私募股权投资对创业板上市公司价值影响的实证分析

欧阳瑞雪 李海霞

【摘要】在美国，私募股权投资（Private equity）已经经过了几十年的发展。作为一种重要的筹资手段，它已经成为仅次于公开上市和银行借款的第二大融资方式。作为公司的一种重要的筹资手段，和传统的投资不同，不仅给企业带来了发展所需的资金支持，还将资本和管理联系了起来。以2010～2016在创业板上市的公司为样本，研究发现私募股权投资与公司价值呈显著正相关关系，即私募股权投资有利于促进公司价值的增长。这一研究结论在一定程度上为私募股权投资在我国的发展提供了有力的理论支撑。

【关键词】私募股权投资；公司价值；创业板上市公司

【中图分类号】F832.51

一、引言

私募股权投资（Private equity，简称PE）作为仅次于公开上市和银行借款的第二大融资方式，已经在美国经过了几十年的发展。他主要是通过私募形式对非上市企业，一般也是中小型企业进行权益性投资，然后同被投资企业管理层一起经营管理，最后通过IPO、并购或管理层回购等方式，来出售持股获利。和传统投资方式不同，私募股权投资不仅提供相应的资金支持，还将资本和管理联系了起来。尽管中国的私募股权投资开始较晚，但在最近的几年里由于资本市场的迅速发展，他也在急速发展。由清科研究中心可知，截至2014年底，我国活跃的私募股权投资机构已有8 000多家，很多处于创业期和成长期的中小企业通过获得私募机构投资得到大量资金支持，不仅让很多国内优质企业解决了发展过程中资金短缺的问题，还一定程度上改善了公司治理结构，有效地优化了国内金融资源的配置，健全了金融结构，让企业获得了高市盈率的溢价回报。

从微观方面来说，由于私募股权投资的特殊性，他必须介入到公司管理当中，从而公司的治理结构得到了一定的改善；从宏观方面来说，他也有利于健全我国的金融结构，优化金融资源在我国的配置。基于以上分析，本文以2010～2016年在创业板上市的公司为研究对象，来研究私募股权投资对公司价值的影响。本文的研究结论一定程度上为私募股权投资在我国的发展提供了有力的理论支撑。

二、理论分析与研究假设

私募股权投资作为非上市公司融资的一种重要的资金来源，不仅让很多国内的优质企业解决了在发展过程中资金短缺的问题，还一定程度上改善了公司的治理结构。由于私募股权投资具有与以往传统投资方式不同的特点，也即同被投资企业管理层一同经营管理企业，从而对被投资企业的经营绩效和公司价值产生一定影响。具体来说，私募股权投资主要从两个方面对被投资企业的公司价值产生影响：

第一，有利于完善被投资企业的治理结构。国外学者Baker和Gompers（2003）以1 116家公司为样本，研究了风险投资在被投资企业中的作用，结果表明有风险投资支持的企业，其董事会中包含独立董事的个数越多，这些外部董事参与到公司的经营管理当中，不仅有利于提高私募机构的声誉，同时也能有效提高被投资企业的经营业绩。[ 1 ]王会娟、张然（2012）认为，有私募股权投资参与的上市公司其薪酬业绩敏感性普遍高于无私募股权投资参与的上市公司，即PE的参与能够提高薪酬业绩敏感性，进而提高公司治理水平[ 2 ]。冯慧群（2016）认为，有私募股权投资参与的上市公司，其治理水平和投资者保护水平均较高，可以说明私募股权投资具有公司治理效应，能够改善被投资公司的治理状况，降低其信息不对称程度，提高其对外部投资者的保护[3]。总而言之，私募股权投资可以在某种程度上能够让被投资企业的控股股东之间形成一种相互牵制的关系，进而使公司治理结构得到有效的改善，而公司价值也会因为治理结构的改善得到提高。

第二，有利于降低委托代理成本，提升公司价值。私募股权投资具有双重代理的特点，也即相对于投资者来说，私募机构是作为代理方接受投资者的出资，目的是为投资者获取高额收益，而相对于被投资企业来说，私募机构是作为委托方出资给被投资企业。由于管理层会为了自身的利益有道德风险和逆向选择的倾向，从而不可避免地产生了代理成本。而对于代理成本，通常采取监督和激励机制来降低其对股东利益的损害。

国外学者Bruton（2010）研究发现，PE的参与能够有效地完善公司治理结构，从而使管理层得到有效的监督，进而有利于降低股东与管理层之间的代理成本，使得被投资企业的公司价值大大提高[ 4 ]。谈毅和冯宗宪（2000）认为，由于存在信息不对称，所以在风险投资运作过程中就产生了代理成本问题，而这可以通过建立激励与监管机制来有效解决[5]。朱静（2011）认为，私募股权投资的收益主要来自于所投资公司价值的长期增值，属于价值型投资，积极参与所投资企业的经营管理，通过促进公司价值的增长来实现自身财富的增加[6]。也就是说，私募机构为了自身的利益，会同被投资企业管理层一起来共同参与到公司的经营当中去，从而使得被投资企业管理层得到一定的监督，降低股东与管理层之间的代理成本，有利于被投资企业公司价值的提升。

