现金股利承诺与公司价值文献综述

摘 要：现金股利是上市公司回报投资者的一个重要手段。近年来国务院和证监会陆续出台一系列政策措施来鼓励上市公司发放现金红利，而股利发放的多少对于公司价值的影响是好是坏，学术界对此一直存在争议，并形成了不同的股利政策理论。本文就国内外学者对股利分配政策的主要研究成果进行了综述，并从试图从代理理论、信号理论及契约经济学等角度阐释现金股利承诺对公司价值的影响。

关键词：现金股利；承诺；公司价值

一、研究背景

2011年11月9日，证监会出台了关于上市公司现金分红的新规，要求拟申请上市的公司在IPO招股说明书申报稿中做出现金分红承诺，而在此前的政策中，证监会就明确了将上市公司的再融资资格与现金股利发放挂钩。2013年12月，国务院在《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》中指出：公司首次公开发行股票、上市公司再融资的……应当披露利润分配政策尤其是现金分红政策的具体安排和承诺。并且对于不履行承诺的上市公司采取记入诚信档案的处罚，达不到整改要求的公司不得进行再融资。

长期以来我国上市公司是否发放现金股利以及发放现金股利的多少都是根据各公司的实际经营、盈利情况由公司自主决定，而近些年来，国务院和证监会陆续出台的关于现金分红的各项政策规定，是把现金分红契约化、制度化的重要举措，这表明政府更加重视现金股利。但是由于中国资本市场并没有十分成熟、完善的运行机制为保证，特别是在过去的一年中，中国资本市场经历了几次惊心动魄的巨幅波动，千股涨停、千股跌停、千股停牌、“熔断”机制试行，各上市公司价值大幅缩水，对投资者的收益和投资信心造成了巨大冲击，市场上非流通股股东很难把握资本市场未来的发展方向，对股票投资难以形成稳定、合理的回报预期。因此，政府以及上市公司大股东有必要采取积极措施，合理安排股利分配，以维护公司价值和股票市场的稳定。

二、股利政策理论

长期稳定的分红政策是成熟资本市场的重要标志（王国俊，2014）。然而自1956年哈佛大学教授lintner开创股利研究以来，学术界关于股利分配对公司价值的影响一直存在分歧，并形成了不同的股利政策理论。

1.股利无关理论

美国著名财务学家Miller和经济学家Modigliani（1961）创立了股利无关理论（irrelevant dividend view），他们立足于完善的资本市场，认为在完全竞争、信息完备、投资者理性等完全确定的假定条件下，公司的盈利情况和价值是否增加取决于公司的投资决策，而不是股利分配政策。也就是说，股利政策不会对公司价值产生任何影响。

2.自由现金流假说

Jensen and Meckling（1976）从代理成本的角度来研究股利问题，他认为公司的所有者和管理者之间存在着利益冲突，管理者往往为了追求自身利益而做出一些违背股东财富最大化目标的决策，如盲目扩大投资、在职消费等等，并在此基础上提出了“自由现金流量”理论。如果公司存在充足的自由现金流，管理者便会因自利目的而将其用于扩大投资，甚至盲目投资于净现值为负的项目，给公司价值造成损失。从这个角度来讲，发放现金股利是一种利好消息，上市公司通过现金股利承诺的方式，能够减少管理层可自由控制的现金流，有利于限制或避免管理层“过度投资”，从而降低代理成本，促进企业价值的提升。

国内学者对股利分配政策的诸多研究一定程度上支持了自由现金流假说。魏明海、柳建华（2007）通过对我国国有上市公司的研究发现，派发股利可以缓解上市公司过度投资行为。王国俊、陈浩等（2015）通过对2011年11月9日之后的291次上会记录的实证研究，证实了承诺高分红比例的公司相对于承诺低分红比例的公司，其过度投资的倾向较低。这些研究结论支持了股利代理模型及强制股利政策的治理作用，即现金股利的发放可以在降低代理成本的基础上提高上市公司绩效。

3.“掏空”理论

支持“掏空”（Tunneling）理论的学者认为：现金股利是大股东侵占中小股东利益的一个重要工具。La Porta（1999）提出，世界上大多数国家公司治理的问题是大股东掠夺小股东。由于控股股东和中小股东之间代理问题的存在，控股股东往往倾向于采取不合法的手段，转移上市公司资源，当企业存在自由现金流时，控股股东倾向于不顾公司的成长性和投资机会，而选择较高的股利支付率，以实现自身利益，剥夺中小股东的利益并损害公司价值。

“掏空”理论在中国资本市场也得到了大量证实：股权集中度越高的上市公司，越倾向于选择现金股利的分配方式（许静、张延良，2013），特别是在家族企业中，由终极所有权和控制权相分离而产生的最终控制人掠夺中小股东利益问题已经非常严重（冯旭南、李心愉、陈工孟，2011）。原红旗（2001）也通过实证研究发现控股股东以现金股利的方式从上市公司转移资金。陈信元、陈冬华等人（2003）对佛山照明进行了深入的案例研究，发现大股东将高额的现金股利变成转移资金的工具。以上学者的研究表明高额的现金股利成为控股股东的重要掠夺手段。因此，鉴于大股东“掏空”动机的存在，现金股利对公司价值的影响更加值得关注和探讨。

