我国新股发行定价制度的演变历程及评述

李博

摘要：新股发行定价对于资源配置的效率以及投资者利益的保护程度有着重要的影响。本文从新股发行监管制度、新股定价方式和新股发行方式三个方面回顾了我国新股发行定价制度的演变过程，并对各阶段发行定价方式进行了分析评述。

关键词：首次公开发行；发行定价制度；审批制；核准制

新股发行定价机制涉及三个方面：新股发行监管制度，新股定价方式和新股发行方式。下面将分别回顾我国新股发行定价机制在这三个方面的发展历程。

一、 新股发行监管制度

我国新股发行监管制度的变迁可以分为审批制和核准制两个阶段。由于我国证券市场起步晚，一开始就采用了带有浓厚行政色彩的审批制度。企业发行新股需经过两级审批，首先向其所在地的地方政府或主管中央部委提交额度申请，后者在国家下达的额度规模内进行一级审批，批准后送证监会复审，形成二级审批。

1999年7月《证券法》中的第十一条明确规定“公开发行股票，必须依照公司法规定的条件，报经国务院证券监督管理机构核准”，意味着核准制的实行。2000年3月和10月，中国证监会先后发布了《中国证监会股票发行核准程序》和《关于公司公告拟公开发行股票并上市有关事宜的通知》，规定从2001年3月17日始，废止额度条件下的审批制，全面执行股票发行核准制。与审批制相比，核准制减少了市场寻租行为。

在核准制下，拟上市公司的推荐权由各省、市、自治区人民政府转向了具备相关资格的中介机构。根据推荐权的分配方式，中国的核准制下又可划分为通道制和保荐制两个阶段[1]。证监会在2001年实行通道制，通道制以具有主承销商资格的证券公司2000年的实际承销家数分配其可以推荐企业的数量。由于缺乏对承销商的责任追究制度，一些承销商为了保持其通道资源而勉强推荐质量较差的企业，未尽到其责任和义务。针对这些问题，从2004年2月国内正式实施《证券发行上市保荐制度暂行办法》，保荐制开始启用。保荐制的引入通过连带责任机制把发行公司质量与保荐机构的利益直接连接，使其收益和承担的风险相对应，进而明确保荐机构的责任并建立责任追究机制。此后，2008年颁布的 《证券发行上市保荐业务管理办法》，进一步完善了新股发行保荐人制度。

二、 新股定价方式与发行方式

由于新股定价和发行联系紧密，本文将我国新股发行定价机制的变迁大致分为如下四个阶段并同时进行介绍：行政定价阶段、放宽发行市盈率定价阶段、管制发行市盈率定价阶段以及现行的询价阶段。

（一） 行政定价阶段：1991年至1999年

1、该阶段的定价方式

1994年以前，拟上市企业的新股基本按面值发行，其发行数量和价格主要由证券监管机关决定。自1994开始，我国证券市场进行发行价格改革，曾试行竞价发行。但由于当时市场规模太小，普通投资者缺乏理性判断，投机性太强。当时只有四家公司试点，之后再没有被采用。

从1995年开始，我国采用相对固定市盈率定价方式，发行价格由每股税后利润和一个相对固定的市盈率来确定。其中，市盈率一般定在12-15倍，并以15倍为上限。其中，关于每股税后利润的计算方法经历了多次调整：（1）早期上市企业主要以盈利预测为依据，也有的以上一年的每股税后利润或过去两年的加权每股税后利润作为依据，由于多种方法共存，使发行市盈率失去可比性。（2）1996年12月，《中国证券监督管理委员会关于股票发行工作若干规定的通知》规定：“1996年新股发行定价不再以盈利预测为依据，改为按过去三年已实现每股税后利润算术平均值为依据”。（3）1997年9月，《中国证券监督管理委员会关于做好1997年股票发行工作的通知》提出，按发行前一年每股税后利润与发行当年摊薄后预测每股税后利润的加权平均数及核定的市盈率计算新股发行价格。（4）1998年3月《中国证券监督管理委员会关于股票发行工作若干问题的补充通知》规定按发行当年加权平均的预测每股税后利润及核定的市盈率计算新股发行价格。同时规定，年报利润不得比预测利润低20%以上 [2]。

