产权性质、投资者关注与股价崩盘风险

郭芳婷+黄创霞+陈宪+文凤华

摘 要 以投资者对上市公司的差异关注度作为切入点，研究投资者关注对股价崩盘风险的影响，并进一步考察公司产权性质对两者之间关系的影响.研究发现：随着投资者关注度的提高，上市公司股价崩盘风险显著降低；相比国有上市公司，投资者关注对股价崩盘风险的降低作用在民营上市公司中更加明显.本文深化了股价崩盘风险影响因素的研究，不仅有助于认识投资者关注对资本市场的影响，而且对防范股价崩盘风险和促进股市平稳有序发展都具有参考意义.

关键词 投资者关注；股价崩盘风险；OLS回归；产权性质

中图分类号 F832.5 文献标识码 A

Abstract Based on investors different attention on listed firms， we investigated the effect of investor attention on firm-specific stock price crash risk in China， and further explored how nature of property right of listed firms affected this relation. We have discovered that， with the increase of investor attention， the risk of the crash of the stock price will decrease. And compared with state-owned listed firms， investor attention on reducing stock price crash risk is more pronounced in private listed firms. This paper has deepened the study on the influencing factors of the stock price crash risk， which is not only helpful to recognize the impact of investor attention on capital markets， but also has important implications for preventing the risk of the crash of the stock price and promoting well organized development of the stock market in China.

Key words investor attention； stock price crash risk； OLS regression； nature of property right

1 引 言

股价暴涨暴跌作为资本市场上普遍存在且重要的极端现象，尤其是股价暴跌导致的崩盘风险，不仅给资本市场的平稳健康发展造成了极大的破坏，也给实体经济的发展带来了严重的影响.在美国“闪电崩盘”期间，数万亿美元瞬间蒸发.2015年6月15日至7月9日之间的17个交易日中，中国股市连续暴跌，8月中旬甚至出现了持续1 000点的暴跌.这种暴跌速度创造了中国股市近20年来暴跌的记录.股市出现这样的崩盘，严重打击了投资者的市场参与度，也给监管部门带来了巨大的挑战.因此，探寻股价崩盘风险的影响因素，防范股价崩盘风险具有重要的理论和现实意义.

近年来，从公司特有因素出发研究公司特有的股价崩盘风险成为宏观经济和微观财务学的热点问题.国内外学者对股價崩盘风险的影响因素进行了大量的理论和实证研究，根据已有的研究，股价崩盘风险产生的原因主要是公司内部管理层为了自身利益，如出于职业生涯的考虑，促使管理者及时披露好消息而隐藏或者推迟披露坏消息（Kothari等，2009）[1].随着隐藏着的坏信息不断积累，当这些坏消息的积累超过公司容纳坏消息的上限，无法隐藏而集中释放到市场上时，将对公司的股价造成冲击，并导致股价崩盘风险（Jin和Myers，2006[2]；Hutton等，2009）[3].在Jin和Myers（2006），Hutton等（2009）提出的管理层捂盘理论基础上，相关学者对股价崩盘风险的影响因素进行了进一步的研究和分析.如公司避税行为和CFO期权激励（Kim等，2011a，2011b）[4，5]、分析师乐观偏差（许年行等，2012）[6]、审计质量（Robin和Zhang，2014）[7]、企业社会责任（Kim等，2014；权小锋等，2015）[8，9]、宗教信仰（Callen和Fang，2015）[10]和会计稳健性（Kim和Zhang，2016）[11]等对股价崩盘风险的影响.

以上研究股价崩盘风险的影响因素都是从公司层面因素出发，也有部分学者从行为金融理论角度考虑.Hong和Stein（2003）[12]从投资者存在异质信念和市场存在卖空限制这2个角度成功解释了暴跌的突发性.Yin和Tian（2017）[13]发现在卖空约束下，投资者情绪与未来股价崩盘风险正相关.国内学者也从机构投资者“羊群效应”和投资者行为偏好等角度对股价崩盘风险的影响进行了研究（许年行等，2013；刘圣尧等，2016）[14，15].