基于以上分析，本文提出以下假设：

H：私募股权投资与公司价值呈显著正相关关系，即其有利于公司价值的提升。

三、研究设计

（一）样本的选取

本文的研究对象选取的是2010～2016年在创业板上市的公司，剔除数据缺失和数据异常的企业后，符合条件的总共有513家企业，其中有PE参与的有203家，无PE参与的有310家。本文之所以选取在创业板上市的公司，是因为这些公司一般规模较小，而采取傳统的融资方式又比较困难，所以其中不乏私募股权投资的身影。本文关于被投资企业的信息主要来源于CSMAR数据库和RESSET数据库，且判断一家企业是否有私募股权投资参与主要是通过企业上市说明书找到企业前十大股东的企业信息，然后通过企业的性质以及主营业务来进行判断，由于PE的非公开性，可能会出现较小的偏差。

（二）变量的选取与分析

1.被解释变量

衡量公司价值的方法有很多种，但有的就不能反应出公司价值的动态变化，例如账面价值法；有的方法虽然考虑到了市场的变化，但需要对未来的收益进行适当可靠的预测，容易受到一些主观因素的影响，例如收益法。综上所述，本文选择学术界常用的托宾Q值来衡量市场价值，而且从前人的研究结果来看托宾Q值也能很好地衡量市场价值。所以本文选取托宾Q值法来估算企业价值。

托宾Q值是公司市场价值对其资产重置成本的比值，而这里的资产重置成本一般按照企业账面价值来确定。

2.解释变量

解释变量即为企业是否有PE参与，在这里作为0-1变量，若公司有PE参与，则取值为1，否则取值为0。

3.控制变量

为了更好地反映托宾Q值与PE之间的关系，同时借鉴前人的做法，本文选取资产负债率、股权集中度、公司规模和净资产收益率四个指标作为控制变量。

表1是对以上各个变量的名称及定义总结。

（三）研究模型

根据上文提到的研究假设提出以下回归模型：

Q=β0+β1PE+β2 Lev+β3M+β4Size+β5ROE+YR+ε

Q即托宾Q值，在这里作为被解释变量；PE即私募股权投资，在这里作为解释变量；Lev、M、Size和ROE分别为资产负债率、股权集中度、公司规模以及净资产收益率，在这里作为控制变量。除此之外，还在模型中控制了年度差异，引入年度虚拟变量YR。ε为随机变量。

四、实证分析

（一）描述性统计分析

表2为对各变量的描述性统计分析结果。从数据结果可以看出，有私募股权投资参与的被投资企业，其托宾Q的均值为5.0638，要明显高于没有PE参与的被投资企业的均值4.5975和全样本的均值4.7820，一定程度上验证了前面的假设。下面本文将对513家创业板上市公司的数据进行回归分析，来定量分析私募股权投资对创业板上市公司价值的影响。

（二）回归分析

表3列出了私募股权投资对公司价值影响的单变量回归结果。在不加入控制变量的前提下，此时私募股权投资前的系数为0.407，即其与公司价值呈正相关关系，且系数P值还通过了10%的显著性检验，表明公司价值与私募股权投资呈显著正相关关系，即PE的参与有利于被投资企业的公司价值的增长，验证了前面的假设。

为了验证这一结果的稳健性，下面加入控制变量来重新对PE和公司价值之间的关系进行回归。下面表4列出了在加入控制变量之后，私募股权投资对公司价值影响的回归结果。首先，该模型的调整R方为0.573，表明样本对该模型有57.3%的解释能力，说明该模型的模拟优度较好；其次PE的系数大于零，且系数P值还通过了5%的显著性检验，表明公司价值与私募股权投资呈显著正相关关系，表明PE的参与确实有利于被投资企业的公司价值的增长，再次验证了前面的假设。

控制变量当中，Lev的系数小于零，且P值通过了1%的显著性检验，表明公司价值与私募股权投资的呈显著负相关关系，原因可能是企业的资产负债比率越高时，企业的财务风险也在逐渐增加，即到期不能偿还本息的风险也逐渐增加，一旦企业发生亏损则会被财务杠杆放大效应，从而使股东利益受到损害，从而降低被投资企业的公司价值。股权集中度与公司价值呈负相关关系，但P值没有通过显著性检验，也就是说二者的关系并不显著。公司规模与公司价值的关系在这里呈显著负相关关系，其P值通过了1%的显著性检验，原因可能是公司规模过大，其未来的成长速度一般要慢于公司规模小的企业，而这可能也会给外界投资者传递出一种不良的信号，从而使得公司价值降低。净资产收益率与公司价值的关系呈显著正相关关系，且系数P值通过了1%的显著性检验，表明企业的盈利能力越好，企业的公司价值也会越高。

综上所述，无论控制变量是否加入，私募股权投资与公司价值都呈显著正相关关系，即私募股权投资有利于促进公司价值的增长，从而可以得出结论：私募股权投资能够有利于公司价值的提升。

