管理者过度自信、分析师关注与股价崩盘风险

摘"要：文章以2016—2022年A股上市公司为样本，对管理者过度自信对股价崩盘风险的影响进行了实证分析，并从分析师关注的数量和质量两个维度出发，研究了分析师关注度和分析师预测准确度在管理者过度自信对股价崩盘风险影响中的调节作用。研究发现：管理者过度自信显著提高了企业股价崩盘风险，分析师关注度和分析师预测准确度在管理者过度自信对股价崩盘风险的影响中起显著的负向调节作用。文章结论对于企业改善管理者行为、降低股价崩盘风险具有重要的实践指导意义。

关键词：管理者过度自信；分析师关注；股价崩盘风险

中图分类号：F272.91；F832.5"文献标识码：A文章编号：1005-6432（2025）03-0032-05

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2025.03.008

1"引言

股价崩盘是指在无任何征兆的情况下股价突然大幅度下降的金融现象。近年来，国内外频发的股价崩盘现象不仅对投资者财富产生了巨大的冲击，还对全球资本市场的健康发展造成了严重的阻碍。因此，什么引发了上市公司的股价崩盘，如何降低股价崩盘风险是近年来学者们研究的热点问题。

以往学者们主要从信息披露、内部控制、高管行为等内部因素以及机构投资者、审计质量、分析师关注等外部因素角度研究了其对股价崩盘的影响。这些研究大多认为管理者是同质的、完全理性的，然而现实情况并非如此，管理者本身既有的认知结构和价值观特征使管理者很难成为完全理性人。于是学者们开始研究非理性因素对股价崩盘的影响，管理者过度自信心理就是其中之一。存在过度自信心理的管理者会同时具备独断和乐观特性，他们认为自己的决策是最优的，并且会高估投资收益、低估风险并隐藏坏消息，最终增大股价崩盘风险。可见，管理者的过度自信是引发股价崩盘风险的一个重要因素。

已有研究表明，机构投资者、证券分析师和高质量的审计师等外部机制，均能够有效降低信息不对称水平。张宗新和周嘉嘉提出，证券分析师能比其他市场参与者更快地发现企业的盈余操纵行为，具有重要的外部治理作用。证券分析师经过信息搜集和解读，能够提高预测准确度，增加企业信息透明度；通过扮演外部监督者角色，能够制约管理者机会主义行为。

目前，学术界关于管理者过度自信对企业股价崩盘风险影响的研究和外部分析师对企业的外部治理机制的研究较为丰富。但是，管理者过度自信、分析师关注与股价崩盘风险三者之间的关系还未引起学术界的重视，分析师关注能否在管理者过度自信对股价崩盘风险影响中起调节作用？文章对此进行了研究。

2"理论分析与研究假设

2.1"管理者过度自信与股价崩盘风险

一方面，存在过度自信心理的管理者容易高估自己的经验与能力进而增加投资决策失败的风险。在行为金融学的背景下，管理者过度自信是过度投资导火索，如果管理者存在过度自信，会对项目的收益有过高的预期，造成严重的非效率投资和过度投资。姚禄仕和林蕾（2021）在进一步研究中发现，过度投资会增加企业财务风险进而引发股价崩盘［1］。

另一方面，过度自信的个体还存在所谓的解释偏差。这一解释偏差会影响过度自信的管理者接收投资信息变化的速度，使得他们坚持给不良项目投资，最终将导致企业的经营风险和财务风险增大。过度自信管理者的乐观心理和解释偏差还会导致他们排斥接收到的消极信息，向市场披露不完整会计信息。曾爱民等（2017）认为过度自信的管理者为了使决策顺利执行，将会有意忽略那些消极信息，而按自己的意愿披露乐观预测信息，导致坏消息传递滞后，这将直接增大股价崩盘风险［2］。

基于上述分析，提出假设一：

H1：管理者过度自信会加剧股价崩盘风险。

2.2"管理者过度自信、分析师关注度与股价崩盘风险

分析师团队拥有财会专业知识，与其他外部机制相比，分析师还拥有丰富的上市公司研究经验，可以更深入地解读企业信息并传递给市场［3］。他们对公司的研究具有定期性和持续性，这有利于他们掌握动态数据信息，及时释放更多的消息，降低信息不对称程度。胡玮佳和韩丽荣（2020）研究指出，分析师作为传播市场信息的媒介，可以识别公司会计操纵行为，有效监督企业会计信息披露［4］。随着分析师预测团队的增多，信息整合程度会越来越高，分析师队伍影响力会不断扩大，其研究报告也会受到各利益相关者广泛关注。那么企业和管理者的不当行为就会更容易被觉察和揭露，这无疑给利益相关者提供了极大的便利。而企业为了避免由此带来的不良后果，将会减少操纵行为，过度自信的管理者在这时将不得不理性的分析和关注分析师出具的报告意见，这使得管理者有机会去反思并规范自己的行为。因此，分析师关注度越高，过度自信的管理者就会进行更加高效科学的投融资行为和信息披露政策，降低股价崩盘风险。

