并购价格与评估价值差异分析

严绍兵　仲崇敬

摘 要：市场经济发展到今天，并购和重组已经成为企业提高自身实力、扩宽经营领域、有效利用企业内外部资源的重要方式之一。在企业并购的过程中，对并购目标资产的定价是整个并购的核心环节。在这一点上，不同的定价主体从各自的角度出发，选择不同的价值类型和目标市场，最终得出的结论会出现较大的差异。在雪津啤酒的并购案例中，这两个因素的影响和作用方式得到充分体现。通过对这一案例的深入分析和系统总结，可以较为具体和有效地说明价值类型和细分市场这两个因素对企业价值评估的影响，在此基础上为我们企业并购过程中的利益相关者提供参考价值。

关键词：市场价值；投资价值；市场细分

中图分类号：F830．91文献标识码：A

文章编号：1000-176X（2009）02-0113-05

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一、引 文

近年来，随着中国经济高速发展，市场经济体制逐步完善，市场潜力进一步得到挖掘。众多的跨国企业集团将目光投放到中国市场，纷纷通过各种方式将资金注入到中国市场，其中跨国并购是其投资的主要方式之一。在跨国并购过程中，并购双方需要对并购标的价值，即并购企业的企业价值进行估价，以确认自己的目标价格来参与谈判，很多情况下企业双方还需要利用外部评估机构的第三方意见来帮助自己确定企业的价值。在这一过程中评估机构、国内投资者和国际投资者由于其所采用的方法、所处的地位和选择的市场范围的不同，对同一标的企业的价值判断可能出现巨大差异。本文将利用雪津啤酒公司的并购案例，从价值类型的选择和市场范围的选取来系统地分析不同主体对同一企业的估价的差异。

二、案例简介

（一）雪津啤酒公司简介

雪津前身系1986年成立的福建莆田啤酒厂，原属当地财政局主管的国有独资企业，至2002年2月，整体改制为福建雪津啤酒有限公司。改制后的雪津注册资本1．1018亿元，国有股东、莆田市财政局全资企业福建雪津啤酒集团持股38．11％。非国有股份中，由雪津职工投资设立的莆田喜雪营销策划销售有限公司（下称喜雪）持股20．15％，由雪津管理层投资设立的莆田天妃生物工程开发有限公司（下称天妃）持股18．6％，其余10家关联企业总计持有余下的23．14％股份。截至2005年5月31日，雪津资产总额（不含商誉、商标）为人民币11．51亿元；2004年公司EBITDA值（息、税、折旧及摊销前盈利）为4．63亿元，EBITDA盈利率达30％。其产品主要市场为福建本地，产品销售渠道遍布当地各个县市，为福建当地三大主要啤酒品牌之一。

（二） 收购过程

2005年春雪津啤酒公司提出将其39．48%国有股和60．12%私有股捆绑出让的并购计划，并聘请了普华永道事务所为其运作该项交易。2005年7月底雪津啤酒提出了具体的竞标方案，主要包括目标购买者和竞标方式两个部分。本次竞标的买家初步圈定在国际前四大啤酒巨头和国内前三大啤酒公司。竞标过程分为两个阶段，在第一阶段竞标结束后将根据第一阶段的竞标结果向适当的买方发出第二阶段的竞标邀请。2005年8月31日福建省产权交易中心正式发布《福建雪津啤酒公司国有股权转让公告》，2005年9月底，由福建产权交易所向潜在竞价者发通知函，雪津啤酒股权交易招标正式启动。

在第一轮竞价过程中收到标书的意向购买人共有六家，分别是英博、AB、华润、燕京、喜力和苏格兰纽卡斯尔啤酒股份有限公司。其中共有4家公司于10月底正式提出了报价，分别为啤酒业的国际巨头英博啤酒集团、喜力啤酒集团和国内啤酒业的代表燕京、华润两大啤酒集团。11月初，在对第一轮报价详加考察后，评审委员会综合各方面因素，对英博、喜力和燕京发出了第二轮报价邀请，华润集团在这一轮次被淘汰出局。接到第二轮报价邀请的英博、喜力和燕京，随即开始对雪津进行第二轮报价前的尽职调查。这一期间，竞价方带来自己的经营团队，对雪津啤酒进行全方位的考察。12月上旬，在调查的基础上喜力和燕京啤酒集团最终没有参与第二轮的竞价，因此，英博集团最终成为第二轮竞价中惟一报价的买方，从而获得了雪津啤酒的全部股份。在这个竞标的过程中，国内投资者、国际投资者和评估的中介机构分别从各自的角度、运用各自的方法对雪津啤酒的企业价值进行了评估。评估机构指出，以2005年5月31日为基准日，雪津啤酒的股权价值为6．19亿元。以华润集团为代表的国内投资者出价约为25亿元，而该股权最终被英博集团以58．12亿元的价格获得。

