我国上市公司股权结构与公司价值的关系研究

廖云欢

摘要：通过研究2010—2013年沪深两市上市公司股权结构与公司价值的关系，发现我国上市公司普遍存在“一股独大”的现象，在国有股为第一大股东的情况下不利于公司价值的提升；流通股比例越高会给公司带来更高的绩效以增加股东财富；股权制衡度和公司价值呈正相关，表明其在一定程度上增加了公司的价值；股权集中度越高会给股东较大的动力去增加公司的价值。

关键词：股权结构 公司价值 上市公司

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1002-5812（2016）18-0045-03

一、研究假设

现代公司治理的基本目标是最大限度地降低“代理成本”，实现股东价值和股东财富最大化。我国上市公司中普遍存在“一股独大”的现象，大股东会利用自己对公司的绝对控制权侵占中小股东的利益；经营管理人员也存在过度在职消费以及利用经营特权侵害中小股东的利益，因此上市公司中小股东受到了大股东和经理人员的双重侵害。中小股东利益难以保证，实现股东价值和股东财富最大化的公司治理目标就成为“泡影”。切实保护中小股东利益，实现有效的公司治理，需要一套能够最大限度地降低代理成本的制度安排，即股东能够有效监督经理人员的行为，大股东受到规制减少或不对中小投资者进行利益侵占。本文以此为研究目的，分析股权结构在中小股东权益保护中的作用。

我国上市公司的股权结构错综复杂，依据投资主体的不同，上市公司的股票按属性可以划分为国有股、法人股（境内法人股、外资法人股以及募集法人股）、流通股（社会公众股以及公司职员股）和外资股。国有股是指有权代表国家进行投资的部门或者机构以国有资产向企业投资所形成的股份，包括国有股和国有法人股。有学者研究认为，国有股对公司绩效具有负面效应，非国有股公司有着更高的公司价值和更强的盈利能力，在经营上更具灵活性。基于此本文提出以下假设：

假设1：公司第一大股东为国有股时，与公司价值负相关。

假设2：公司第一大股东为法人股时，与公司价值正相关。

股权集中度是指全部股东因其所持有的股票比例不同而表现出来的股权分散或者集中分布的状态，是衡量公司稳定性的重要指标。当公司股权比较分散时，中小股东出于成本效率原则，基本选择了“用脚投票”，造成实际管理者的缺位等现象，中小投资者的利益不能得到有效实现。在股权比较集中的情况下，股东在公司的利益相对较大，具有较强的动力去监督公司的运行，因此能够提高公司的价值。据此本文提出以下假设：

假设3：股权比较集中的情况下，股东在公司的利益相对较大，具有较强的动力去监督公司的运行，因此能够提高公司的价值。

股权制衡是指在股权安排中，有两个以上的大股东分享整个公司的控制权，各大股东之间通过相互牵制、相互制约使任何一个股东都无法单独控制整个公司。有学者的研究表明股权制衡能够提高公司价值，因此本文提出以下假设：

假设4：股权制衡度越高越有利于提高公司价值。

二、样本选择及数据来源

（一）样本选择。本文选取沪深两市2010—2013年A股上市公司的面板数据作为初始研究样本，按照以下原则对样本进行筛选，样本中剔除：（1）金融类上市公司；（2）国有股、法人股性质和流通股比例不可确定的公司；（3）其他应收款指标不可确定的公司；（4）年度数据缺失的上市公司，共得到949家上市公司3 796个观测值。

（二）数据来源。本文研究样本数据来自CISMAR数据库，并从巨潮资讯等财经网站手工整理了沪深两市A股上市公司2010—2013年的缺省数据。法律水平定量数据来自市场化进程指数中的市场中介组织发育和法律制度环境指数（樊纲、王小鲁，2011）。

三、变量定义与模型设定

（一）被解释变量。本文采用托宾Q（TOB′Q）来衡量公司价值。公司价值主要通过每股收益（EPS）、TOB′Q以及净资产收益率等指标来衡量。由于会计收益指标更容易受到上市公司控股股东的操纵，在缺乏其他大股东的约束下，控股股东更有可能通过账面处理来提高公司收益。因此本文采用TOB′Q值来衡量公司价值，其定义为公司资产的市场价值与账面价值之比率。

（二）解释变量。本文采用国有股占比（National）、法人股占比（CORP）、流通股比例（LIUTONGP）、股权集中度（H5）、股权制衡度（Z）作为股权结构的衡量指标。

1.国有股占比（National）。也称国家股占比，即国有股/总股本。我国上市公司股权结构安排中，国有股（包括国有股和国有法人股）构成了其中的一个重要组成部分。在回归模型中如果第一大股东为国有股则为1，否则为0。

2.法人股占比（CORP）。即法人股/总股本，法人股占比也是股权结构的一个重要影响因素。在回归模型中如果第一大股东为法人股则为1，否则为0。

3.流通股比例（LIUTONGP）。有学者研究发现：公司的获利能力与法人股的份额呈正相关关系，而与国有股的份额和流通股的份额呈负相关关系；在竞争性行业中，国有股具有负面影响，法人股和流通股具有正面影响。基于此本文引入流通股的比例定义：流通股/总股本。

