上市公司市值管理问题研究文献综述

唐静妤

摘 要：在我国新兴加转轨证券市场中，上市公司价值与上市公司市值存在差异，市值管理存在一定的必要性和可能性。本研究试图通过对价值和市值管理理论研究的回顾和分析，提出适用于我国上市公司市值管理的概念框架。

关键词：价值管理；市值管理；综述

市值管理是中国新兴资本市场发展的一个产物，在西方经济学中没有直接对应的理论，其理论基础应当是价值管理，它是在经济学家的不断研究演化的过程中逐渐丰富产生的，我们可以从西方经济学的理论根源和我国经济学的市场实践两个方面对市值管理理论进行梳理。

一、市值管理理论在西方经济学中的基础

（一）价值研究的演进。19 世纪中叶至20 世纪初，资本主义经济伴随工业革命的进行实现了跨越式的发展。与此同时，关于资本价值的理论研究也在不断的探索。1861 年，Karl Marx发表《资本论》，提出了劳动价值理论与剩余价值理论，系统的解释了价值的源泉与产生过程[1]。1906 年， Irving Fisher发表《资本与收入的性质》一书。书中解释了收入、资本、价值等相关问题，解释了资本价值的形成过程以及资本价值的源泉，成为现代资本价值理论史上的里程碑。1930年，欧文在《利息理论》一书中创造性的提出了“折现”这种科学的资本价值评估方法。通过对未来预期收入的折现来科学的评价资本价值，这一思想从此成为现代企业价值评估的经典，为科学的评价投资以及资本收益提供了科学的方法[2]。

伴随20 世纪50 年代第二次科技革命的进行，西方资本主义从自由资本主义阶段发展到了垄断竞争资本主义阶段。1958 年，Modigliani与Merton Miller在《资本成本、公司财务与投资理论》提出MM 理论，标志着资本结构理论研究的开始。这一理论认为，在不考虑税收的情况下，企业总价值在套利机制的作用下将不受资本结构的影响。鉴于考虑税收的影响，后来提出修正的MM 理论。修正后的理论认为企业负债杠杆对企业价值和资本成本存在影响。杠杆程度与价值成正比，也即企业全部举债经营的情况下企业的价值将达到最大化。

1970 年， Eugene F. Fama发表《有效资本市场：理论和实证研究回顾》一文。该文提出了有效市场假说（Efficient Markets

Hypothesis，简称EMH）。该理论认为在一定的假设条件下：证券市场的价格波动是市场对各种信息做出的反映，并且价格是独立的、前后各不相关的；市场上投资者是以利润最大化为目标的，是理性的投资者，各自对证券价格做出理性的分析和评价；市场能够迅速有效的反映市场最新信息，投资者不能从证券市场获得非正常报酬。Fama把上述类型的市场定义为有效市场，并且给出了弱势有效市场、半强势有效市场和强势有效市场三种具体的分类。该理论为我们提供了一个证券市场完美的竞争均衡状态，并且为证券市场的分析提供了微积分概率论这一数学工具，以此通过市场的线性系统来对证券市场的要素进行数学分析。这些理论研究的不断推进，不断明晰了价值以及公司价值、上市公司价值的概念，为此后出现的价值管理打下了理论基础。

（二）价值管理概念的提出。20世纪80年代，美国企业界在总结企业经营管理实践的基础上提出了价值管理的理念。1980 年，“竞争战略之父”——迈克尔·波特出版《竞争战略》一书。作者提出基于价值链分析的竞争战略，并以“五力模型”为基础提出了关于价值管理的战略管理理论。该书总结了三种有效的竞争战略：成本优势战略、差异化战略以及缝隙市场战略。麦肯锡顾问公司Tom Copeland等人在其著作（Valuation：Measuring

and Managing the Value of Companies）中，将价值管理（又称基于价值的管理valuebased management，VBM）定义为以价值评估为基础，以价值增长为目的的一种综合管理模式。价值管理是一种用来整合企业资源、活动以实现企业组织既定目标的管理工具、管理装置和管理控制系统；价值管理是通过把企业资源合理地分配到最有价值的投资上尽可能多地创造财富，实现股东价值最大化。