2、该阶段的发行方式

在发行方式上，我国早期先后采用过：有限量发行认购证表摇号中签认购方式、无限量发售抽签表方式、无限量发售申请表与银行储蓄存款挂钩的发行方式。当时由于新股供给小，出现高价转售中签表现象，投机性很强。认购证表方式和与储蓄挂钩的发行方式分别于1996年、1998年退出了舞台[3]。

1995年10月，证监会规定：可以继续采用与储蓄存款挂钩方式，推荐上网定价。1996年12月26日，证监会规定发行方式可用：上网定价、全额预缴款、与储蓄存款挂钩方式。与其它曾使用过的发行方式比较，上网定价发行方式便捷、覆盖面广，发行成本低，1996年以来被普遍采用。从1998年4月16日开始，我国新股发行均采用上网定价方式。1998年8月，证监会规定，公开发行量5000万股（含5000万股）以上的新股均可向基金配售，公开发行量在5000万股以下的，不向基金配售。

（二） 放宽发行市盈率定价阶段：1999年7月至2001年上半年

1999年7月为配合《证券法》的实施，证监会发布了《股票发行定价分析报告指引（试行）》，明确由发行人和承销商协商确定发行价格，逐步放开了对市盈率的行政管制，新股发行定价可以超出发行价格区间，但证监会仍掌握着对上市企业发行价格的控制权。

在发行方式上，1999年7月发布的《关于进一步完善股票发行方式的通知》引入了法人配售机制，该通知规定公司股本总额在4亿元人民币以上的公司可采用上网发行和对法人配售相结合的方式发行股票，用于配售部分的股票，不得少于公开发行量的25%，不得多于公开发行量的75%。之后，2000年4月公布的《关于修改<关于进一步完善股票发行方式的通知>有关规定的通知》取消了发行后总股本在4亿元以上方可进行法人配售的限制，也取消了配售中关于25%和75%的限制。发行人和主承销商可自主确定对法人配售和对一般投资者上网发行的比例。在放开对法人配售的使用范围的限制后，因一、二级市场价差的存在，市场上出现了利用法人配售机制进行利益输送的现象。2000年8月，中国证监会公布了《法人配售发行方式指引》，规定发行量在8000万股以下的，在目前市场条件下，原则上不建议使用法人配售方式。由于发行量在8000万股以上的公司较少，此通知实质上是收紧了法人配售的试点范围。

2000年2月，因股市较为火爆，大量资金聚集在一级市场专门用于打新股。在此情景下，证监会发布了《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知》，开始要求部分公司在新股发行时拿出一定比例的股份进行网上市值配售，实行上网定价发行和向二级市场投资者配售新股相结合的方式。这一方式于2000年2月22日试行，但由于当时交易系统负载能力有限，实行此方式的新股均被安排在非交易日进行，因此运作成本相对较高。特别是深圳交易所暂停新股发行后，深市投资者无法参与市值配售，故此发行方式于2001年7月停止使用。2000年下半年后，随着对法人配售和二级市场配售的逐渐减少，上网定价发行又逐渐成为中国IPO市场的主流发售制度。

（三） 管制发行市盈率定价阶段：2001年下半年至2004年

2001年下半年，由于国有股减持等原因，股市大幅下挫并持续低迷，出现新股跌破发行价的情况，为控制市场风险，监管部门对新股发行重新采用限制发行市盈率上限的方法。与原有的市盈率定价方式相比，做出了调整：一是发行价格区间的上下幅度约为10%；二是发行市盈率不超过20倍。券商和发行人只能在严格的市盈率区间内，通过累计投标询价，并考虑募集资金的总量来决定股票的发行价格。