三、契约经济学视角的承诺

对于“承诺”一词，不同学术领域的学者有着不同的看法。桂荷发、蔡明超等（2011）对2005年股权分置改革中承诺作出解释：股改承诺是一种金融契约，是流通股股东与中小股东讨价还价的结果。本文中控股股东的现金股利承诺也是一种经济契约，它具有一定的经济价值，能够起到帕累托改进的作用。

经济学家对于金融契约中的承诺做了大量的分析研究。Rey and Bernard（1996）从理论上分析了信息不对称条件下承诺在契约中的经济价值。Hendel and Lizzeri（2003）则用实证方法检验了承诺在人寿保险合同中的积极作用。国内的桂荷发、蔡明超等（2011）运用中国股权分置改革的数据，实证研究发现股改承诺降低了非流通股股东的股改成本，同时流通股股东也对这些承诺做出了积极的正面的反应。以上学者的研究一致表明，承诺作为一种契约安排，具有一定的经济价值并有利于提高经济效率。

金融契约中的承诺之所以具有经济价值，是因为承诺具有信号传递功能，能够降低由信息不对称带来的风险。相关学者的研究表明，除现金股利承诺外，上市公司对流通股股东做出诸如增持、注资、业绩补偿等其他各项承诺均具有或多或少的信号传递效应。吕长江、韩慧博（2014）通过对并购交易中业绩补偿承诺的研究，发现业绩补偿承诺这一契约工具的信号作用能够有效提升并购的协同效应水平，提高并购效率。Qingchuan Hou，Qinglu Jin（2015）等人的研究也表明业绩承诺可以被视为股改过程中降低控股股东为了获得流通权所必须支付的额外费用的机制。以上经济学家的研究都是基于信号传递理论来论证承诺在契约中的经济价值，说明大股东的承诺能够向投资者传递一定的价值信号，缓解两类股东之间的信息不对称问题，对于引导投资者对公司价值做出合理的判断，帮助其形成稳定的投资回报预期等都具有重要的意义。

四、现金股利承诺与公司价值

中国证监会出台的一系列将现金股利与上市资格、再融资资格挂钩的政策被李常青（2010）称为“半强制”的分红政策，而这一半强制的分红政策对公司价值的影响到底是好是坏，还有待市场进一步地检验。

根据不同学者的研究，半强制分红政策对公司价值有着消极影响的一面：魏志华、李茂良、李常青（2014）认为其规定的再融资资格迫使具有高成长性、有再融资需求的公司不得不进行派现，对这些公司的成长和公司价值造成了一定的负面影响。然而现金股利承诺对于股票价格和公司价值的影响也有积极的一面：宋逢明、姜琪等人（2010）的研究发现，现金股利能够显著降低股票收益率的波动；王国俊、王跃堂（2014）基于2011年11月9日证监会要求拟申请上市的公司做出现金股利承诺的制度背景，发现承诺分红比例高的公司的IPO过会率、IPO定价效率以及上市后的公司业绩都高于承诺分红比例低的公司，说明现金股利承诺传递了公司价值的信号，提高了资本市场的配置效率。

五、简要评述

关于现金股利承诺对于公司价值的影响，学术界至今还对此存在分歧，但学者们所持的观点不外乎都可以用代理理论、“掏空”理论、和信号传递理论等主流理论来解释。这些研究为股利政策理论提供了实证上的支持，特别是近年来国内一些学者在半强制分红政策的制度背景下对现金股利承诺的探讨，为研究上市公司股利政策开辟了一个新的视角，丰富了相关领域的国际学术文献。上市公司现金股利政策越来越成为证监会监督的一个重要方面，也是顺应投资者稳健性投资需求的一个重要路径，因此对现金股利承诺的研究符合政府政策导向和社会价值取向，具有深刻的研究价值。

参考文献：

[1]Jensen，M.C.，Agency cost of free cash flow，corporate finance， and takeovers[J].American Economic Review，1986：323-339.

[2]陈信元，陈冬华，时旭.公司治理与现金股利：基于佛山照明的案例研究[J].管理世界（月刊），2003（8）：118-154.

[3]桂荷发，蔡明超，石劲，汪勇祥.契约、承诺与制度：来自中国股改的证据[J].经济研究，2011（11）：103-115.

[4]吕长江，韩慧博.业绩补偿承诺、协同效益与并购收益分配[J].审计与经济研究，2014（6）：3-13.

[5]魏志华，李茂良，李常青.半强制分红政策与中国上市公司分红行为[J].经济研究，2014（6）：100-114.

[6]王国俊，王跃堂.现金股利承诺制度与资源配置[J].经济研究，2014（9）：91-104.

作者简介：张珂铮（1993- ），女，汉族，河南禹州，在读硕士，广州大学经济与统计学院，研究方向：会计学财务管理