中国A股上市公司价值的时间效应检验

许沿

摘 要：国内外关于公司价值的研究主要关注公司价值的影响因素与衡量标准，考察公司价值时间效应的研究较少。本文以2007-2014年我国沪深A股上市公司半年度数据为样本数据，研究上市公司价值随时间变化的规律。实验结果表明：中国上市公司价值随时间呈现倒U型曲线特征。

关键词：上市公司；公司价值；时间效应

一、文献综述

1958 年，马柯维茨的现代组合理论，以及莫迪格里安尼和米勒的现代资本结构研究使财务学成为了一门真正的科学。MM理论也奠定了现代公司价值理论的基础，使得公司理财重点越来越从外部使用者的观点转到内部管理者的观点上来，集中转向财务决策，以使公司价值最大化。

20世纪60年代，哈佛大学的戈登·唐纳德在对企业资本结构进行广泛研究后指出融资具有“选择顺序”，而不是权衡模型所得出的一个均衡融资方式。20世纪80年代，梅耶斯等人加入信息不对称理论提出了企业新优序融资理论，即企业融资偏好内部融资，如果需要外部融资，偏好债务融资。这一系列关于资本结构的理论都影响着公司价值理论。

中国对公司价值的关注始于20世纪末期，当时我国学者陆续引进和总结西方的财务理论，如王鹏程（1994）的《对西方此物理论的评价与借鉴》、杨成炎（1995）的《企业财务管理目标初探》等。之后贾辉然等人于1997年翻译了《价值评估—公司价值的衡量与管理》，该书指出新时代的新情况需要企业管理者们管理企业的价值，同时书中介绍了多种公司价值评估的方法。在此之后，有越来越多的学者加入到对公司价值的研究中来，比较有代表性的有张绍学（1998）在MM模型基础上加入公司所得税、代理成本等变量，考察公司资本结构与其市场价值间关系，得出公司资本结构与公司市场价值间呈一种复杂相关关系，应从多方面入手才能提高公司市场价值。黄涛于1998年发表《最佳资本结构之议》 表明公司最佳资本结构不是一成不变的，要根据具体情况具体分析。袁长明（1999）在《浅探资本结构与公司价值》中论述选取最优资本结构以实现公司价值最大化。可以看到早期对于公司价值的研究多是建立在MM理论之上探讨公司资本结构与其价值的关系。

进入21世纪，我国学者进一步加深对公司价值的研究，其研究重点转向挖掘公司价值的各种影响因素，探寻提升公司价值的路径以及如何衡量公司价值等问题上。公司价值的影响因素显然不仅仅局限于公司的资本结构。从公司人员角度，有学者研究代理冲突、高管薪酬、人力资本、女董事等对公司价值的影响。从公司决策角度，企业并购、品牌战略、红利分配方式等因素也影响着公司价值。对于如何提升公司价值，学者们也选取不同着眼点提出了各种说法。如刘韬（2000）在《企业如何进行跨文化管理》中提出跨国企业要积极学习和掌握跨文化管理的艺术与技巧以提高公司价值。冯连标（2004）等人在《谈上市公司提高公司价值的有效途径——IRM》中提出提高投资者关系管理可有效提高上市公司价值。姚瑶（2015）等人在《内部控制有助于提升公司价值吗？》中阐述内部控制的改善有助于公司价值的提高。在衡量公司价值这一问题上，有学者提出应该根据决策者的不同选取不同的衡量指标，如张炳发（2001）在《衡量公司价值的新方法》中为不同决策者提出了不同的衡量公司价值的参考指标。

关于公司价值随时间变化规律及公司时间价值内生性问题，国内已有学者做过初步研究。赵晶（2012） 在其博士论文中以中国2001年到2007年的上市公司为样本得到：上市公司价值的时变特征呈现典型的U型曲线，随时间先上升后下降。李泽（2013）、和文佳（2013）分别以美国纽约证券交易所、香港联合交易所为背景实证检验了上市公司价值的时间效应。本文将进一步检验上市公司价值时间效应并用新的思路考察上市公司价值时间效应的内生性特征。

二、数据来源、变量选取与模型设定

（一）数据来源

本文选取2007——2014年在中国沪深A股市场上市公司半年度数据，剔除金融类公司、曾被标记为ST、*ST或PT和退市的公司、上市不满3年的公司、信息披露不完全以及数据异常的公司，拟对上市公司价值时间效应进行实证检验。最终得到1078家A股上市公司，具体数据样本为公司上市（IPO）后至2014年的半年度数据。所有数据均来自于WIND数据库。

（二）变量选取及度量

（1）被解释变量。本文选取一系列衡量公司价值的指标作为被解释变量Yit。表1列出了代表公司价值的指标：

（2）解释变量。本文研究目的是要实证判别公司价值随上市时间变化表现出的一般性规律，因此选取上市公司IPO之后的时间（T）作为解释变量，单位为半年度。本文认为上市公司价值存在非线性的时变特征，因此分别选取时间T和T的二次项作为解释变量，分别记为T和T2。

（三）实证模型设定

本文采用面板数据（Panel Data）模型，实证判别中国A 股上市公司在首次公开募股（IPO）后公司价值随时间变化是否存在一般性规律，即时间效应。本文对数据样本进行筛选时并不区分上市的时间点，每个样本在首次公开募股（IPO）后的第一个半年度T取值为1，第二个半年度取值为2，以此类推。

由表2可知： T2和T系数的估计值均显著，且T2的系数符号均为负，而T的系数符号均为正，说明上市公司价值随上市时间变化服从倒U型曲线分布。

四、结论

由上述实证结果可以得出，上市公司价值随上市时间变化呈现显著的倒U型曲线分布特征，表现为先上升再下降的时变规律。因此，可以得出中国上市公司资本结构存在时间效应的实证结论。

参考文献：

[1] 赵晶. 中国上市公司价值的时间效应及其内生性研究[D]. 吉林大学 2012

[2] 丁志国、李甜、赵晶，2014：《上市公司股利政策的时间效应及其内生性》，《中国工业经济》， 第10期。

[3] 李泽. 美国纽约证券交易所上市公司价值时间效应实证检验[D]. 吉林大学 2013

[4] 和文佳. 香港联合交易所上市公司价值的时间效应研究[D]. 吉林大学 2013

[5] 王鹏程1994《对西方此物理论的评价与借鉴》

[6] 杨成炎1995《企业财务管理目标初探》

[7] 贾辉然《价值评估—公司价值的衡量与管理》1997

[8] 张绍学（1998）《论资本结构对公司价值的影响》 第1期西南民族学院学报1998年2月

[9] 黄涛，《最佳资本结构之议》，《财会月刊》1998，02

[10] 袁长明《浅探资本结构与公司价值》，《财会月刊》1999，09

[11] 刘韬《企业如何进行跨文化管理》《中国高新技术产业导报》2000.09.05

[12] 冯连标、王昊《谈上市公司提高公司价值的有效途径——IRM》C

[13] 姚瑶（2015）《内部控制有助于提升公司价值吗？》

[14] 张炳发《衡量公司价值的新方法》，《工业技术经济》 2001年 第4 期