上市公司市值分析及管理建议

杨晓东

【摘要】文章通过杜邦分析、行业集中度以及分红比例等基本面分析，研究八大建筑央企当前市值合理性，通过对各类资本市场定价方法分析，发现建筑央企多采用市盈率模型、市净率模型以及现金流贴现法进行合理估值。在国企改革大背景下，结合估值现状及市值分析方法，文章从价值创造、价值认同和价值经营三个维度给出建筑央企市值管理若干建议。

【关键词】建筑业央企；估值方法；市值管理；价值管理

【中图分类号】F045.3

1 建筑业头部八大央企分别为中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国中冶、中国电建、中国能建、中国化学。

2020年9月，国务院改革领导小组第4次会议提出将通过实施国企改革三年行动，在形成“更加成熟、定型的中国特色现代企业制度”和“以管资本为主的国资监管体制”上取得明显成效。2022年5月，国务院国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，促进上市公司的内在价值与市场价值共同提升。市值的长期稳定和提高是保证股东和利益相关者回报最好的方法，价值管理是市值管理的根本所在。尽管当前A股尚未实现强有效市场，股价可能会脱离公司价值基本面而出现异常波动，但市值管理仍应建立在公司价值管理的基础之上。

一、建筑业央企市值现状和基本面分析

（一）八大建筑央企市值现状

我国资本市场习惯将中国建筑、中国中铁等八家建筑央企称作八大建筑央企1。下面从市值变动和换手率两个指标分析八大建筑央企市值现状。以提出国企改革三年行动的2020年年初为分界点，按向前三年（2017年1月1日至2019年12月31日）和由2020年初至今（2020年1月1日至2022年5月27日）两个时间区间，分别提取上证A股和八大建筑央企板块区间涨跌幅、区间换手率，分析得出如下结论：

纵向看，近3年八大建筑央企市值和交易活跃度显著提升。总市值加权平均口径下，八大建筑央企在2020年初至2022年5月27日这段时间区间内，板块累计上涨21.9%，换手率累计达到5.0次，而2017年初至2019年末这段时间区间累计下跌19.9%，换手率仅2.8次。

横向看，八大建筑央企交易活跃度在两个时间区段内均逊色于上证A股总体表现，但市值表现显著分化。2017年初至2019年末时间区间内，八大建筑央企较上证指数超跌17.2pct；自2020年初至2022年5月27日，八大建筑央企板块市值涨幅领先上证指数20.4pct。

一方面，系国企改革三年行动背景下，建筑央企经营基本面向好，价值稳步回归；另一方面，2021年下半年穩增长、稳就业总体基调下，市场对加大基建投资预期逐步转强，带动建筑央企板块表现走强。

（二）八大建筑央企基本面分析

一般而言，资本市场往往从盈利能力、竞争优势、分红情况等三个维度来评判上市公司基本面，对应财务指标为净资产收益率（ROE）、集中度指标及分红率。本文通过杜邦分析法、行业集中度分析、分红比例分析等三方面对八大建筑央企基本面进行分析：

1.杜邦分析法

根据杜邦分析法，企业净资产收益率主要由销售净利率、总资产周转率和权益乘数决定，可以从以上指标中洞察企业发展趋势[2]。通过对比八大建筑央企和沪深A股大盘指标，2016-2021年，净资产收益率方面，八大建筑央企指标基本与沪深A股大盘水平保持一致，期间有所下滑，2021年净资产收益率分别为9.0%、9.5%。拆分净资产收益率，销售净利率方面，受行业竞争程度影响，八大建筑央企指标始终维持在3.5%左右，显著低于大盘8%以上的销售净利率指标，销售盈利能力受限；总资产周转率方面，八大建筑央企指标维持在0.7次，显著优于沪深A股的0.2次大盘水平，资产管理能力较强；权益乘数方面，2016-2021年中，沪深A股整体权益乘数由6.6降至5.8，同期八大建筑央企指标由4.7降至3.7，杠杆程度较低。

2.行业集中度分析

新签订单与营业收入作为建筑企业的收入来源，是其经营生产的关键指标。本文通过对建筑行业新签订单、营业收入指标的前八大企业集中度分析。如图1，2016年以来，建筑行业新签订单指标的前八大企业集中度由30.0%增至37.9%，营业收入指标的前八大企业集中度由17.6%增至20.8%，行业新签订单、营业收入指标均显著集中。

3.分红比例分析

股利分红是评估企业市值时现金流折现模型的重要组成[3]。如图2，2016-2021年，沪深A股整体分红比例波动下降，但始终维持在28%以上，同期八大建筑央企分红比例仅在2017年增至28%，2017年板块分红比例激增主要系当年中国建筑实施资本公积转增股本所致；其余各年分红比例均在16%～18%范围内，主要原因是建筑行业属于充分竞争行业，所承接项目呈现单体体量大、生产周期长等特点，用于维持日常经营周转的资金需求量较大。八大建筑央企分红率指标落后于大盘整体水平。