然而，学者鲜有关注投资者关注对股价崩盘的影响.随着现代金融理论的发展，从认知心理学和行为金融学出发研究投资者关注对资本市场的影响成为国内外学者研究的一大热点.注意力的分配先于投资组合的分配，而且能够导致罕有的组合决定，并影响资产价格的动态变化（Goddard等，2015）[16]更重要的是，公司管理层存在利用投资者注意力的有限性择时披露盈余公告、好坏消息以达到缓解负面信息对股价影响的机会主义信息披露行为.巫升柱（2006）[17]发现中国市场中盈利公司比亏损公司更及时地公布其年度报告，而且具有标准无保留审计意见公司比非标准无保留意见的公司更及时地披露其年度报告，证实了中国股市存在“好消息早，坏消息晚”信息披露的基本规律.Hirshleifer等（2009）[18]研究发现，在同一天有大量公司发布盈余公告时，价格和交易量对公司盈余意外的反映比较弱，而盈余公告后漂移很强，他们认为这是由于大量的盈余公告分散了投资者的注意力，使他们对于每一个公司的关注度减少.理论上，坏消息不及时地披露将导致坏消息的积累，当积累的坏消息集中向市场释放时，可能出现股价暴跌从而带来崩盘风险.而投资者对上市公司关注的提高必然能够提高对应股票信息收集和加工的效率，而且被投资者充分关注的股票将会吸引更多的关注.Merton（1987）[19]认为一家公司能够被更多的投资者关注和认知，公司的特有风险将会得到有效的分散.那么，在中国股市制度不完善，监管不到位的背景下，投资者关注是否对股价崩盘风险有影响？同时，产权性质作为中国上市公司的重要特征，能够被投资者直接感知，尤其中国正处于经济转型期，投资者关注对不同产权上市公司股价崩盘风险的影响是否不同？这些问题值得深入研究.endprint

为研究以上问题，以2006～2013年中国A股上市公司为样本，研究分析了投资者关注对股价崩盘风险的影响，并考察公司产权性质对两者之间关系的影响.研究结果表明：投资者关注与公司股价崩盘风险显著负相关；在区分公司产权性质为国有上市公司和民营上市公司后，投资者关注的提高对股价崩盘风险的降低作用在民营上市公司中更为明显.这说明投资者关注是降低股价崩盘风险的一个重要因素，但投资者关注在国有性质公司中对股价崩盘风险的降低作用会减弱.

相对于现有文献，本文贡献主要体现在：第一，不同于以往大量文献集中于研究投资者关注来解释金融市场存在的一些异象，本文从非对称风险框架下股价崩盘风险视角考察了投资者关注的经济后果.第二，现有关于股价崩盘风险的研究，对投资者关注方面研究不足，该研究从投资者关注角度丰富了股价崩盘风险影响因素的研究并拓展了投资者关注领域的相关研究.第三，考虑了公司产权性质对投资者关注和股价崩盘风险两者之间关系的影响.

2 相关文献回顾与研究假设

2.1 投资者关注与股价崩盘风险

Huberman和Regev（2001）[20]指出，只有当投资者注意到公司相关信息的时候，股票价格才会对新信息作出反应，因为关注是投资者对信息反应的重要因素（Hou等，2009）[21].Peng和Xiong（2006）[22]发现市场上的投资者对上市公司关注度不足时，可能会忽略公司的盈余公告，导致盈余信息不能及时的在股价中得到反映.同时个体对某项任务分配注意力的增加或减少直接影响投资者对该任务有关信息处理的精确程度（Kahneman1973）[23].而由于投资者注意力约束导致对信息的忽视将带来管理层的一些财务行为.一方面，管理层可能根据投资者关注度在不同时间的分配，对盈余信息的发布时间进行选择；Damodaran（1989）[24]发现上市公司在闭市后和周五发布的盈余公告趋向于发布更多坏消息.Dellavigna和Pollet（2009）[25]发现投资者对周五公布的盈余公告的关注更低，而管理层会根据投资者对信息的关注程度择机公布盈余预测公告（Doyle和Magilke，2009）[26].另一方面，管理層也可能因为投资者关注在同一时间的有限性，与其他公司的盈余信息一起集中发布，以分散投资者关注.谭伟强（2008）[27]发现中国市场的盈余公告存在显著的“集中公告效应”和“周历效应”.饶育蕾等（2012）[28]发现业绩较差的公司更倾向于在投资者注意力低的时机披露年报，选择与一季度重叠时段进行年报披露的倾向最大，其次是选择信息披露密集的时期.

