行为。同时，信息披露制度还将证券监管部门的监管行为同样置于公众的监督之下，有利于促进监管部门更好的履行义务。

三、我国目前信息披露制度存在的问题

由于《证券法》的修改仍在进行中，我国目前的股票发行仍然采取核准制，核准制存在的一些固有缺陷导致现有信息披露制度在很多方面均存在问题。

（一）信息披露质量低，不能完整反映发行人的真实状况。从某种程度上讲，我国证券市场的高市盈率、高价发行、高超募资金的“三高”状况出现的很大一部分原因就是信息披露质量太低。为获准发行，发行人及其中介机构过度粉饰资产和经营状况，使得信息披露掺有很大水份；而投资者出于对政府审查的信赖也很少会追究发行人信息披露的义务。而这其中的一些暗箱操作增加了股票发行的成本，从而一定程度上导致了“三高”状况。

（二）信息披露的立法规制不够完善。尽管目前我国已经形成了以《证券法》为核心、以证券监管部门规章和交易所规则等规范性文件为主要内容的发行信息披露的制度体系，但是由于层级较多，相关性文件之间的衔接性和协调性存在问题。再者由于目前数量最多的是证监会出台的规章，立法位阶较低，其权威性也受到影响。同时，相关规定中的责任制度不够严格，不能很好的起到震慑作用。

（三）核准制下的证监会可能会把更多的精力放在审查发行股票是否具有法定条件，而对信息披露审查重视不够。而且由于核准制将重心放在事前审查，对发行以后的企业信息披露较为忽视，在一定程度上弱化了其监管职能。

（四）中介结构对于信息披露的约束作用得不到有效发挥。保荐人、会计事务所、律师事务所等中介结构本应及时发现发行人信息披露的问题，防范虚假信息。但是由于核准制下，只要能通过证监会的审查基本不存在发行风险，在利益的驱使下，中介机构很可能由制度设计的监督关系演变成“利益共同体”关系。

四、注册制改革中应高度重视信息披露制度的完善

各注册制国家或地区的相关实践证明，注册制是依靠强制信息披露来支撑的一种制度，信息披露制度构成注册制的核心内容。我国目前正在由核准制走向注册制，在注册制的构建过程中，尤其要重视对信息披露制度的完善。

首先，应确立以保护投资者利益为重心的信息披露制度。保护投资者利益是证券市场和证券法永恒的主题，信息披露制度在保护投资者利益方面起到举足轻重的作用，在股票发行注册制的构建中尤其要以保护投资者利益为出发点设计信息披露制度。

其次，加强政府对于信息披露的监管。注册制使得政府的监管职能由事前监管转向事后监管，这一转变对于监管部门的要求更高，他们不再只是于入口处把关，更重要的是要将监管职能贯彻到股票运行的始终。

再次，在《证券法》的修改中，应进一步完善对信息披露制度的规定，提升该制度的法律位阶，为政府监管由核准监管转向执法监管提供法律支撑。同时，建立与信息披露义务相适应的法律责任体系，强化法律责任的惩罚力度，以期有效防止和遏制信息披露违法行为的上升态势。

最后，通过改良信息披露的形式和程序，完善公司治理结构来提高信息披露的质量。充分运用现代科技手段，改良信息披露的方式，提高信息披露的效率。通过完善公司治理结构，加强内部信息披露监督，从根本上保证信息披露的真实性。（作者单位：中国人民大学）

注释：

①冯果：《证券法》，武汉大学出版社2014年版，第121页。

②徐孟洲：《中国金融法教程》，中国人民大学出版社1997年版，第349页。

③谭立：《证券信息披露法理论研究》，中国检察出版社2009年版，第49-50页。

④刘新民：《中国证券法精要原理与案例》，北京大学出版社2013年版，第62页。

参考文献：

[1]朱大旗：《金融法》，中国人民大学出版社（第五版）。

[2]衡硕：《我国股票发行注册制改革分析：基于美国IPO注册制的经验》，载《现代商业》2015年第9期。

[3]李文华：《中国式注册制下的信息披露监管问题探析》，载《西南金融》2015年第3期。

[4]张喜才：《论我国证券IPO注册制改革》，载《公民与法》（法学版），2015年第2期。