目前价值管理理论历了三个发展阶段：数字阶段、战略阶段和整合阶段。20世纪80年代中期是最初的数字阶段。在这一阶段，价值管理主要关注财务方面的因素。在这一思想的指导下，经营者最关注的是企业的利润指标，追求利润的最大化。

在价值管理的战略阶段，企业价值最大化理论开始建立。伴随着现值理论和会计计量观念的变化，在对公司价值评价时，看重的不是公司的账面资产的总价值，也不是公司已经获得的利润水平，而是公司所能创造的预计未来现金流量的现值，以此评价公司潜在的或预期的盈利能力和成长空间。在这一理论的指导下，股东和经营者强调风险与报酬的均衡，讲风重视公司与股东之间的协调关系；在加强对经营者的监督、控制和激励的同时，也注重关心本公司职工的利益。

在整合阶段，价值管理的原则延伸到了内部运营的管理等一些领域，价值管理发展成为评判公司价值的一种工具，这样理财活动和战略规划的联合出现使企业的价值被纳入更广阔、更完整的方法体系当中。对各种管理决策如战略规划、公司重组、资本配置、薪酬规划和绩效评估来说，价值管理都是一个更可取的方法。价值管理有利于促进企业提高盈利能力、持续发展能力和竞争力，有利于行业的整合和企业产业升级，能帮助企业以较小的成本实现快速扩张，提高资源的运作效率。

二、我国证券市场市值管理概念的演进

（一）证券市场的市值管理根源于价值管理。市值即为股票的市场价值，就是股票按照市场买卖价格计算出来的总价值。在某段时间内，某股票的发行数量与其股票的市场价格的乘积，就是该支股票的市值。市值代表了公司在市场上能够真正实现的价值，在理想状态下，股票的价值代表了企业未来各期的利润按照资本市场上一定的折现率折现而后形成的现值，将目前的情况与未来相结合，通过这样一个数值来反映企业未来在现金流量方面的信息，是衡量企业资本价值的一个十分有效的方法。

价值学派的代表人物Benjamin认为，股票交易市场是十分活跃的，在这频繁的交易之中，有时候情绪的力量会超越理性的力量，因此市值并不能够稳定全面持续的反映公司的真正价值，有时候会高于实际价值，有时候会低于实际价值。因此市值只能是公司实际价值的重要参考依据。而有效市场理论认为，股票市场是有效的，股票的价格正是关于股票的所有的公开信息的一个汇总后产生的结果，是对于公司目前状况和未来发展的一种理性的预测，因此市值能够真实的反映公司的实际价值。

股票市值的概念，无论对上市公司本身，还是上市公司的大股东而言，均无任何实际意义。首先，它不能真正反映上市公司的价值，因为它只是基于三分之一流通股作出的市场价格。其次由于大股东手里的股权不能流通，二级市场的股票价格和股票市值与他们也无关系，他们在场外转让股权、进行股权质押融资时，定价的依据都是每股净资产。而自2005年5月启动的股权分置改革基本收官，上市公司所有股权都陆续变成了流通股，中国证券市场已进入了全流通时代，市值的概念才有了其应有的意义。

