高溢价并购与股价崩盘风险：代理冲突抑或过度自信？

曾春华+章翔+胡国柳

内容提要：在我国促进产业整合升级以及上市企业并购重组热情不断高涨的大环境下，国内资本市场出现了新一轮并购重组浪潮；与此同时，我国上市公司并购溢价的水平呈现出快速提升趋势，高溢价并购的不确定性和经济损失的潜在性一旦被市场察觉就可能带来股价的下跌。企业高溢价并购是否会导致股市“过热”，从而引发股价崩盘风险的发生，这是资本市场关注的重点问题。站在微观角度对2008-2013年有过并购交易的A股上市公司进行分析，观察企业高溢价并购对股价崩盘风险的影响，并在“代理冲突”与“管理者过度自信”层面分析其内在的作用机理，发现企业高溢价并购与股价未来的崩盘风险存在着显著正相关性，导致二者存在正相关性的主要缘由为管理者过度自信而非股东与经理人之间的代理冲突，高管过度自信的分析结论更具有解释力。

关键词：高溢价并购；股价崩盘风险；代理冲突；管理者过度自信

中图分类号：F83059文献标识码：A文章编号：1001-148X（2017）06-0124-07

股价崩盘是由于资本市场上的股票价格突然间出现大的跌落而导致的“股价崩溃”现象。股价崩盘风险是一种金融市场上最为常见、同时影响覆盖面最大的风险类型（刘圣尧等，2016），其造成的严重后果成为资本市场利益主体重视程度最高的风险类型，考察股价崩盘风险的发生与哪些因素相关已经成为亟待解答的重要理论和实践问题。现有文献从公司管理者为了保护自己的职位和薪酬（Verrecchia et al.，2001）、在职消费（Xu et al.，2014）、避税（Kim et al.，2011；江轩宇，2013）、提高短期內的期权价值（Kim et al.，2010）、建立企业王国（Kothari et al.，2009）等方面，对股价崩盘风险的形成进行了解释。为了准确解答企业高溢价并购能不能助推股价崩盘风险的产生与程度，本文站在微观角度对2008-2013有过并购交易的A股上市公司进行分析，观察企业高溢价并购对股价崩盘风险的影响，并在“代理冲突”与“管理者过度自信”层面研究其内在的作用机理，发现企业高溢价并购显著加剧了股价未来的崩盘风险，高溢价并购和股价崩盘存在的联系重点在于过度自信的管理者这个因素，高管过度自信的分析结论更具有解释力。

一、研究假设与研究设计

（一）高溢价并购与股价崩盘风险

并购是企业用来实现增长的最迅速方式，借助目标企业在市场上开拓新领域，企业利用这种方式可以得到迅速发展。一般而言，并购溢价是指收购方付出的成本在并购活动中超过被并购企业资产价值的那部分价值（雷玉，2007）。并购溢价的产生有其必然性与客观性，利用并购把并购两方的资源重新调整，会带来超出两个企业都独立发展时所产生的效益的总和，这就是所谓的协同效应。但是，如果并购后难以创造出足够的价值以弥补溢价，则会给收购企业带来较大的风险和损失。尤其在不完善的信息披露机制下，股票市场的波动主要依赖于外部投资者对企业经营状况及盈利能力的推测，甚至只是猜测，而高溢价并购显著的不确定性和较高的经济损失潜在性很容易引起投资者对收购企业失去信心，他们为了避免高风险往往会减持股票，特别是在信息相对不透明、信息收集成本较高等资本市场现状下，投资者很容易在某段时间内相互跟风，外部投资者在“羊群效应”（傅超等，2015）的影响下急剧抛售股票而导致股价崩盘风险。

从委托代理理论的角度分析，高溢价并购之所以会造成股价崩盘风险，是因为经理人与股东目标并不完全一致。为了追逐自身私利，经理人存在过度投资的倾向（Jensen，1986；张功富和宋献中，2007），与之相对应的货币和非货币回报也会随之大幅度增加。他们在利益驱动下通常会存在建立商业帝国的野心，对于并购多付出的部分价格并不介意。因投资损失未有效进行公开，坏消息在企业里一点点积累，股票价格呈现出虚假上涨而最终出现“泡沫”。从行为金融理论的角度来看，一般过度自信的经理人对收益都估计较高，对投资产生的风险估计较低（Malxnendier and Tate，2005，盛虎和饶育蕾，2010）；同时，一般不会以理性的态度来面对与解决项目发展过程里出现的坏信息（Taylor and Gollwitzer，1995）。所以，经理人的过度自信不但让其无法充分认识到投资损失的程度，更使他们不予重视项目发展过程里出现的坏信息。因此，不管是建立在代理理论的基础上还是建立在行为金融理论前提下的，管理者过度自信造成企业高溢价并购行为都将造成股价崩盘风险的发生，据此提出本文的假设1。

