股价崩盘风险研究述评

李鸿浩

摘 要：国内外股价崩盘现象的频繁发生引起了各界广泛关注。作为资本市场的一种异象，股价崩盘会对市场的稳定和经济的发展带来极大地冲击。以股价崩盘风险为核心，从其主要生成机理切入，主要针对其内外部影响因素的多个方面，对已有文献进行了归纳和评述。以期为学术界进一步研究股价崩盘提供一定的方向，同时对于监管机构加强市场监管、防范系统性金融风险提供有益的参考。

关键词：股价崩盘风险；会计信息质量；证券分析师；投资者异质信念

中图分类号：F83

文献标识码：A

doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2017.03.050

1 引言

崩盘也称暴跌、崩溃，指在无任何信息预兆的条件下，市场指数或者股票价格大幅度下降。股价“暴涨暴跌”是资本市场的一种重要现象，特别是“暴跌”所引发的股价崩盘会对资本市场的稳定和社会经济的发展带来极大地冲击，20世纪以来，频繁发生的股价崩盘严重影响了金融市场的稳定，危害了实体经济的正常运行，也给投资者带来了巨大的损失。作为一个新兴市场，我国资本市场的成熟度、稳定性与西方发达国家相比存在着不小的差距，暴跌现象表现得也更为频繁，尤其是2015年6月开始的暴跌，从最高的5178点跌至2655点，严重影响了资本市场的资源配置效率。因此，对股价崩盘风险的研究，不仅具有重要的理论意义，同时对于监管机构加强市场监管、防范系统性金融风险和促进市场稳定具有十分重要的实践价值。

2 主要生成机理

关于股价崩盘风险的研究始于20世纪70年代，国外学者早期的相关文献主要从市场层面寻求对股价崩盘的合理解释。学者们在完全信息理性经济人、信息不完全和行为金融等框架下提出了财务杠杆效应假说、波动率反馈假说、股价泡沫假说、信息不完全假说以及异质信念假说等理论。其中，Romer（1993）和Lee（1998）研究发现，由于他人信息质量的不确定性和交易成本等原因，市场价格不能完全反映所有投资者的私有信息，随着市场交易的进行，负面私有信息一旦在某个时点集中释放，会导致股价崩盘。后续研究的关注点逐渐转移到了公司层面上。Chen等（2001）、Jin等（2006）发现股价崩盘风险的主要生成机理是内部管理层会选择性地进行信息披露，相比于正面消息而言，管理层更倾向于隐藏那些“坏消息”，致使外部投资者与公司之间形成信息不对称，股价被高估，泡沫产生，负面消息随着经营周期的持续而不断累积，直至临近阀值时，将集中释放到外部市场，进而导致股价暴跌。

3 影响因素相关研究综述

制度经济学认为，经济关系内生于制度环境之中，资本市场多次暴涨暴跌现象的发生一方面是源于财务报告透明度、会计稳健性等公司内部因素的影响；另一方面，与政策环境、资本市场参与者等公司外部因素密切相关。

3.1 会计信息质量

目前关于股价崩盘风险的研究，信息处于核心地位，而会计信息作为资本市场信息的最主要来源，是投资者判断公司价值的重要依据，其质量的高低对公司层面股价崩盘风险有重要影响。当会计信息质量保持较高水平时，投资者能够直接根据会计信息准确地预测公司未来现金流和企业价值（金智，2010），减少泡沫的产生，进而降低股价崩盘风险。

Jin等（2006）和Hutton等（2009）最先以财务报告透明度为切入点，从理论和数据两个方面验证了信息透明度与股价崩盘风险之间的负相关关系。信息透明度越高越有利于企业相关消息的有效传播，公司股价更能反映公司真实价值，从而避免了股价的极端波动；反之，信息透明度越低，信息不對称程度越高，管理层越有机会和能力去隐藏负面消息，加大股价崩盘风险。就国内而言，市场上的信息不对称程度较高时，投资者能够凭借自身优势利用这种信息不对称，即在短期内买入股票推高股价，以吸引其他中小投资者参与交易，进而再出售股票获得利润。而短期内被推高的股价，由于偏离真实价值，一旦泡沫破灭，股价会大幅下跌，导致暴跌现象的发生（代均昊等，2015）。

3.2 投资者异质信念

Hong和Stein（2003）在行为金融理论框架下，利用拍卖机制模型首次对股价暴跌现象的无公开信息支持、不对称性和传染性三大特点进行了合理的解释。研究以投资者异质信念为切入点，发现股价暴跌的发生未必是由大的信息事件导致的，而更可能是源于微量负面信息的集中释放；同时，在卖空限制背景下，股票价格对于负面信息的反应总是滞后于正面信息，所以造成了股价大幅波动的方向总是下跌的。陈国进等（2009）基于当时投资者禁止卖空的时代背景，以异质信念模型为基础，利用去趋势换手率衡量投资者异质信念，验证了投资者异质信念与股价崩盘风险的正相关关系，发现禁止卖空使得股价中包含了大量乐观投资者的预期，而悲观投资者的私人信息却被暂时隐藏，而这些累积的负面信息很可能会在股市下行时期集中释放，造成了股票市场的暴跌。