二、建筑企业常用估值方法及当前市值分析

（一）二级市场常用估值方法

1.现金流量贴现法

现金流贴现模型假设资产的价值是其预期未来现金流现值的总和。该模型适用于有稳定现金流的企业，且能够确定适当贴现率的情况。不适用于对于处在财务困境时期、清算状态、正在进行重组并购、有专利权或产品选择权等无法预测未来现金流的公司，本文不做主要介绍。

2.相对估值法

相对估值法是以可比资产的定价估计目标资产的价值。该方法要求行业发达，市场上存在大量的可比公司且市价合理，以便进行标准化的估价。

（1）市盈率模型 （收益乘数），PE

目标企业每股价值=可比企业平均市盈率×目标企业的每股收益

（2）市净率模型 （账面价值乘数），PB

目标企业每股价值=可比企业平均市净率×目标企业的每股净资产

（3）市价/收入比率模型 （收入乘数）

股权价值=可比企业平均收入乘数×目标企业的营业收入

其中：收入乘数=股权市价/营业收入=每股市价/每股营业收入

（二）建筑行业适用估值方法

建筑企业的经营业务范围一般较为稳定，现金流稳健，使用现金流贴现模型可以对公司价值进行合理评估。此外，建筑业企业业绩大多与宏观投资相关，有稳定的经营前景，并且通常固定资产规模及占总资产的比例较高，同行业公司也有很强的可比性，因此PE、PB方法都能较好的评估公司价值。

（三）建筑央企当前市值分析

市盈率方面如图3所示，PE指标差值方面，八大建筑央企整体PE指标长期低于沪深A股整体PE指标，且近年来差值有扩大趋势。2012年八大建筑央企PE指标仅落后大盘PE指标1.3，2021年PE指标差额已扩张至13.1。PE指标走势方面，2012-2018年，八大建筑央企与沪深A股PE指标走势趋于一致，2014年两者PE指标皆降入低谷；2015年同时达到期内峰值；2018年后，沪深A股PE指标呈上扬趋势，八大建筑央企PE指标则相对走弱，2021年整体PE指标仅为6.2，处在近10年来28%估值分位上。

市净率方面如图4所示，PB指标差值方面，八大建筑央企整体PB指标长期低于沪深A股整体PB指标，2018年以前，八大建筑央企PB指标最低落后大盘PB指标0.7，2018年后差值始终在0.8以上，2021年板块PB指标差值已扩张至1.2。PB指标走势方面，近10年八大建筑央企与沪深A股PE指标走势基本一致，2015年后两者PB指标皆呈波动下降趋势，分别于2018年、2020年降至最小值1.2、0.5，2021年沪深A股板块PB指标上扬至1.8，而八大建筑央企PB指标仅收于0.6，处在近10年18%估值分位上。综上所述，八大建筑央企市值总体低估，且正处在历史低位水平。

四、影响市值的其他因素

股价与市值变动情况与宏观经济走势大致相同，符合国有控股大型建筑业央企与国民经济有极大相关性的特点，但也存在一定的逆周期特征。影响主要来自于行业特殊政策和市场特殊事件导致的市场预期变化；来自于公司稳定发展的影响；也受到市值管理基础工作扎实、投资者关系活动积极开展的潜移默化的影响。

此外，结合经济周期的特征做出的相关国家政策的调整即使不能直接对股票市场产生作用，但政策施行后会影响市场对行业发展的判断，间接作用于股市并产生重大影响，在短期内对公司市值影响较大；而行业发展增速和运行情况，决定了市值长期运行的方向。

（一）企业基本面

行业增长：即市场所谓的“贝塔”，用来衡量企业随行业而实现的平均增长。市场跟踪建筑央企所处行业的景气指标主要是基建投资。一年以内的基建投资增减变动主要影响企业当年盈利，而市场对基建投资长期走势的预期则是影响企业估值的重要因素。市场预期变动带来的企业估值波动往往超前于企业盈利实现本身，因而是企业短期股价大幅波动的主要影响因素，如2014—2015年“一带一路”、PPP投融资模式创新带来市场对行业空间扩容的预期，进而带动建筑行业央企股价上涨；2018年以后由于市场预期未来中国经济增速总体放缓、同时考虑到政府负债率已至高位、中央对地方政府债务进行持续的严监管，因此对未来基建投资的长期走势预期较为悲观，进而导致建筑板块股价下行。

企业份额：即市场所说的“阿尔法”，用来衡量企业自身创造出高于行业平均的增长的能力，也就是企业市场份额的提升。建筑业属于竞争格局较为分散的行业，主要因为人力密集属性带来的管理半径限制，及行业仍存在一定的地方保护主义等。而央企在行业众多企业中具有资金、技术、管理等诸多优势，因此历史上央企市场份额持续稳健提升，如前所述，市场占有率的提升。未来，随着央企自身管理效率的提升、EPC模式的推廣、地方保护主义逐步被打破，央企的竞争优势将被放大，行业集中度有望持续提升。