H1：企业高溢价并购与股价将来崩盘风险是正向相关的。

（二）高溢价并购与代理冲突抑或过度自信

虽然代理理论及行为金融理论能够对并购溢价与股价崩盘风险之间的关系提供说明，但两个方面提供的说明有很大的区别。代理理论强调经理人与股东之间存在潜在的代理冲突，企业并购活动可能沦为经理人追求个人利益最大化的工具。经理人可能会在股东利益受损的情况下实施并购，特别是企业自由现金流量充裕时会实施更多冒险且高溢价的并购活动，而这些并购活动不仅可能会加大企业的财务风险，还有可能会导致当年或并购后几年企业价值的下滑。为了自身的利益，一般管理者实施此类高溢价并购后都会借助于信息不对称隐藏不好的信息，以实现企业持续的规模扩张。随着代理冲突的加剧，管理者这种隐藏并购损失、确保项目顺利进行，以实现个人利益最大化的行为越来越严重，大大增强了未来股价崩盘的风险，据此提出本文假设2a。

H2a：股东和经理人代理冲突的程度决定着高溢价并购和股价崩盘风险关系的强弱。

过度自信假说观点认为经理人与股东利益紧密关联，主并方管理者多年的成功经历使得其信心膨胀，往往在实施并购的过程中高估并购收益和并购带来的协同效应，低估并购的潜在风险，对目标公司的估价出现误差，从而导致收购价格过高，并形成未来主并企业的价值减损。可见，过度自信的管理者的非理性行为是源于在决策时的认知偏差，也正是因为过度自信，管理者没能意识到自己正在投资于净现值为负的项目，相信损失只是暂时的，并对项目提供的坏信息不予重视，这样的行为直接造成了坏信息在企业里不断叠加。所以，当公司存在过度自信的经理人时往往容易做出非理性的并购决策，并且无意识或自动忽略并购可能给企业带来的风险和损失，最终将加剧未来股价的波动甚至出现崩盘风险，据此提出本文假设2b。

H2b：公司经理人呈现出过度自信特点，高溢价并购和股价崩盘风险联系强度更大。

（三）样本选择与数据来源

借鉴曹丰等（2015）及胡国柳和胡珺（2014）提出的理论，本文对2008-2013年有过并购交易的A股上市公司进行分析，并对样本采取以下措施：（1）把金融保险和ST与ST*这几种类型的样本排除在外；（2）把一个年度里股票交易周数没达到30周的样本排除在外；（3）剔除存在财务数据缺失值的样本，最终得到1035家企业共1670组观测值。样本中相关财务数据来源于国泰安金融数据库（CSMAR）和万德数据库（WIND），并将主要财务数据进行双侧1%缩尾处理，计量过程全部使用Stata130统计软件完成。

（四）模型设计

本文重点借助下面的模型来验证高溢价并购与股价崩盘风险的关系：

CrashRiski，t=α+βPremiumi，t+∑Controli，t+∑Year+∑Ind+ε

其中，Premiumi，t为高溢价并购衡量指标，Controli，t为控制变量。CrashRiski，t使用两类界定标准，分别是负收益偏态系数NSCMKW，收益上下波动比率DVODC，采用OLS模型进行回归。

（五）变量定义

1.高溢价并购（Premium）

本文以并购成功前后被并方的累积超额回报作为并购溢价的衡量标准，将并购溢价定义为并购溢价（Premium）=（支付價格-并购公告前28天市值）/并购公告前28天市值。

2.股价崩盘风险（CrashRisk）

借鉴许年行等（2012）的相关研究，以每年为单位，利用下面两个指标把个股i的周收益率呈现下面的回归：

Ri，t=αi+β1Rm，t-2+β2Rm，t-1+β3Rm，t+β4Rm，t+1+β5Rm，t+2+εi，t（1）

其中，R代表的是公式（1）里的个股i在第t周考虑现金红利再投资的股票收益率，是第t周个股i的股票流通市值加权平均收益率，个股周特定收益率用方程（1）的残差值表示。