五、结论与建议

（一）结论

本文利用2010～2016年在创业板上市的513家公司的相关数据，实证分析了私募股权投资对公司价值的影响。结果表明私募股权投资的确能够有效促进公司价值的提升。原因有以下两点：首先，由于私募机构会介入到被投资企业管理当中去，从而对公司管理层具有一定的监督作用，减少了经理人的道德风险和逆向选择，一定程度上降低了公司的代理成本；其次，由于私募机构的参与也让被投资企业的治理结构得到了一定改善。除此之外，PE也让很多国内的优质中小型企业解决了在发展过程中资金短缺的问题，有效地优化了国内金融资源的配置和健全了金融结构。总而言之，上述实证结论有力地证明了私募股权投资对我国创业板上市公司价值具有促进作用，即有利于被投资企业的公司价值的增长。

（二）相关建议

私募股权投资虽然在我国已经发展了一段时间，但是相较于美国成熟的资本市场体系来说，PE在国内的发展还不够完善。同时从上面的研究结论可以看出，私募股权投资与上市公司价值呈显著正相关关系，即私募股权投资有利于促进公司价值的增长。所以结合PE在国内目前的发展状况和本文的研究结论，提出以下建议：

1.完善私募股权投资相关法律法规制度，为私募股权投资建立良好环境

私募股权投资目前在我国的发展還不是相当规范，缺乏一套完整的法律法规来对其进行规范和约束。为了让私募股权投资在我国真正发挥它的作用，即一定程度上通过降低代理成本和改善被投资企业的公司治理结构，来影响企业公司价值，首先需要为PE创造一个良好的投资环境，而这可以通过建立一套完整的相关法律法规制度来实现。与此同时，政府及相关部门若能各司其职，有效地对PE进行监管，就更有利于为私募股权投资的发展营造一个良好的氛围。

2.设置私募股权投资进入门槛，提高私募机构成立条件

私募股权投资在初进入我国时还是一个很新兴的概念，但随着时间的发展私募股权投资越来越平民化，私募机构也像雨后春笋一样不断涌现。由于我国关于私募股权投资的法律法规还不够完善，私募机构进入门槛很低，所以目前国内的私募机构层次良莠不齐，这样不太利于私募股權投资在我国未来的发展。为了改善这一现象，需要设置行业门槛，提高私募机构成立条件，例如延长禁售期、禁止对即将上市的企业提供资金等等。只有完善与其相关的法律法规，提高私募机构的成立条件，才有利于PE在我国未来的健康发展。与此同时，也有利于提高私募机构的声誉。

3.加强私募股权投资宣传工作，吸引更多私募股权投资人才

私募股权投资虽然在我国已经发展了一段时间，但是目前还不是很成熟，除了通过完善法律法规和设置门槛来为私募股权投资营造良好的环境外，还需要从内部来改善它，因而只有我们引进更多的私募股权投资的专业人才，这样才能共同促进其发展。例如现在有很多CPA、CFA的从业资格考试，而没有类似关于私募股权投资的从业资格考试，所以政府可以考虑在这方面设立一个从业资格考试，吸引一部分人从事于这个行业，从而培养出一批优秀的私募股权投资人才，为私募股权投资在我国的加速发展贡献出自己的一份力量。

主要参考文献：

[1]Baker M， Gompers P A. The Determinants of Board Structure at the Initial Public Offering[J]. Journal of Law & Economics， 2003， 46（2）：569-598.

[2]王会娟，张然.私募股权投资与被投资企业高管薪酬契约：基于公司治理视角的研究[J].管理世界，2012（9）：156—167.

[3]冯慧群.私募股权投资具有公司治理效应吗？[J].会计之友，2016（7）：17-24.

[4]Bruton G D，Filatotchev I，Chahine S，et al. Governance，ownership structure，and performance of IPO firms： the impact of different types of private equity investors and institutional environments[J]. Strategic Management Journal， 2010， 31（5）：491–509.

[5]谈毅，冯宗宪.风险投资机构内部代理风险与控制[J].经济科学，2000（3）：97-103.

[6]朱静.私募股权投资与公司价值相关性的实证研究——来自中小板上市公司的经验证据[J].财务与金融，2011（2）：20-24.

[7]张晔林.私募股权投资对中小企业公司价值和经营绩效的影响研究—基于我国中小板和创业板上市公司的实证分析[J].金融经济，2015（22）：48-51.

[8]李九斤，王福胜，徐畅.私募股权投资特征对被投资企业价值的影响——基于2008-2012年IPO企业经验数据的研究[J].南开管理评论，2015，18（5）：151-160.

[9]谈毅，陆海天，高大胜.风险投资参与对中小企业板上市公司的影响[J].证券市场导报，2009（5）：26-33.

[10]朱鸿伟，陈诚.私募股权投资与公司治理：基于创业板上市公司的实证研究[J].金融与资本市场，2014（1）：62-72.

[11]刘媛媛，黄卓，何小锋.私募股权投资与公司盈利能力关系的实证分析[J].金融与经济，2010（1）：59-62.

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