基于上述分析，提出假设二：

H2：分析师关注度越高，管理者过度自信对股价崩盘风险的正向影响越弱。

2.3"管理者过度自信、分析师预测准确度与股价崩盘风险

分析师报告与内部治理机制保护股东的利益不同，它的受众范围广，这使得分析师出具的报告更具独立性，不会让某一利益相关者控制。分析师根据其所获得的信息提高预测准确度，使企业披露在资本市场中的信息更加透明。操巍等（2017）认为管理者的过度自信心理会使其过于乐观从而隐瞒决策执行中的负面信息，披露不完整或者不客观的会计信息［5］。而作为专业研究企业的证券分析师，除了收集市场上的公开信息，还能通过私有资源来搜集很多关于企业不公开的信息，提高报告准确度，使报告使用者能够从中察觉出企业现存的问题［6］。若管理者不愿看到分析师准确预测所带来的消极影响，其需要及时修正自负心理并提高信息质量。因此，分析师预测越准确，过度自信的管理者会更多把目光聚焦在企业的发展规划上，规范自己的私利行为，反思自己的投资策略，从而避免股价崩盘。

基于上述分析，提出假设三：

H3：分析师预测越准确，管理者过度自信对股价崩盘风险的正向影响越弱。

3"研究设计

3.1"样本选择与数据来源

文章以我国2016—2022年沪深两市A股上市公司为研究对象进行以下筛选：剔除金融类、ST、*ST以及退市的公司；剔除有缺漏值、年交易周数小于30的样本。并对连续变量进行缩尾处理，最终得到10993个样本观测值，数据源自国泰安数据库。

3.2"变量定义

3.2.1"被解释变量：股价崩盘风险

文章选取负收益偏态系数（Ncskewi，t）和收益上下波动比例（Duvoli，t）来度量企业股价崩盘风险。

首先，通过模型（1）回归分析得到残差项εi，t。

Ri，t=αi+β1Rm，t-2+β2Rm，t-1+β3Rm，t+β4Rm，t+1+β5Rm，t+2+εi，t（1）

其次，使用εi，t计算股票"i"所在的公司周收益Wi，t，计算公式如下：

Wi，t=Ln（1+εi，t）"（2）

最后，在Wi，t的基础上，构建出股价崩盘风险的两个代理变量：

Ncskewi，t=-［n（n-1）32∑W3i，t］/［（n-1）（n-2）（∑W2i，t）32］（3）

Duvoli，t=log{［（nu-1）∑downW2i，t］/［（nd-1）∑upW2i，t］}（4）

Ncskewi，t和Duvoli，t的值越大，企业股价崩盘风险越大。

3.2.2"解释变量：管理者过度自信

企业的投资水平在一定程度上可以反映出管理者过度自信的程度，目前该指标已得到学术界的广泛认可。因此，文章借鉴易靖韬等［7］学者的研究采取投资表现来衡量管理者过度自信，根据式（5）所得的公司残差，减去行业中位数残差，大于0赋值OC为1；否则为0。

Yi，t=β0+β1Growthi，t+εi，t-1（5）

3.2.3"调节变量：分析师关注度和分析师预测准确度

文章借鉴我国学者李志辉等［8］的研究，将分析师关注度（Analyst）定义为出具盈余报告的分析师团队加1再取对数，公式如下：

Analyst=Ln（AnaAttention+1）（6）

分析师盈余预测误差越小，则说明分析师盈余预测准确性越高。文章参考魏志华等的做法，使用分析师盈余预测误差取负数来衡量分析师预测准确度（ERRORi，t），公式如下：

ERRORi，t=∑Ni，tj=1FEPSi，t，jNi，tMEPSi，tPi，t，0（7）

式中：FEPSi，t，j指公司各年度不同分析师对每股收益的预测值；MEPSi，t为实际每股收益；"Pi，t，0代表年初股价。

3.2.4"控制变量

借鉴已有文献，文章选取的控制变量包括公司规模、资产负债率、净资产收益率、特有收益率波动率、月均超额换手率。另外，加入年度和行业虚拟变量来控制年度和行业差异。主要变量定义见表1。

3.3"实证模型

为检验假设一，构建模型1：

CRi，t+1=α+β1OCi，t+γControlsi，t+∑Year+∑Ind+εi，t

为检验假设二，构建模型2：

CRi，t+1=α+β1OCi，t+β2Analyst1i，t+β3OCi，t×Analysti，t+γControlsi，t+∑Year+∑Ind+εi，t

为检验假设三，构建模型3：

CRi，t+1=α+β1OCi，t+β2ERRORi，t+β3OCi，t×ERRORi，t+γControlsi，t+∑Year+∑Ind+εi，t

4"实证结果与分析

4.1"描述性统计

表2为文章主要变量描述性统计结果。其中被解释变量两个度量指标Ncskew和Duvol的均值分别为-0.321和-0.228，标准差分别为0.673和0.445，说明股价崩盘风险在不同企业中的表现有很大不同。管理者过度自信的均值为0.495，说明公司管理者过度自信现象普遍存在。分析师关注度Analyst1的标准差为0.925，最大值、最小值分别为3.871、0.693，说明分析师对不同上市公司的关注度差异较大。分析师预测准确度的平均值为-0.0279，与以往学者的研究结果一致，标准差为0.0375，说明不同分析师对企业盈余预测的准确性总体来看比较接近。其余变量分布均在合理范围之内。

