我国股票发行注册制改革研究

田敏+王凤洲

[摘要]目前我国注册制暂缓实施，但并非改革止步，注册制依然是我国主板IPO制度改革所要追求的一个目标。文章首先介绍了两种常见的股票发行审核制度——核准制和注册制；其次，通过二者的深入比较并结合我国现状，提出我国股票发行需从核准制平稳过渡到注册制；最后，重点对我国股票发行注册制改革的具体路径选择和制度建设完善进行了深入探讨。

[关键词]股票发行审核制度；注册制；核准制；路径选择；制度建设

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.29.065

2015年年底我国政府和监管机构种种政策及言论释放出注册制改革终于要落地生根的强烈信号，然而今年的《政府工作报告》中却并未将注册制列入年度规划，这预示着注册制暂缓实施。据中国证券报称，原因大概在于两个层面：一是市场时机。去年二季度以来A股二级市场先是非理性大幅上涨，其后又非理性大幅下跌的走势，令市场对这一制度推出后新股 IPO疾步加速充满担忧，投资者对此消息的心理反应甚至到了杯弓蛇影的地步；二是市场基础制度建设远未配套。注册制将新股发行审核由测重事前监督转变为事前形式审核而测重事中与事后监督，其推出需要市场监督职能的配套改进。这充分表明了注册制实施的审慎性，进一步表明注册制不是一蹴而就的，诚如证监会主席刘士余所言，注册制实施无法单兵推进，在缺乏一系列强有力的后续监管机制的市场环境之下，注册制即便强行推出也将难以成功。

虽然暂缓实施，但并非改革止步，注册制依然是我国主板IPO制度改革所要追求的一个目标，核准制向注册制转变以及《证券法》的修改势在必行。问题的关键在于，注册制能否一蹴而就？如何从根本上解决我国股票发行市场存在的问题？现有的制度体系和制度环境是否支持股票发行注册制？这是注册制暂缓实施带给我们的深思。本文认为，只有弄清股票发行制度改革的本质这一问题，并把它作为制度设计的逻辑起点，才能从根本上改革股票发行制度，推动注册制改革的顺利进行。

1 常见的股票发行审核制度

目前，国际上常见的新股发行审核制度有两种：注册制和核准制。关于核准制与注册制异同的理论研究，国内外学者已经取得一定的成果，两者的异同主要表现在审核原则、审核内容、审核效率与透明度、发行监管性质、立法理念、信息披露等方面。[1]本文整理见下表。

对比注册制与核准制，传统的观点认为两者最本质的区别在于证券发行审核机构对于注册文件进行形式审查还是实质审查，这种观点其实存在误解，简单认为注册制就是不经实质审核，仅进行形式注册，更忽视了贯穿于注册制始终的核心思路——信息披露制度。事实上，注册制与核准制的本质区别在于股票发行的决定权掌握在政府手中还是交给市场，[2]也即立法理念不同。核准制认为股票发行权利是一种特权，须经证券监管部门批准后方可取得，而注册制认为股票发行权利是一般权利（由法律赋予的），通常政府不应加以限制；且核准制的立法理念重在预防，防止没有投资价值的证券进入市场，而注册制的立法理念是重在惩戒，通过严厉的反欺诈制度达到事后保护投资者的目的。[3]其实，不论采用核准制还是注册制，都只是发行审核制度的形式而已，都无法改变发行审核制度的本质。发行审核的根本目的是为了防止发生证券侵权、保护投资者利益，这是由股票发行本身所决定的。[4]

2 我国注册制改革的路径选择

目前我国现行证券发行制度（核准制）存在诸多弊端，而注册制的优势明显，“发行注册制，上市市场化”是市场经济的内在规律，我国股票发行审核制度的长期改革目标是“大力推进发行机制的市场化，确立市场机制对配置资本市场资源的基础性地位”，因此，注册制是我国股票发行审核制度发展的长期趋势或最终目标。[4]股票发行制度由核准制逐步转变为注册制，这一观点目前在学界基本已经达成共识，并称在我国实行注册制有其必要性与审慎性，且具有紧迫性与可行性。现在，我们面临的是探寻一条符合当前我国现阶段发展状况的路径进行合理的制度变迁。