根据注意力分配理论和注意力的认知负荷理论，当投资者面对信息的竞争性披露时——大量的、同时公布的信息，投资者很难对披露的信息集中关注，对关注的信息只能分配有限的注意力，从而限制其对信息的处理效率和准确性，投资者对管理层隐藏负面信息的行为更难察觉，这可能使管理层更容易隐藏负面消息.而被投资者高度关注的公司往往更加注重公司声誉和形象，从而更愿意披露更多的信息，降低市场的信息不对称程度.同时，投资者对其高度关注的股票无疑会分配更多的注意力，其对股票的信息收集和加工处理的效率必然提高，投资者投入更多关注的同时，投资者能够更及时的识别公司负面消息，对股票进行正确估值，让股价更加及时的反映信息，防止由于负面信息积累而瞬间释放到市场带来股价崩盘.如权小锋和吴世农（2012）[29]发现投资者对股票的充分关注能够显著降低管理层主观的盈余操纵行为，随着投资者关注的提高，内外部信息不对称程度降低.信息不对称的改善使得公司财务信息更加透明，减少坏消息的积累.而信息不对称越严重，股价崩盘风险越大（Hutton等，2009）[3].可见，投资者关注的提高会降低信息的不对称，进而降低股价崩盘风险，两者呈负相关关系.据此提出假设一：

H1 投资者关注与股价崩盘风险呈负相关关系.

2.2 投资者关注与不同产权性质上市公司股价崩盘风险

中国作为从计划经济向市场经济转变的转型经济国家，上市公司的产权性质对公司在资本市场上的表现以及管理层的行为产生重要的影响.投资者关注对股价崩盘风险的降低作用可能因上市公司产权性质的不同而有所差异.首先，国有上市公司的多任务特征使公司对管理层的考核不仅仅取决于财务业绩，更多的是政治目标的实现，如提供就业机会，执行经济发展战略规划以及维持社会稳定等.而民营上市公司管理层的考核则更多的与业绩挂钩（Kato和Long，2006）[30].其次，国有上市公司管理层的政府任命制不同于民营上市公司从职业经理人市场选聘管理层，经理人市场这只“无形的手”督促经理人必须积极努力工作，但在面对激烈的市场竞争中，民营上市公司管理层为了证明其管理能力和获得更高的薪酬，更可能隐藏公司的负面消息，以获得更多投融资机会和政府支持，而国有上市公司天然的投融资优势减少了管理层的这种行为.那么，国有上市公司管理层以操纵盈余和隐藏坏消息来提升公司业绩的动机相对民营上市公司应该更小.伊志宏等（2010）[31]在控制其他因素的影响下，发现国有产权上市公司信息披露质量通常好于非国有产权公司.岑维等（2016）[32]发现投资者关注度与信息披露质量之间存在替代效应，即高信息披露质量下，关注度对股东利益的保护作用被削弱.因此，在信息质量较差的民营上市公司中，投资者关注的提高对降低信息不对称的作用更大，投资者增加对民营上市公司的关注对降低股价崩盘风险的作用应该大于国有上市公司.据此提出假设二：

H2 相比国有上市公司，投资者关注对股价崩盘风险的降低作用在民营上市公司中更加明显.

3 样本和研究设计

3.1 样本选取

计算个股股价崩盘风险的周收益数据来源于CSMAR数据库，其余数据来自Wind数据库.为消除股权分置改革对上市公司的影响，选取2006～2013年全部A股上市公司为研究样本.endprint

对于原始数据，按照以下标准进行样本筛选：①剔除金融类上市公司，因为金融类上市公司在监管制度和报表结构上和其他行业不同；②参照Jin和Myers（2006）剔除每年交易周数小于30的样本，以保证计算股价崩盘风险指标的可靠性；③剔除数据缺失样本；④参照Jin和Myers（2006）和Hutton等（2009）对连续变量——除了被解释变量，在1%和99%百分位上进行缩尾处理，以消除异常值的影响.最后得到11843個公司-年度观测值.

3.2 变量的定义和度量

3.2.1 公司股价崩盘风险

借鉴Chen等（2001）[33]和Kim等（2011a，2011b）[4，5]的方法，使用2种方法来度量上市公司的股价崩盘风险.因为感兴趣的是公司特有因素造成公司的特有崩盘风险，所以，首先估计每年每只股票特有的周收益.

3.2.2 投资者关注

本文使用2种方法来度量投资者关注.目前，学术学术界还没有科学测度投资者关注的统一标准，一般从引起投资者关注的事件或者信息出发寻找代理指标.用交易量作为投资者关注的第一个代理指标.Hirshleifer等（2009）认为交易量作为投资者关注度的指示性指标在研究中已经被广泛应用.Odean（1998）[35]发现交易量和注意力具有很高的联系，因为投资者不关注某只股票的时不会主动去交易，当他们关注的时候，投资者在信息处理过程中所形成异质信念的偏差将会导致更多的交易量.因此，借鉴Hou等（2009）的方法，将股票j的投资者关注定义为股票j在第t年内月交易量的平均值来表示，股票j的月交易量为一个月内该股票交易的数量除以该股票月末流通在外的股票数量.交易量越大，投资者关注度越高.