3.3 大小非解禁与内部人抛售行为

2005年开始的股权分置改革改变了我国股市长期存在的二元股权结构，实现了“大小非解禁”。刘纪鹏等（2008）发现大小非解禁具有负的股价效应；大小非股东减持动机较强，所带来的供给冲击极大地影响了股票的定价，进而造成了股市的大幅下挫。鉴于此，陈洁等（2011）在不完全信息理性预期均衡框架下，从信息不对称角度对股市暴跌的原因进行了研究，并且发现大小非减持不是股市暴跌产生的直接原因，但会改变股票的下跌程度；而股市崩盘主要是由于无信息交易者的大量入市所导致，这与我国资本市场长期以来较为浓重的投机氛围相符。吴战篪和李晓龙（2015）进一步发现内部人抛售行为加剧了大股东与外部投资者之间的利益冲突，致使外部投资者压低股价寻求风险补偿，大幅增加了不确定性，这些信息并不能资本市场其他参与者预知，进而增大了股价崩盘的可能性。

3.4 资本市场参与者：分析师和机构投资者

证券分析师作为资本市场的重要组成部分，其在股市中发挥的信息中介作用却一直备受争议。一方面，证券分析师作为一种有效的法律外替代机制，具有良好的专业素养以及丰富的行业背景，其对市场信息的有效解读以及对股票的关注能够缓解投资者与公司之间的信息不对称程度（潘越等，2011）；另一方面，分析师往往更倾向于发布乐观的盈余预测和股票评级，而忽视了负面消息，影响了股票的合理定价（曹胜、朱红军，2011）。许年行等（2012）发现分析师乐观偏差与上市公司股价崩盘风险显著正相关，分析师出于自利的考虑，更倾向于发布乐观预测，进而加剧了分析师乐观偏差与股价崩盘风险之间的正向关系。以上结论表明，作为资本市场重要参与者的分析师并没有有效促进股票的合理定价，应该进一步加强对其的监管和引导，提高分析师的独立性。

区别于证券分析师和中小投资者，同样作为资本市场重要参与者的机构投资者随着我国股市的完善不断发展，那么其在股市暴涨暴跌过程中到底扮演了怎样的角色呢？一方面，机构投资者的存在提高了信息披露透明度，增加了股价信息含量（侯宇等，2008），有助于市场信息传递机制的完善，稳定了市场，减弱了股价暴跌风险（游家兴，2012）。另一方面，与西方发达国家相比，我国机构投资者羊群行为更为严重，机构投资者的羊群行为会影响公司层面信息反映到股价中的速度和程度，提高了上市公司股价同步性，增加了市场的不稳定性和脆弱程度，导致股价崩盘的风险升高（许年行等，2013）。综上，未来关于机构投资者对于股价影响的研究应当考虑到持股比例、不同类型持股情况以及其行为特征等多个方面的因素，以求更好地说明机构投资者在资本市场中的作用。

3.5 其他：政治因素和宗教影响

资本市场的发展离不开政治的稳定，那么在中国特定的转轨经济背景下，政治因素对股价的波动会产生何种影响？Piotroski等（2011）选取中国国有上市公司为研究对象，分析了政治事件对负面财务性信息披露的影响。结果发现，政治事件的发生显著增加了国有上市公司的负面消息披露成本，管理层更倾向于暂时隐藏负面消息，进而导致在政治事件发生年度上市公司股价崩盘风险相对较低。

目前而言，对于股价崩盘风险制度监管的研究大多关注法律、外部审计及政策环境等正式制度，较少涉及非正式制度的讨论。Callen&Fang（2012）则探讨了作为非正式制度的重要组成部分——宗教对股价崩盘风险的影响。研究发现公司所在地的宗教信仰水平越高，未来股票崩盘风险越低，尤其对于政府监管较为薄弱的公司更为明显。这可能是由于宗教信仰的社会影响提供了法律制度外的约束，可以替代公司治理机制发挥作用，从而有助于抑制管理层对坏消息的隐藏。

4 总结

近年来，世界各国频发的股价暴涨暴跌现象导致“股价崩盘风险”逐渐成为国内外学者关注的热点领域，本文对于股价崩盘风险主要生成机理、影响因素相关研究进行了适当地梳理归纳，以期为将来的研究提供适当的参考。笔者认为，一方面，现有理论框架仍不够完整，相关理论缺乏对于股价崩盘风险的全面解释，彼此之间缺乏相互验证和支持；另一方面，现有研究大多关注了股价崩盘风险的影响因素，对于经济后果及其溢出效应的研究相对匮乏，从微观个体和市场层面探究股价崩盘风险的经济后果，对于完善影响资本配置和市场效率的研究链条至关重要。如果未来的相关研究能够较好地处理上述问题，那么对于降低资本市场金融风险、促进股市平稳发展、保护投资者利益具有重要的理论和实践意义。

参考文献

[1]Hutton A P，Marcus A J，Tehranian H. Opaque financial reports，r2，and crash risk[J].Journal of Financial Economics，2009，94（1）：67-86.

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