（1）负收益偏态系数（NCSKEW）：

NCSKEWi，t=-[nn-13/2∑W3i，t]/[n-1n-2∑W2i，t3/2]（2）

方程（2）里n代表的是个股i年度股票上市交易的期数，这个数值大说明股价更具有不稳定性，崩盘的概率就高。

（2）收益上下波动比率（DUVOL）：

DUVOLi，t=log{[nu-1∑downW2i，t]/[nd-1∑upW2i，t]}（3）

方程（3）里的w和n代表的为个股第i周收益率超过或者小于这个年度收益均值周数，这个数值大则崩盘的概率就高。

3.代理成本（Fee Rate）

参考李云鹤（2014）、江轩宇和许年行（2015）的方法，本文用管理费用率对股东与经理人之间的代理成本来界定代理成本，各个年度根据管理费用率的大小把公司进行排名。假设公司指标超过了年度样本的中位数，就认为这个组的代理成本相对高（FeeRate=1）；相反，判定其为代理成本相对低的组（FeeRate=0）。代理成本（Fee Rate）=管理费用/主营业务收入*100%

4.管理者过度自信（CON）

通常选用CEO持股变化情况或企业盈利预测偏差等作为衡量管理者过度自信的代理变量，一般CEO等高管的薪酬越高表明其地位越重要，从而也越容易过度自信。参照胡国柳和李少华（2013）的方法，本文选取高管薪酬比例来衡量管理者过度自信程度，并通过计算薪酬最高的前三名高管薪酬之和与所有高管薪酬之和的比值得到CEO向心力，将CEO向心力大于其平均数的视为管理者过度自信（CON=1），否则为管理者不过度自信（CON=0）。

5.控制变量（Control）

参考许年行等（2012）、胡国柳和宛晴（2015）、曹丰等（2015）等的相关研究，本文把下面这些指标当成控制变量：个股年换手率（Tureover）、个股周收益率年度均值（Wmean）、账市比（BM）、资产负债率（Lev）、经营活动现金流量净额（CFO）、企业规模（Size），相关变量具体定义如表1所示。

二、实证检验结果与分析

（一）描述性统计

本文对2008-2013年全样本进行了初步的描述性统计分析（如表2所示），其中负收益偏态系数（NCSKEW）和收益上下波动比率（DUVOL）的最小值与最大值分别为-2907和2041，-0731和0735，均值分别为-0107和-0075，这说明不同企业之间股价崩盘风险的差异十分显著。并购溢价（Premium）的均值为31654%，最大值高达47890%，说明企业实行并购的溢价普遍较高，部分企业并购溢价甚至超过了市值的几倍。管理者过度自信（Con）的均值为0415，表明样本中过度自信的管理者接近半数。

（二）多元回归分析

1.高溢价并购与股价崩盘风险的回归分析

表3报告了企业实施的高溢价并购如何影响股价崩盘风险的回归结果，其中崩盘风险度量方法的不同分两列表示。由表3可知以收益上下波动比率（DUVOL）为因变量的OLS回归结果，企业高溢价并购（Premium）的系数为0369且在1%水平下显著；以负收益偏态系数（NCSKEW）为因变量的OLS回归结果，企业高溢价并购（Premium）的系数为0917且在5%水平下显著。所以，不论以收益上下波动比率（DUVOL）还是负收益偏态系数（NCSKEW）衡量股价崩盘风险，高溢价并购（Premium）系数都为正且显著。这表明高溢价并购与股价崩盘风险间存在正相关性，假设1得到验证。

2.高溢价并购对股价崩盘风险的影响—代理问题抑或过度自信

为了验证假设H2a，本文以股东和经理人的代理成本作为依据，把所有样本分成两组单独来检验，把管理费用率（FeeRate）作为两者之间的代理成本当成衡量标准，各个年度根据管理费用率的大小把公司进行排名。假设公司这个指标超过了这个年度样本的中位数，就认为这个组的代理成本相对高（FeeRate=1）；相反，判定其为代理成本相对低的组（FeeRate=0）。表4所体现的是将管理费用率作为衡量指标，代理成本高组和代理成本低组的回归结果。根据表5分析企业高溢价并购与股价崩盘風险的关系，可以看出在代理成本相对高（FeeRate=1）时，不论以收益上下波动比率（DUVOL）还是负收益偏态系数（NCSKEW）衡量，系数都显著为正；在管理费用率较低（代理成本较低）（FeeRate=0）时，不论以收益上下波动比率（DUVOL）还是负收益偏态系数（NCSKEW）衡量，也都显著为正。以上结果显示高溢价并购（Premium）在全部回归方程里的系数几乎全部为正且显著，同时系数在代理成本高的样本与代理成本低的样本之间没有显著差异，这与本文H2a的预测不一致，表明股东与经理人之间代理成本问题并不能很好地解释高溢价并购与股价崩盘风险的正向关系。