4.股权集中度（H5）。又叫赫达芬指数5，是前五大股东持股比例之平方和，反映了上市公司股权的集中程度，数值越大说明集中度越高，数值越小说明集中度较低。

5.股权制衡度（Z）。第一大股东与第二大股东持股比例之比，反映了上市公司的股权分散程度，数值越大，说明股权制衡度越低；数值越小，说明股权制衡度越高。

（三）控制变量。

1.年度（YEAR）。就某个国家而言，不同年度的经济发展状况以及经济发展所面临的宏观环境是不一样的，特别是在我国，国家的宏观调控和经济政策对经济发展的影响是不言而喻的。因此，为了避免此种波动对研究结果的影响，本文引入了年度控制变量以控制不同年度的影响。

2.行业（INDUSTY）。不同的行业存在不一样的特点，不同行业的股权结构以及其对中小投资者的利益保护也存在差异。比如，金融企业所遵循的法律法规以及运行机制与一般的制造业企业存在差异，所以不包含在样本中。

3.资产负债率（LEVER）。不同公司的财务杠杆比例是不同的，不同程度的财务杠杆将导致不同的公司行为决策，同时在财务杠杆作用的带动下会出现不同的风险，所以本文引入资产负债率。

4.总资产增长率（TAINCRATE）。总资产增长率代表的是公司的成长性，处于不同发展阶段的公司对公司价值以及股权结构的影响也不同。所以，本文选用总资产增长率作为控制变量，以达到控制样本的成长性的目的。

5.独立董事比例（INR）。独立董事独立于公司股东，不在公司内部担任职务，并且与公司或公司管理者没有重要的业务联系和专业联系，对公司的事务做出独立判断。独立董事的引入可以降低管理层和董事会合谋的可能性，从而降低代理成本，增加公司价值。

6.法律因素（LAW）。主要是控制研究期间的法律水平变动因素的影响。本文采用的法律水平为市场化进程指数中的市场中介组织发育和法律制度环境指数（樊纲、王小鲁，2011）。

（四）模型设定。本文采用多元OLS回归模型对上文的研究假设进行检验：大股东占款（TUNNEL）、公司价值（TOB′Q）分别采用多元OLS回归模型；而是否发放股利则采用Logstic回归分析。

四、股权结构对公司价值影响因素的回归分析

（一）总样本的描述性统计。为了更好地了解我国上市公司股权结构对中小投资者利益保护的影响情况，以下分别对总体样本、被解释变量、解释变量进行描述性分析。对949家上市公司2010—2013年3 796个观测值进行描述性统计分析，见下页表2。

公司价值（TOB′Q）的极小值为0.8494，极大值为4.4711，均值为1.8005。公司价值（TOB′Q）是指公司资产市场价值与重置价值之比，西方国家上市公司的公司价值（TOB′Q）一般在0.5—0.6之间上下波动，由于我国股票市场的特殊性和不完备性，标准差为0.9699说明样本所反映出来的TOB′Q存在一定的波动性。

（二）解释变量的描述性统计分析。根据表2全样本描述性结果分析可知，最大股东为国有股（NATIONAL）的上市公司数量为739个，所占比例为19.47%，均值大约在0.2左右；第一大股东为法人股（CORP）的上市公司数量为428个，所占比例为11.27%，均值大约在0.11左右，二者之和占样本总量的30.74%左右，所以全体样本总量大部分还是以私人控股流通股为主，在流通股占比中极小值为38.82%，极大值达到100%，则该公司为全流通股，流通股均值为86.73%，股权分置改革以后非流通股逐步上市流通，样本公司的流通股比例也较高；股权制衡度（Z）的极小值为1.1058，第一大股东和第二大股东的持股比例差不多相等，而极大值达到了74.7798，均值达到了15.2894，说明样本上市公司普遍存在“一股独大”的现象（刘星，2007）；股权集中度（H5）的极小值接近于0，极大值为0.3207，均值为0.1064，其相对于股权制衡度而言不存在明显差距。

五、多元回归结果分析

根据表3可知，国有股占比（NATIONAL）与公司价值（TOB′Q）呈显著负相关，表明当国有股为第一大股东时对公司的绩效增长不利。法人股占比（CORP）与公司价值（TOB′Q）不存在相关性。流通股（LIUTONGP）与公司价值（TOB′Q）呈显著的正相关，说明处于市场流通中的股份数越多越能增加公司价值，增加股东财富。股权制衡度（Z）与公司价值（TOB′Q）表现为显著负相关，说明在股权制衡度越高的情况下越有利于公司价值的提高。股权集中度（H5）与公司价值（TOB′Q）存在显著的正相关性，在股权比较集中的情况下，股东在公司的利益较大，因此有较强的动力去监督公司的运行，能够提高公司的效率。

六、研究结论

我国上市公司普遍存在“一股独大”的现象，在国有股为第一大股东的情况下不利于公司价值的提升，但是由于国企监管较于私企还是比较严格，因而一定程度上会减少大股东的合谋；法人股为第一大股东的情况下，会增加大股东侵占的可能性；流通股比例越高会给公司带来高绩效并增加股东财富；股权制衡度越高会增加大股东的侵占行为，但是和公司价值呈正相关，表明其在一定程度上可以增加公司的价值，对中小投资者的利益进行保护；股权集中度越高一定程度上减少了大股东对中小股东利益的侵占，增加了公司价值，支付股利的概率也越高；法人股为第一大股东以及股权集中度越高使得发放股利的概率越大，股权制衡数越高则使得发放概率增加。

参考文献：

[1]杜轩，干胜道.公司资本结构、股权结构与经营绩效关系的研究——基于中国创业板上市公司[J].商业会计，2012，（1）：73-75.

[2]刘星，刘伟.监督，抑或共谋？——我国上市公司股权结构与公司价值的关系研究[J].会计研究，2007，（6）：68-75.