2.1 渐进式变革的路径选择

关于何为注册制、注册制如何变革已有不少讨论，郭雳（2014）认为注册制是一种证券发行登记备案制度；王啸（2013）提出注册制的改革路径应从目前的“严进、松管、难出”向“宽进、严管、易出”转变；还有刘俊海（2014）主张应坚持审慎的形式审查的注册制原则，并提出了预防滥用首次公开募股的七大政策措施。本文认为，注册制代表着一种符号，一种释放市场活力的信号。注册制的核心要素在于：证券监管的资本形成与投资者保护两大监管职能之间的平衡，在注重资本形成的同时也注重投资者的保护，注册制是监管者把市场归还给市场，让市场正常的供需关系决定市场的博弈与利益分配，是监管者通过对自己的权力约束带来市场的重生与活力喷发，是对现有市场逻辑和利益格局的正面冲击，其变革所带来的剧烈阵痛不可低估。即，从核准制过渡到注册制是一个制度变迁的过程，不是一蹴而就能够完成的。因此我国股票发行审核制度应选择一条渐进性变迁路径，由核准制逐步过渡到注册制。

2.2 具体变革模式

第一，从创业板到主板的过渡。我国进行注册制改革的路径可以先选择在创业板市场推行注册制，待创业板实践成熟后再推广到主板市场。创业板市场实行注册制可以为主板市场注册制改革提供方向和借鉴，可以避免主板市场盲目进行注册制改革对证券市场的波动。这种渐进式的变革可减少在整个股票市场全面推行注册制所带来的冲击。

第二，在内容不同的股票发行之间实现过渡。这可以从两个方面着手推进：首先，从融资的数额上。对于发行人进行的小额融资可以先实行注册制，待以后逐渐向数额较大的融资过渡。对于融资数额的大小由证监会确定。其次，从发行的公司类型上。由于创业板市场上市的公司一般为创新型、高科技型的企业，或者在公司规模上为中小企业甚至于小微企业，因此，在渐进式推进注册制改革的过程中，可以先让上述几类企业率先通过注册制发行股票。另外，从当前经济形势来看，自贸区以及其他自由经济区在我国市场经济中的地位日益显著，因此对自贸区内注册的公司企业股票发行上市可以优先适用注册制。

第三，注册制改革与《证券法》修改协同推进。这样一来《证券法》的全部修订完成就不再成为注册制推出的前提，推进股票发行注册制改革的绿色通道正式开启。

3 注册制改革具体制度的完善

推行注册制改革是一项涉及资本市场各层次之间有机衔接中介机构和投资者的系统工程，其成功实施要求市场化程度较高、市场运作比较规范、有较完善的法律法规作为保障、发行人和承销商等中介机构有较强的自律能力、投资者需具备比较成熟的投资理念、管理层的市场化监管手段比较成熟等。[5]而我国目前在此方面尚且欠缺，因此注册制改革需要大力推进我国资本市场深层次的制度变革，逐渐建立和完善以信息披露为重点和以投资者特别是中心投资者保护制度为中心的股票市场制度体系。[6]

3.1 健全信息披露制度

推进发行注册制度变革的重点和核心是建立和健全强制性与指导性相结合的信息披露制度，明晰信息披露相关主体的权、责、利。[7]正是因为现行核准制对信息披露的重视程度不够高，使得信息披露制度在《证券法》中规定散乱。要推进注册制改革，贯彻以公开信息披露为核心的改革方向，就必须在立法上重视信息披露制度的构建。可以在《证券法》中设立专门的章节规定信息披露制度，不仅对其作原则性规定，对于信息披露的程序和方式等细节问题也应该一一作出详细的规定。[7]这样可以从立法的角度确立信息披露制度在注册制中的重要地位。另外在具体实践上，要运用多种手段改进信息披露的程序和形式，提高其效率。总之，信息披露制度是注册制改革最为关键的一部分。股票市场中的各类主体以及证券监管机构应当严格遵守证券法公开、公平、公正的三大原则，进一步完善信息披露的法律制度建设，加大信息披露的力度，使股票发行的一切活动都在阳光下运行。

3.2 实现证监会和证券交易所在注册制改革中的职能转变

我国当前证监会既对首次公开发行股票（即IPO）进行审核，同时对股票上市进行审核。在注册制改革时，要实现这两种审核权的分离。证监会应逐渐将IPO发行权移交给证券交易所，证监会只依法承担对中介机构和机构投资者的督导和引领职责，使股票发行审批权与市场监管权相分离。赋予证券交易所上市审核权，将上市审核的注册转由证券交易所负责，可以提高上市审核的效率，能够吸引更多的公司在本证券交易所交易，更好地发挥证券交易所在服务股票交易活动中的重要作用；而当证监会认为证券交易所做出了不符合规定的上市审核决定时，证监会有权否决，这样可以制约证券交易所基于自身利益滥用上市审核权的行为，也保证了证监会在股票上市交易活动中的权威性。总之，构建证监会与证券交易所各司其职、功能互补的注册制体制，有利于我国多层次资本市场体系的构建。