在发售方式上，一定发行规模以上的公司可选择网上发行和网下配售的发行方式。在2005年询价制度推出之前，网下发行一直采用法人配售的方式。网上发行则主要经历了两个阶段。第一个阶段为2001年11月至2002年5月，该阶段的网上发行主要采用累计投标方式；第二个阶段为2002年5月至2006年新老划断前，所有公司发行的新股重新采用市值配售。由于2001年下半年股市大跌，管理当局期望申购新股的一级市场资金流入二级市场，以稳定二级市场并恢复二级市场投资者的信心。因此，2002年5月，中国证监会发布了《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的补充通知》，重新启动市值配售方案。这标志着向二级市场投资者配售新股的发行方式再度启动，不同的是这次配售份额达到了100%，即只有二级市场投资者才能成为IPO发行时的一级市场投资者。

（四） 询价阶段：2005年至今

随着我国各类投资机构的发展和成熟，具备了实行累计投标定价方式的条件。2004年底，证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》规定从2005年1月1日起开始实行询价制度。通知规定，发行人及其保荐机构在发行价格区间内向询价对象进行累计投标询价，并根据询价结果确定发行价格，监管部门不再对新股价格进行核准，仅在必要时进行行政指导 [4]。此后，2006年9月发布的《证券发行与承销管理办法》进一步重点规范了询价、定价以及股票配售等环节，初步建立起新股发行和承销管理制度。

新股询价机制有效提高了发行定价的合理性，标志着我国新股IPO在市场化定价上迈出了重要一步。但在询价后的定价过程中，监管部门对新股定价的行政指导意味着新股定价监管仍然存在，同时在2007年至2008年，二级市场股票价格行情大涨，市场上出现的新股发行定价与二级市场价格脱节严重的情况仍遭到舆论的普遍质疑。2009年6月，经过长达9个月暂停发行后，中国证监会发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，进一步推进了新股发行制度市场化改革进程。该轮改革在新股定价方面，完善询价和申购的报价约束机制，淡化行政指导，形成进一步市场化的价格形成机制。自2009年6月新股发行重启以来，新股首日超额收益现象较以前出现了明显下降，许多新股出现破发现象，打破了“新股不败”的神话，使得新股的定价真正的步入了市场化。

询价制实施后，在发售方式上，随着股权分置改革的推进，上市公司的股份逐步转为可全流通，由于市值配售与市场化发行存在明显冲突，恢复股票资金申购制度是改革的必然要求。因此，2006年5月17日中国证监会发布《首次公开发行股票并上市管理办法》决定将取消市值配售，恢复申购资金制度。此外，证监会于2010年10月颁布《关于深化新股发行体制改革的指导意见》和《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》，2012年4月发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，进一步完善了报价申购和配售约束机制、定价约束机制、增强定价信息透明度等相关制度，推动了市场主体的归位尽责，有利于保护投资者的合法权益，实现一级市场和二级市场的协调健康发展。

三、 结论

本文从我国新股发行监管制度，新股定价方式和新股发行方式梳理了我国的首次公开发行制度。由于中国证券市场起步较晚，市场环境与境外成熟市场差异较大，早期的定价机制具有浓厚的行政色彩。随着市场机制的完善，投资者和中介机构等投资主体的逐渐成熟，新股发行定价制度逐步走向市场化，在优化市场价格发现功能、提高资源配置效率、提高参与者专业价值等方面取得了积极的效果。

参考文献：

[1]左庆坤. 我国新股发行制度与定价方式的演变[J]. 经济师， 2005， （12）： 119-120.

[2]吴长煜. 我国证券市场新股发行定价方法演变及评述[J]. 辽宁大学学报（哲学社会科学版）， 2004， （32） ： 19-22.

[3]潘烈. 新股发行方式及其评析[J]. 商业经济与管理， 2000， （8）： 42-45.

[4]张芹， 李媛媛. 我国新股发行方式的演进及发展方向[J]. 特区经济， 2007， （9）： 104-106.

基金项目：本文受广东省自然科学基金博士启动项目“新股定价偏差与IPO首日超额收益：理论分析与实证研究”（S2012040007228）