现金流情况：反映了企业的盈利质量，也影响着企业长期持续经营的能力。以法国龙头工程公司万喜为例，其每年产生的稳健的自由现金流，是其业绩长期稳健增长、同时市场给予高估值的重要保障。当前，中国建筑企业杠杆率较高、现金流相对较差，一是商业模式的原因，即较慢的工程回款导致营运资本占用较大，二是对资本开支的把控，过去几年PPP模式的快速推广普遍导致建筑央企资本开支的提升。而在政府降杠杆、稳杠杆的政策导向下，未来建筑央企的杠杆水平有望保持稳健，现金流情况有望得到改善。

（二）市场交易情绪

利率变化会带来市场交易风格的变化。当货币宽松、利率水平低时，市场风险偏好提升，市场愿意给予景气行业的成长股较高的估值倍数；而在货币政策收紧、市场利率较高的时期，低风险偏好下稳健的周期股相对跑赢。近两年为对冲疫情对经济造成的负面影响，全球流动性宽松，市场利率处于历史低位，因此A股市场新能源、光伏、半导体等景气高成长板块自2020年以来实现了较高的超额收益；而未来随着全球利率水平的周期性变化，也可能为传统周期行业企业带来阶段性的投资机会。

（三）企业市值管理工作

从对市值的简单拆解来看，市值主要来自于企业净利润与市盈率的乘积，前者代表企业的经营成果，后者则更多反映市场对企业的认可程度。因而，除基本面因素外，如何更全面地向市场传递关于企业经营的积极信号，是企业市值管理工作需要考虑的问题。例如，积极而适当的分红、回购，可以向市场展示管理层对于企业经营前景的信心；透明、全面的信息披露工作，则有助于市场挖掘企业的经营亮点与核心竞争力，助力优质企业更好地实现价值。

五、建筑央企加强市值管理建议

（一）价值创造

1.密切结合国家政策和建筑央企实际情况，持续优化公司发展战略

建筑行业央企应积极关注国家宏观政策、行业政策及监管政策变动，积极开展政策研判，结合企业实际情况制定或修编发展战略。在发展好主业的同时，努力开拓新市场、新业务，持续创造公司价值。

2.正确掌握产业和资本之间的经营关系，做好资本运作筹划

每股收益与市值表现正相关，建筑行业央企总资产庞大，是提升上市公司股价和市值最重要的保证，而总资产、每股收益的增加能促进公司盈利能力的提升。建筑行业央企可在确保企业稳定发展前提下，利用定向增发、发放股票股利、股票回购等资本运营方式提高公司营运能力，增加公司价值。

3.持续优化产业结构和资源配置，做好业务分拆安排

对建筑行业央企而言，被资本市场关注的亮点业绩占比过小，难以充分传递和体现价值；且通常子公司多，业务设置重复，增大了新业务培育整合并进一步分拆的难度。建议重视资本市场所关注成长性产业，做好相关板块培育孵化、业务整合或分拆安排，持续优化产业结构。

（二）价值认同

1.强化信息披露质量和有效性，引导资本市场确立投资预期

公司应该进一步优化财务估值体系，理清国资系统考核和资本市场对财务指标判断差异，准确判断出公司自身价值，及时分析和掌握公司估值水平变动背后核心原因。例如对新签订单细分进行详细、及时披露，尽可能减少披露工作给投资者所带来困惑，更清晰、直观地展示公司业绩成长驱动力。

2.做好投资者关系工作

积极接待联络各机构分析师调研，沟通、传递公司价值，倾听市场声音并做好反馈工作。高标准维护投资者关系，利用业绩说明会、路演、反向路演、热线电话、电子邮件、交易所投资者互动平台、参加机构策略会等多种形式、多种途径与投资者进行沟通。

（三）价值经营

1.深度挖掘公司的投资价值

对建筑行业央企自身投资价值进行深度分析， 瞄准重点城市圈、重点细分行业，加大对市政、房建、新型基础设施等规模庞大但格局尚未定型的领域研判分析，同资本市场讲好投资故事。

2.做好信息披露与媒体宣传的配合衔接

高度重视信息披露工作，严格遵守法律、法规和监管规则开展法定信息披露和自主信息披露工作。同时制定并优化完善媒体关系工作制度或舆情管理制度，积极通过媒体树立公司的良好形象，把公司的投资价值传达给社会公众；处理好信息披露与媒体宣传、信息公开等工作的有效衔接。

3.实施回购股份或大股东、董监高增持股份，股权激励

上市公司回购股份是国际通行的优化资本结构、稳定股价的必要手段，是资本市场的一项基础性制度安排。结合国务院国资委《提高央企控股上市公司质量工作方案》提出的具体要求，建筑行业央企可研究考虑推进实施回购股份或大股东、董监高增持股份，股权激励。

4.持续进行资本市场监测

一是监测股价情况，包括公司的股价和可比公司的股价，及时发现“异常波动”情形，分析其原因并采取相应措施。二是监测股东变化，股东中机构投资者增加、机构投资者持股数量增加有利于股价的稳定和提升。

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