证券发行审核制度的比较分析

文斌　刘飞

摘 要：证券发行审核制度是国家实现证券发行监督管理的最重要因素。证券发行审核制度主要分为注册制和核准制。实行什么样的审核制度与市场的成熟程度有关。在不同的制度之下，政府的行为，企业的行为和投资者的行为会有不同的博弈，本文对这些博弈行为进行了分析。

关键词：注册制；核准制；市场效率；寻租

证券发行审核制度就是对上市公司进行筛选的制度，是世界各国实行证券发行监督管理的主要内容，也是各国证券监督管理部门对发行人利用证券向社会公开募集资金的有关申报资料进行审查的制度。实行证券发行审核制度的最终目标是为了保护投资者利益，并使得证券市场的运行保持高质、高效。

根据对证券发行信息披露制度及对于证券发行干预管理程度不同，证券发行制度主要分为注册制和核准制。

一、证券发行注册制

证券发行注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开， 制成法律文件，送交主管机构审查， 主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。 其最重要的特征是：在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查， 不进行实质判断。

各国实行证券发行注册制度是有一下几点原因：（1）申请证券发行者的人需要提供自身及与发行证券证券相关的所有信息，并保证该信息是真实、准确的，并对信息的及时性承担法律责任。（2）实行证券发行注册制的国家，认为其投资者都是能依靠公开信息做正确的投资判断。（3）证券发行只对信息公开制度负责，不受其他因素的约束。其他要素，如发行的证券的数量与质量、发行者的财力、发行人的道德素质，均不作为证券发行考虑范围。（4）证券管理机构主要职责就是审查信息资料的全面、真实、及时与准确性，只对信息公开制度法则。管理者并不对证券发行与证券本身的价值做出判断。（5）发行人只要申报发行证券后，在一定时间内未被管理机构拒绝注册，在注册制下发行即可生效。在注册制下的证券发行并不需要政府的相关授权。（6）在证券发行过程中，如果证券监管部门发现，发行人披露信息存在信息虚伪、误导、不准确和欺诈等情况下，可发出命令停止发行证券，并要求发行人的责任。（7）投资者要求发行人承担发行人信息披露义务和违反登记制度的情况下的法律责任。其他因素不构成责任承担的理由

二、证券发行核准制

而核准制则是指发行人在发行证券时，除了要公开企业的真实状况，还同时要符合法律和证券管理机的某些规定条件，主管机关要对发行人是否符合发行条件进行实质审核。

核准制审核的内容既包括注册制中所要求的形式审查，需要审核证券发行者信息资料准确性、完整性与公开性。（1）发行人的排除规定。通常情况下，根据规定，公司继续亏损纪录，资产不足以抵偿债务，不得公开发行新股；对于特别股息约定，如果发行人未能按时支付相应，则不得发行包含特别规定的优先股。（2）除了对证券发行的形式审核外，还对证券发行有实质上的审核。审计机构需要在充分考察发行人的营业能力、资本构成、管理人员素质及企业成功的概率等因素，并以此为依据做出证券发行的实质判断。（3）发行人的发行证券的权利最终由审核机构授予，发行人需要凭授权文件进行证券发行和销售活动。

三、政府的行为比较

在注册制下政府不进行实质判断，只是对发行人的信息披露的真实性做详尽的调查。

证券发行注册制旨在为投资者提供其确定的证券信息，让投资者依据披露的真实信息做出投资决策，并不对投资者的素质与能力做判断，不对发行人进行信息真实性之外的实质条件审核。政府的责任只是监察企业是否披露了正确和完整的信息内容，而证券的真实价值，则由投资人自行判断，政府不干预。

而核准制注重的则是证券发行的实质管理。监管部门除了对于披露的信息的准确真实性做形式审查外，还要对发行人是否符合发行条件进行实质的审查，需要对发行人的发行条件做新颖的价值判断。证券监管机构有权否决不符合规定条件的股票发行申请。

在注册制下，政府对发行信息的正确性、真实性进行判断，起到了信息过滤的作用，保证投资者所能接收到的信息都是真实的，不存在欺诈的可能性。但是，对于信息的价值性的判断，则交由市场上的投资者决定。而在核准制下，政府不仅仅要对发行信息的正确真实与否进行判断，还要对发行的证券价值进行辨别。这实质上是政府对市场上流通的证券进行了信用背书。

四、企业的行为比较

在注册制下，公司发行证券不需要政府授权，只要不被政府拒绝注册就自动获得发行权利。核准制下，证券发行权利则不是自动获得的，需要证券监管部门的审核通过。核准制是行政权力对证券发行的参与，充分体现了“有形之手”干预证券发行。发行人的发行权是由证券监督管理部门授予。发行人要发行证券则一定要取得授权文件，才可以开展证券发行活动。如果没有证券监管机构或其授权单位的批准，一切证券发行活动皆为非法，不仅发行的证券无效，非法发行人和参与的中介方都可能受到严厉的处罚。

在核准制下，证券监管机构对证券发行条件进行实质审查，并据此对发行人做出是否符合发行条件的价值判断和是否核准申请的决定。

五、投资者的行为比较

对投资者而言，核准制对投资人素质要求不高，注册制对投资者的素质要求较高。在注册制下发行人的投资价值完全由投资者自行判断，股票发行成功与否完全取决于投资者的选择决定。

核准制下，投资者很容易就相信经过政府“把关”的证券是有价值的。但是，事实上的情况可能并不是如此。政府部门的能力并没有比市场更为强大，所以政府部门认为可以在市场上发行的证券不一定是真正有价值的证券。而且，只要审核部门通过，证券就得以发行，所以企业会千方百计的粉饰财务信息，隐瞒企业内部的问题。此外，寻租行为的发生也可能使得无价值的证券得以发行，使相信政府的投资者遭受损失。

六、结语

证券发行审核制度主要分为注册制和核准制，两者并未绝对的优劣之分。注册制更注重市场的功能，而核准制更注重政府的调节作用。对于不成熟的效率欠缺的市场，实行核准制更好；对于市场完善，定价机制完全的市场，注册制更能减少社会成本。注册制下，发行人更加看重与投资人的关系，审核只是发行过程中的一道程序；而在核准制下，审核机构还要对企业的价值做出判断，审核通过基本就意味着可以发行，所以企业与政府的关系更加密切，容易发生寻租行为，导致市场效率的更加低下。在注册制下，对于投资者来说必须依靠自己的判断来辨别有价值的证券，这对投资人有很高的要求。在核准制下，投资人可以相信政府的能力.但是，这也可能会使无价值的证券在市场上流通，导致投资人的损失。

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