第二个投资者关注的代理指标为股东户数.Merton（1987）认为，如果投资者不关注一家公司的话他将不会成为这家公司的股票持有者，一家公司投资者数量越大，投资者对该公司的关注和认知程度越高.因此，将股票j在第t年内月股东户数的平均值取对数来表示股票j的投资者关注程度.股东户数越大，投资者关注度越高.

3.2.3 其他控制变量

4 实证分析

4.1 描述性统计分析

表2报告了样本中用于回归分析的主要变量的描述性统计结果.从表中可以看出，股价崩盘风险的两个代理指标NCSKEW和DUVOL的均值分别为-0.353和-0.261，标准差分别为0.769和0.509，说明它们在样本公司中存在较大差异.投资者关注的代理变量Turnover的均值和中位数分别为0.518和0.439，No.of Shareholders的均值和中位数分别为10.462和10.413，说明投资者关注的上市公司中关注度高的比例大于关注度低的比例.

4.2 单变量分析

在进行回归分析前，先对主要变量进行单变量分析.按照Turnover是否大于年度、行业中位数，将总体样本分为投资者关注度高（Turnover=1）和投资者关注度低（Turnover=0）的两组.表3列示了主要变量组间差异检验的结果，从表中可以知道，投资者关注度高的组的NCSKEW和DUVOL的均值分别为-0.406和-0.295，均小于投资者关注度低的组的-0.306和-0.230，并且该差异均在1%的显著性水平上显著.中位数检验也表明了相同的结果.这与假设H1即投资者关注度越高的公司股价崩盘风险越小的预期一致.当投资者关注的代理变量为No.of Shareholders时，投资者关注度高的组的NCSKEW和DUVOL的均值分别为-0.434和-0.320，投资者关注度低的组的NCSKEW和DUVOL的均值分别为-0.271和-0.200，得到的结果仍然支持假设H1.因为其他控制变量对股价崩盘风险的影响也存在显著的组间差异，所以进一步通过回归分析控制其他因素的影响，以获得更加可靠的结果.

4.3 回归分析

1）检验H1

运用模型（4）检验投资者关注对股价崩盘风险的影响，得到的回归结果如表4所示.位于回归系数下面的t值是基于对公司层面进行聚类调整的标准误差得到

由于本文的样本是时间较短而公司数量较多的面板数据，借鉴Petersen（2009的方法，对本文所有回归分析中的标准误差进行了公司层面的聚类调整.Petersen（2009）提出，当一个维度中存在少量聚类时，对数量多的聚类进行聚类调整与对时间和公司两个维度同时进行聚类调整得到的结果是一致的.本文中每年的公司数量大于1000家，样本时间跨度小于10年.（Petersen，2009）[36].在表4中，第（1）和（2）列是以Turnover作为投资者关注代理变量的回归结果，无论是以NCSKEW还是DUVOL作为股价崩盘风险的度量指标，投资者关注的回归系数均为负，分别为-0.266和-0.179，且都在1%的显著性水平下显著.该结果表明投资者关注度的提高可以降低股价崩盘风险，支持假设H1.同时，当第（3）和（4）列以No.of Shareholders度量投资者关注时，以NCSKEW和DUVOL作为因变量所得的回归系数分别为-0.188和-0.134，都在1%的显著性水平下显著，所得结论不变，同样支持假设H1.在该回归中，检验了投资者关注代理变量对股价崩盘风险的同期影响.接着对投资者关注取滞后一期，考察预测窗口为1年时投资者关注对股价崩盘风险的预测能力，结果表明Turnovert-1和No.of Shareholderst-1与股价崩盘风险仍显著负相关.当因变量为NCSKEW时，Turnovert-1和No.of Shareholderst-1的系数分别为-0.122（t=-4.30）和-0.148（t=-12.63）；当因变量为DUVOL时，Turnovert-1和No.of Shareholderst-1的系数分别为-0.042（t=-2.24）和-0.107（t=-13.84）endprint

限于篇幅，沒有报告该回归的详细结果，如有需要，可向作者索取..该结果表明，投资者关注的提高不仅有助于降低当期股价崩盘风险的可能性，而且对未来崩盘风险也起到积极的防护作用.