为了验证假设H2b，现将全样本分为两组分别进行检验。本文采用CEO向心力来衡量高管是否过度自信，将薪酬最高的前三名高管薪酬之和与所有高管薪酬之和的比值大于其平均数的视为管理者过度自信，取值为1，反之则为0。按照管理者过度自信（Con=1）和管理者不过度自信（Con=0）将全样本分为两组，分别进行回归分析，回归结果如表5所示。在管理者过度自信的组（Con=1）中，收益上下波动比率（DUVOL）和负收益偏态系数（NCSKEW）与高溢价并购（Premium）的回归系数都为正，且均显著；在管理者不过度自信的组（Con=0）中，收益上下波动比率（DUVOL）和负收益偏态系数（NCSKEW）与高溢价并购（Premium）的回归均不显著。由此可知管理者过度自信时，高溢价并购容易导致股价崩盘风险；在管理者不过度自信时，对高溢价并购与股价崩盘风险间的关系没有影响。以上结果说明管理者过度自信将促使二者之间的关系加强，本文提出的假设H2b得到验证，这表明经理人在高溢价并购过程中过度自信的心理偏差是加剧未来股价崩盘风险的一个关键因素。

为了验证代理理论与过度自信假设是否可以有效证明高溢价并购和股价崩盘之间的关系，本文还对二者的交叉作用进行了分析。第一，以过度自信维度将样本分成管理者过度自信和管理者不过度自信两组；第二，根据代理成本将每组样本再细分为代理成本高和代理成本低两种类型，最终将全样本分成了四组子样本。回归结果如表6所示，根据表6能了解到当管理者过度自信（Con=1）时，不论代理费用高低，Premium系数均显著为正；当管理者不过度自信（Con=0）时，不论代理费用高低，Premium系数都为正却不显著。与代理冲突比较而言，根据这一点可以看出高管过度自信在本文分析的结论上更有解释力。

3.稳健性检验

出于稳健性考虑，本文还做了如下检验：

（1）指标敏感性检验：借鉴胡国柳和周遂（2013）等的方法，利用企业高层管理者在任阶段所持有的股票数量的变化作为界定过度自信的替代指标。借鉴胡国柳和宛晴（2015）的处理方式，选择不同行业市值加权股票周收益率再次测算个股周特定股票收益率W′，接下来再对NECKEW′和DUVOL′进行重新测算，取代原来回归模型里的这两个指标。借鉴罗进辉和杜兴强（2014）的相关研究，把股价负向偏离正态分布平均值高于1个百分点时，判断这个企业存在崩盘事件，那么用1来标识，相反则用0来标识。进行了以上一系列的指标替换后发现替换后的回归结果与本文的结果基本一致，故原回归结果稳健。

（2）样本规模敏感性检验：本文研究的样本跨度为2008-2013年，考虑到2008年经济危机股市严重崩溃，样本2008年的股价崩盘风险数据可能对回归结果产生影响，故调整样本规模，只选取样本中2010-2013年的数据。又由于高管薪酬契约被视为委托代理成本的一部分，借鉴杨德明和赵璨（2012）的模型设计，经理人与股东之间的代理成本用超额薪酬度量。根据每个年份高管超额薪酬的大小把公司进行排序，若该指标超过了本年度样本的中位数，那么就认为这个组的代理成本相对高（FeeRate=1），相反判定其为代理成本相对低的组（FeeRate=0）。采用管理层持股比例来衡量高管是否过度自信，将该值大于其平均数的视为管理者过度自信，取值1，反之为0。同样，按照管理者过度自信（Con′=1）和管理者不过度自信（Con′=0）将全样本分为两组，分别进行回归分析，回归系数和显著水平都没有明显波动，和前面所说的回归结果基本相同，说明本文的研究结论稳健。

三、研究结论

随着我国资本市场新一轮并购浪潮的到来，企业并购行为对股票市场的影响成为中外学者们关注的一个焦点。本文站在微观角度观察企业高溢价并购对股价崩盘风险的影响，对2008-2013年里有过并购交易的A股上市公司进行分析，在“代理冲突”与“管理者过度自信”层面研究内在的作用机理。研究发现企业高溢价并购显著加剧了股价未来的崩盘风险，代理冲突和管理者过度自信都能对其进行解释，但管理者过度自信而非股东与经理人之间的代理冲突是导致二者正相关的主要原因。在我国法律制度不健全、缺乏约束机制的情况下，这一结论说明过度自信的企业管理者们过高地估计自身的能力，高估投资项目的价值而低估投资项目的风险，将更多的资金用于扩张，频繁进行高溢价的并购，使处于信息劣势的投资者对主并方的行为持怀疑态度，引发股价崩盘风险。

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