公司战略、大股东持股以及股价崩盘风险

佟孟华　艾永芳　孙光林

摘 要 2004～2015年我国上市公司相关数据为样本，考察我国上市企业战略定位对股价崩盘风险的影响。研究发现，公司战略对股价崩盘风险有显著影响，公司战略定位越激进，越可能导致公司股价崩盘风险；另外，提高大股东持股比例，可以增强大股东对管理者的“监督效用”，从而提升企业内部监督效率，进而抑制公司战略对股价崩盘风險的影响。

关键词 司战略； 股价崩盘风险 ；大股东持股 ；内部监督效率

[中图分类号]F275.5 [文献标识码] A [文章编号]1673-0461（2017）10-0073-08

一、引 言

股价崩盘不仅会损害投资者的利益，而且不利于资本市场的健康发展，因此一直受到各界关注。尤其是2015年我国股灾爆发后，股价崩盘风险成为了宏观经济和微观财务学关注的热点，理清导致股价崩盘风险的影响因素成为急需解决的重要问题。为此，本文从公司战略这一研究视角出发，对公司战略对股价崩盘风险的影响进行理论和实证研究，无论在理论上还是现实中都具有重要意义。

关于股价崩盘风险的成因，最具有代表性的理论是由Jin和Myers（2006）、Bleck和 liu（2007）以及Hutton等（2009）提出，他们认为，企业信息不透明背景下，管理者出于薪酬契约、职业生涯以及帝国构建等私人利益考虑，隐瞒坏消息的代理行为是导致股价崩盘的根本原因。最近有大量实证研究分别从高管隐瞒公司信息的动机角度、隐瞒公司信息机会角度以及高管背景特征等方面证明了上述观点[1-3]。

首先，从高管隐瞒公司信息动机角度进行研究的文献认为，公司避税计划、高管期权激励、高管额外津贴、企业过度投资以及政治动机等因素会促使高管隐瞒公司财务信息，增加股价暴跌风险[4-9]。

其次，从高管隐瞒公司信息的机会角度来研究的文献认为，审计师行业专长、投资者保护、媒体报告、国际财务报告（IFRS）的强制实施、公司内控信息披露、税收征管、非投机性机构投资者、大股东持股、独立董事独立性等会抑制企业高管操纵财务信息，有利于控制股价暴跌的风险[10-18]。

最后，从高管背景特征角度研究的文献认为，女性CEO以及宗教信仰会抑制高管进行财务造假的行为，从而降低股价暴跌风险[19-20]。

就公司战略而言，不同战略的公司在管理模式和财务活动上的不同导致了不同水平的企业内部监督效率，而内部监督效率影响着企业的代理问题[21]。已有研究表明，高管出于利己动机而进行隐瞒财务信息的代理行为恰恰是导致股价崩盘的主要原因之一[1-3]。如此，公司战略与股价崩盘风险之间应该是存在着一种影响路径，即公司战略影响企业的内部监督效率，进而影响企业的代理问题，最终影响股价崩盘风险。对这一问题的深入研究，可以找到导致股价崩盘风险更深层次的原因。

然而，将公司战略与股价崩盘风险结合起来进行深入研究的文献并不多见。虽然Habib（2017）和孙健等（2016）的研究都发现激进公司战略会加剧股价崩盘风险，但均未对如何缓解激进的公司战略对股价崩盘风险的影响进行深入分析[22-23]。鉴于我国目前正面临着经济转型的关键时期，如何促进技术创新和稳定资本市场都是亟待解决的问题。我们既不能因战略激进的创新型公司会加剧股价崩盘风险而限制创新型公司的发展，也不能一味的追求创新而忽略了潜在风险。因此如何削弱战略激进的创新型公司对股价崩盘风险的影响是目前急需解决的问题。

有鉴于此，本文以2004～2015年我国A股上市公司为样本，从企业内部监督效率角度出发，研究了公司战略定位对股价崩盘风险的影响。研究发现：首先，相对于比较保守的防御型战略，比较激进的进攻型战略更容易导致股价崩盘。其次，大股东持股比例可以影响公司战略对股价崩盘风险的作用程度，大股东持股比例越高，越有助于抑制公司战略对股价崩盘风险的影响。

本文研究贡献主要体现在：第一，在现有对股价崩盘风险影响因素的研究中，对公司战略的关注不足，本文从内部监督效率角度研究公司战略与股价崩盘风险之间的关系，找到了进攻型战略加剧股价崩盘风险的内在原因，丰富了该领域的研究。第二，本文检验了大股东持股比例对公司战略与股价崩盘风险之间关系的调节作用，不仅发现了缓解公司战略对股价崩盘风险影响的方法，而且进一步丰富了大股东可以在内部监督方面发挥积极作用的相关文献。

二、理论分析及研究假设

Miles等（1978）按照企业针对市场变化的反应速度将公司战略分为进攻型、防御型和分析型[24]。进攻型对市场变化反应最快，防御型反应最慢，分析型介于二指之间。进攻型战略是指主要通过产品创新和发现新的市场机会来开拓市场的创新型公司。由于主要通过新产品的研发来推动增长，因此该类企业通常增长迅速且不稳定。同时，该类企业关注的产品领域比较广泛，因此组织结构具有分散性和不稳定性的特点。防御型战略通过降低产品价格和提高产品质量来获取和巩固市场上的统治地位，因此非常重视生产效率的提高。这类企业只在比较狭窄的市场领域内生产和研发，通常采取市场渗透的方式发展，因此增长方式表现出稳定性的特点。同时，为了能够提高生产效率，防御型战略组织结构高度集中并且非常稳定。分析型战略介于进攻型战略和防御型战略之间，兼具二者的特点，所以分析起来并不方便。有鉴于此，与其他多数研究一样，本文接下来的理论分析将主要关注进攻型战略和防御型战略[21，25]。

那么，公司战略是如何影响股价崩盘风险的呢？从股价崩盘的形成机制看，股价崩盘风险的成因在于管理层出于利己动机，故意隐瞒坏消息的代理行为所致[1-3]。本文认为，公司战略将通过影响企业的内部监督效率，从而影响管理层与股东之间的代理问题，最终影响股价崩盘风险。具体分析如下。

首先，相对于防御型战略，进攻型战略更有动机去隐瞒财务信息。现有文献认为较高的外部融资需求是企业管理者隐瞒公司财务信息的重要动机。比如，Dechow等（1996）的研究表明，外部融资需求较高的企业隐瞒财务信息的动机更强[26]。而不同公司战略的企业在融资需求上有显著差异。例如，Miles等（1978）认为，相对于防御型战略，进攻型战略的外部融资需求更多[24]。具体来讲，进攻型战略企业通常会涉猎多个不同的产品领域，需要大量的研发投入，而且各个项目研发周期较长，其经营性现金流和投资回报率都比较低，从而非常更容易陷入财务危机，因此需要大量的外部融资。与此同时，防御型战略企业关注领域比较小，更加重视提高效率和降低成本，因此这种公司战略通常不需要太多外部融资[24]。综合以上分析，本文认为，相对于防御型战略，进攻型战略需要更多的外部融资，因此隐瞒财务信息的动机更强，从而更容易导致股价崩盘风险。endprint