可见，在控制相关影响因素后，投资者关注与股价崩盘风险之间的关系显著负相关，说明在中国资本市场中，投资者对上市公司的关注越高，其股价崩盘风险越小，支持假设H1.

2）检验H2

虽然前文的分析支持了假设H1，但在中国经济转型过程中，产权性质作为上市公司的重要特征，投资者关注对不同产权性质上市公司股价崩盘风险的影响是否会不同值得进一步探讨.根据wind数据库里面公司属性的分类，从总体样本中筛选出国有上市公司（地方国企+中央国企）、民营上市公司（民营企业）两类，检验投资者关注对不同产权性质上市公司股价崩盘风险的影响.

表5报告了分别以Turnover和No.of Shareholders作为投资者关注代理变量的回归结果，第（1）～（2）列和（5）～（6）列是投资者关注对国有上市公司股价崩盘风险的影响，其余列为投资者关注对民营上市公司股价崩盘风险的影响.在表5中，当第（1）和（3）列以及第（5）和（7）列中以NCSKEW作为股价崩盘风险的代理指标时，国有上市公司组和民营上市公司组中Turnovert和No.of Shareholderst的回归系数均在1%的显著性水平上为负，但民营上市公司组中投资者关注的负向作用系数，分别为-0.359和-0.219，均小于国有上市公司组，分别为-0.247和-0.160.这说明，投资者关注对民营上市公司股价崩盘风险的减少作用更加明显.当使用DUVOL作为股价崩盘风险的代理指标时，仍得到相同的结论.

综上可知，在控制其他影响因素后，投资者关注与股价崩盘风险之间的关系在不同产权性质的上市公司中是存在差异的.相对国有上市公司，随着投资者关注度的提高，投资者关注对减少公司股价崩盘风险的作用在民营上市公司中更加明显.支持假设H2.

4.4 健性检验

1）股价崩盘风险代理变量的选择

为了检验股价崩盘风险代理指标的选择是否会影响文章的结论，根据Hutton等（2009）的研究，运用下面的方法重新度量股价崩盘风险.当公司j在第t年内，第τ周的公司特有周收益率小于周平均特有收益率减去公司特有周收益率标准差的3.09倍，则该周为股价崩盘周，用CRASH表示.3.09倍标准差是标准正态分布下对应0.1%的概率区间.如果公司j在一年内经历了一次或者一次以上的崩盘周，则CRASH等于1，否则为0.用CRASH作为股价崩盘风险代理变量进行Logistic回归.研究发现，表4的结论不变.

2）投资者关注代理变量的选择

Baber和Odean（2008）[37]在研究投资者关注时认为异常交易量更容易聚集投资者的充分关注，为了检验投资者关注代理指标选择的不同是否会影响文章的结论，借鉴Baber和Odean（2008）的方法，用异常交易量作为投资者关注的代理变量重新进行回归分析.异常交易量的计算方法为：

5 研究结论与启示

以2006～2013年中国A股上市公司为样本，从非对称风险框架下股价崩盘风险视角研究分析了投资者关注对股价崩盘风险的影响，并考察公司产权性质对两者之间关系的影响.具体结论如下：

1）投资者关注与上市公司股价崩盘风险之间呈显著负向关系，在进行了稳健性检验后，该结论依然成立，表明投资者对上市公司关注度的提高，上市公司的股价崩盘风险会降低；

2）在区分公司产权性质为国有上市公司和民营上市公司后，投资者关注的提高对股价崩盘风险的降低作用在民营上市公司中更为明显.由此可见，投资者关注是降低上市公司股价崩盘风险的一个重要因素，投资者对股票关注度的提高能够起到稳定市场的作用.

该研究具有重要的理论和现实启示.首先，从股价崩盘风险这一独特视角出发探讨了投资者关注在上市公司治理中的重要作用，发现投资者关注是抑制股价崩盘风险的一个重要变量，同时也丰富了股价崩盘风险影响因素和投资者关注经济后果方面的研究.第二，研究发现，相比国有上市公司，投资者关注对股价崩盘风险的降低作用在民营上市公司中更明显，一方面，民营上市公司应进一步提高信息披露质量，监管部门应同时加强对其信息披露执行情况的关注和监管，以减少负面信息积累后集中释放给民营上市公司股价带来的冲击；另一方面，国有上市公司应加快市场化进程，以增加投资者关注这一市场力量对国有上市公司的监督作用.

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