3.3 证监会监管方式和监管理念须进行转变

实行注册制改革，证监会要转变监管理念和监管方式：由“重审批、轻监管”转变为“重监管、轻审批”，[7]证监会的工作重点逐渐从审核审批的职能转型升级为监管的职能。在监管方式上，证监会要转变当前具有浓厚行政审批色彩的审核方式，将工作的重点从核准制事先监管放到注册制下的事后监督上来。同时证监会的监管理念也应当随着注册制改革的推进而进行转变。注册制更加注重保障市场主体的经济自由，其监管理念的出发点是使每一个市场主体都有平等的参与市场竞争的资格。所以证监会要进一步完善监管理念，在进行股票市场制定股票交易规则和执法时把保护投资者利益放在一切工作的首位，通过严厉打击股票市场不法行为，对侵害市场主体的行为形成威慑，以到达保护投资者利益的目的。

3.4 完善注册制下投资者利益保护制度

证券法立法目的的核心，就是在确保证券市场健康运行的同时充分保障投资者的合法权利。在注册制下，监管部门要在形式审查的基础上，确立严格的投资者保护机制。要大力打击短线交易、内幕交易、虚假陈述、操纵市场等不法行为，营造一个公平合理健康的市场环境。在注册制下，保护投资者的利益可以有如下具体举措：一方面，完善以保护投资者利益为核心的法制体系，应尽快出台股票市场投资者利益保护的相关立法。另一方面，证监会在行政执法中要加大力度。注册制实施后，证监会不再进行烦琐的实质审查，股票注册也相对降低了其工作的繁重程度。证监会可以集中精力治理股票市场，重点对虚假披露信息、操纵市场、虚假陈述等严重侵害投资者利益的行为予以打击，通过运用各种手段为股票市场营造一个公平合理的市场环境。

3.5 完善退市制度

优胜劣汰可以充分反映股票市场资源的优化配置。毫无疑问，即使是在实行注册制如此宽松的条件下，上市公司粉饰业绩、包装融资的现象仍会存在。股票市场要实现自我净化，离开严厉的监管和惩罚而仅靠投资者自己识别各种做空机制等，过程必定漫长。注册制对发行人不做实质性审查，必须以更严格的退市制度为保障。退市制度要解决的是上市公司达不到上市标准时，该怎么样下去，同时提醒消费者，对那些不符合上市条件的企业，不应该抱着侥幸心理。[7]通过完善退市制度，来提高上市公司的质量和形象，维护股票市场的秩序稳定。

4 结论与研究展望

股票发行注册制无疑是今年资本市场的一件大事，虽然目前暂缓脚步，但绝不是改革的止步，注册制改革是资本市场市场化程度提高的必然结果。厘清注册制的实质，分析我国资本市场的现状，认清目前我国实行注册制的困难，是更好地实行注册制的保障。本文认为，股票发行注册制的实质是在严格遵循市场经济的前提下实现信息的完全公开，其核心就是让市场来实现优胜劣汰，充分迸发市场活力。我国实行股票发行注册制改革，必须回归市场的本质。需要注意的是，改革过程中有一系列重要问题仍需要我们进行深入的探讨和研究，包括过渡期的审查机制、信息披露机制、发行定价机制及其他系统配套措施、注册制改革对证券市场的影响等。在日后的研究中，我们需要回望，也需要前瞻；需要汲取，也需要创造。在现有体制及国外成熟体制之间，在激发市场活力与保护投资者之间，找到博弈模式下一个新的平衡点，最终形成一个体系完整的、富有生命力的注册制。

参考文献：

[1]曹阳.我国股票发行从核准制到注册制发展的初步研究——兼论我国证券法关于股票发行制度的修改与完善[J].改革与战略，2015（9）.

[2]顾连书，王宏利，王海霞.我国新股发行审核由核准制向注册制转型的路径选择[J].中央财经大学学报，2012（11）：45-49.

[3]陈亚莉.证券发行注册制改革的方向[J].知识经济，2015（20）：57-58.

[4]孙国茂.从根本上改革股票发行制度[J].理论学刊，2014（3）：50-60.

[5]曹凤岐.推进我国股票发行注册制改革[J].南开学报：哲学社会科学版，2014（2）：118-126.

[6]帅晓林.我国推行股票发行注册制的路径选择与制度建设[J].新金融，2015（3）：55-58.

[7]周友苏，杨照鑫.注册制改革背景下我国股票发行信息披露制度的反思与重构[J].经济体制改革，2015（1）.