4.2"回归分析

文章对模型1、模型2和模型3进行回归，结果如表3所示。列（1）、列（2）显示，管理者过度自信在1%水平上显著为正，回归系数分别为0.052和0.039，说明管理者过度自信会增大股价崩盘风险，假设H1得到验证。从列（3）、列（4）可以看出，分析师关注度与管理者过度自信的交乘项在1%的显著性水平下呈负相关关系，偏回归系数分别为-0.049和-0.027，这说明分析师关注度越高，越能抑制管理者过度自信对股价崩盘风险的影响，即假设H2得到支持。从列（5）、列（6）可以看出，分析师预测准确度与管理者过度自信的交乘项在5%和1%的显著性水平下呈负相关关系，偏回归系数分别为-0.853和-0.618，这说明分析师预测越准确，越能抑制管理者过度自信对股价崩盘风险的影响，即假设H3得到支持。

4.3"稳健性检验

文章借鉴李志辉等的研究，用股票被关注研报数量替代分析师跟踪人数衡量分析师关注度，即Analyst2=Ln（report＋1），其中report表示每只股票每年被关注的研报总数量；用企业i所有分析师预测中位数median（FEPSi，t，j）替换分析师预测平均值mean（FEPSi，t，j）衡量分析师预测准确度（ERROR2），重新对模型2和模型3进行回归检验，检验结果与文章假设依旧相符，结论具有稳健性。

5"结论与建议

文章以2016—2022年A股上市公司为研究对象，考察了管理者过度自信对股价崩盘风险的影响以及分析师关注度和分析师预测准确度对二者关系的调节作用。实证结果表明：第一，管理者过度自信行为显著提高了企业股价崩盘风险。第二，分析师关注度越高、分析师预测越准确，越有利于抑制管理者过度自信对股价崩盘风险的正向影响。

基于上述结论，文章提出以下建议：第一，加强公司治理。不仅加强公司内部治理，还要让外部利益相关者一起，监督管理者的机会主义行为，使管理者规范自身行为。第二，控制管理者的过度自信行为。企业应对存在过度自信行为的管理者及时做出干预，避免其做出增大企业风险的非理性行为。完善薪酬激励制度，并定期组织财会知识和心理学辅导，让管理者自觉控制非理性行为。第三，修订并完善适应分析师领域发展的相关法律制度，不断提高分析师专业综合实力水平。证券分析师能够在促进信息传递、监督管理者行为方面发挥外部治理作用，因此要保证在加强行业人员知识和专业技能培训学习的同时，使分析师依据有关规定坚持公平公正。

参考文献：

［1］姚禄仕，林蕾.过度投资与股价崩盘风险——基于经营与财务风险的路径影响［J］.华东经济管理，2021（10）：101-109.

［2］曾爱民，林雯，魏志华，等.CEO过度自信、权力配置与股价崩盘风险［J］.经济理论与经济管理，2017（8）：75-90.

［3］DANG"C，FOERSTERnbsp;S，LI""Z"C，"et"al.Analyst"talent，"information，and"insider"trading［J］.Journal"of"corporate"finance，2021（4）：101803.

［4］胡玮佳，韩丽荣.分析师关注降低上市公司的会计信息风险了吗？——来自中国A股上市公司的经验证据［J］.管理评论，2020（4）：219-230.

［5］操巍，谭怡，邓伟．管理者过度自信对自愿性盈利预测披露质量的影响"［J］.财经问题研究，2017（1）：55-61．

［6］CEN"L，CHEN"J，DASGUPTA"S，et"al.Do"analysts"and"their"employers"value"access"to"management？Evidence"from"earnings"conference"call"participation［J］.Journal"of"financial"and"quantitative"analysis，2021（3）：745-787.

［7］易靖韬，张修平，王化成.企业异质性、高管过度自信与企业创新绩效［J］.南开管理评论，"2015（6）"："101-112.

［8］李志辉，王博，孙沁茹.分析师关注能否抑制市场操纵行为——基于收盘价操纵识别模型的检验［J］.南开经济研究，2022（5）：165-180.

［作者简介］韩晓舟（1972—）"，女，汉族，江苏沛县人，管理学博士，副教授，研究方向："财务管理与资本市场;"通讯作者：袁舒心（1998—）"，女，汉族，河南民权人，硕士研究生，研究方向："财务管理与资本市场。