三、并购价格与评估价值差异因素分析

通过上文的论述发现，对雪津啤酒这一企业资产，评估机构、国内投资者和国际投资者的价值判断存在较大差异。这一现象的产生，除了一些偶然因素的影响外，三个不同估价主体所占的立场、各自的视野和采用的估价方法上的差异可能是造成这一现象的重要原因。为了进一步深入找寻三者之间差异产生的原因，本次研究详尽分析了作为评估机构、国内投资者和国际投资者的估价方法和标准。在此基础上，本文将分析评估机构与投资者和投资者之间差异产生的原因。

（一）评估机构与投资者估价差异

评估机构与投资者之间的差异可能由两方面构成：一方面是由于评估机构与投资者得出的企业价值在标的的选择上存在一定差异。评估机构得出的企业净资产价值中并不包含雪津啤酒的商誉、商标等无形资产的价值。因此在评估机构与投资者得出的企业价值间的差异中包含一部分雪津啤酒的无形资产的价值。另一方面，两者的差异有可能是由于价值类型选择上存在差异而造成的。如果评估师和投资者采用的是相同的市场价值，那么差异产生的原因可能是由其他因素造成的，这一原因还有待进一步分析。如果两者采用的是不同的价值类型，投资者所采用的是投资价值，而评估师很可能采用的是市场价值。那么市场价值和投资价值间的本质区别可能导致评估价格出现较大差异。

我国的《资产评估价值类型指导意见》中将价值类型区分为市场价值和非市场价值两类。其中对市场价值的定义为“自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫的情况下，评估对象在评估基准日进行正常公平交易的价值估计数额”。在其条文讲解中对市场价值作用的前提条件作了一系列的限定。其中两个基本假设为公开市场和资产的有效使用。

所谓公开市场是对充分竞争市场的一种抽象，是对现实市场的一种理想化假设。其主要特点包括：存在着足够多的市场参与者、市场参与者地位平等、信息对称、交易不受时间和空间的限制等。可以说公开市场上的价格不受到市场参与者的个体特征和意志的影响，在这种条件下评估出的资产价值（市场价值）是不考虑市场参与者的个体因素的价值。所谓资产的有效使用概念在《国际评估准则》中是以资产的“最佳用途”的概念出现的。《国际评估准则》中对“最佳用途的”解释为：“一项资产最有可能的用途，是指评估的资产在实际上可能、处置合理、法律允许、财务可行并且能够得到最高价格时的用途。”可以看出该“最佳用途”是以资产本身的利用价值为基础，考虑了一系列的客观因素的基础上而得出的，是排除了该资产当前持有者的特殊目的和使用方式的情况下得出的用途。因此在此基础上得出的市场价值是不考虑资产持有者的个体意愿的价值。

在我国的《资产评估价值类型指导意见》中将市场价值以外的价值类型划分为投资价值、在用价值、清算价值、残余价值几类。其中对投资价值的定义为：“评估对象对于具有明确投资目标的特定投资者或者某一类投资者所具有的价值估计数额。”《国际评估准则》对投资价值的说明为：“投资价值具有主观性，把特定资产和特定投资者、某一投资者或者具有明确投资目标和（或）标准的投资主体联系起来。”由此可以看出，投资价值与市场价值间的最大区别为是否考虑市场上的参与者的个体因素对交易价格的影响。投资价值的确定过程中，市场上买卖双方的地位、实力、目的等因素都对最终的评估价值起到重大影响，最终的评估价值中充分考虑了买卖双方的个体因素。同时也可以看出两个价值的适用范围也不相同，市场价值的适用范围为公开市场，而投资价值的适用范围为由少数特定主体组成的特定市场。