自此，理论界开始逐步关注市值管理的概念，形成了一系列研究。 施光耀等指出，市值管理是以市值指标为媒介，运用科学、合理的价值创造和价值经营手段，综合管理科学、财务管理、经济学等学科，以公司股东价值最大化为目标的管理模式。朱陵川认为市值管理就是以维护和稳定市值为基调，并以市值长期、持续、健康最大化为目标的一种长期经营机制。刘文提出市值管理是通过经营和管理活动来实现股票价格与公司内在价值的平衡，并以公司市值合理、健康、持续最大化为目标的管理活动。汤谷良等认为市值管理是以公司市值信号，综合运用各种价值经营理论实现公司市值持续、合理增长目标，并以市值为指标指导企业经营与财务决策的管理活动。谢风华认为市值管理是指公司建立一种长效组织机制，这种机制通过与资本市场保持及时准确的信息，维持各方面的平衡，为股东创造价值，最终促使公司股票价格服务于公司整体战略目标。从上述研究的结论看，市值管理的核心仍然在于价值管理。市值是根源于价值的概念，任何脱离价值的市值管理都是对价值的扭曲，必然出现种种问题。曹凤岐指出，市值管理最核心的还是在于内部价值管理，通过市值实现对内在价值创造的良好反映。施光耀、刘国芳等也认为市值管理的基础是价值管理，是价值管理的延伸。

（二）市值管理的界定。第一类的核心是市值最大化，即认为市值管理即为管理的目标都以市值最大化为目标。认为上市公司市值管理是指上市公司投资、融资以及鼓励政策等所有经营行为都是围绕市值最大化这个目标来进行。上市公司从稳定和提高公司市场价值出发，根据资本市场的相关规定，通过一系列手法获得投资者青睐，以提高自身市值，使股价能充分反映公司的价值。第二类核心是价值外显化，即通过市值确切地反映公司内在价值，进而使公司价值最大化。如刘国芳认为市值管理就是上市公司根据公司市值高低，有积极主动地运用一系列科学、合规的手段和方法，实现公司“价值创造最大化、价值实现最大化和价值经营最优化”目标的一种战略管理行为。其中，价值创造基础，价值经营是手段，价值实现是目标。第三类的核心是将市值管理当作一种机制建设，从而实现公司的战略管理目标，也就是公司和股东价值均衡中实现价值最大化。

我们认为，市值管理是指上市公司以市值最大化为基本目标，以公司价值最大化为长期目标，通过发行上市、并购重组、股权激励、回购发行、信息披露等一系列市场化手段，使市值与价值趋同并实现共同最大化的过程。特别是在我国的证券市场，由于新兴加转轨的特殊性，市场的不完善造成了股价与价值存在一定差异，而经济环境和资本市场的快速发展也造成了对价值的不断重估，上市公司在面临着通过多种手段提升价值和市值的机会.如何实现市值与价值相一致以及实现二者的合理持续增长成为市值管理目标产生的根源。正因为此，市值管理在西方价值管理的基础上，根植于中国证券市场的管理实践营运而生。与理论研究相对应的是，市场管理层也在不断关注市值管理这一课题，并逐步推动在市场中的运用。2005年9 月，中国国有资产监督管理委员会明确提出要把市值纳入国有控股上市公司经营绩效指标考核体系。2006年5月，国资委副主任黄淑和表示，要积极研究把上市公司市值纳入考核办法。2006 年12 月，中国第一家市值管理研究中心-“中国上市公司市值管理研究中心”在北京成立，并发布了中国第一份市值专业研究报告《2006 中国证券市场A 股市值年度报告》，标志着中国市值管理研究步入新的轨道。2007 年5 月26 日，在北京召开的第一届中国上市公司市值管理高峰论坛会议明确提出要把市值作为中国资本市场管理的新标杆，市值管理由此成为众多专家和学者研究和关注的领域。 2014年5月9号，国务院颁布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，明确提出鼓励上市公司建立市值管理制度，5月19号，证监会主席肖钢在学习研究贯彻新“国九条”的专题会议上又强调，要抓紧研究推出上市公司市值管理制度。在短短的十天时间里面，一个是中央政府的最高级文件，一个是资本市场的最高级首脑，两个最高级先后论及了市值管理，而且还旗帜鲜明，时不我待，我们认为这必将对上市公司的管理创新产生重大而深远的影响。

参考文献：

[1] 马涛.经济思想史教程.复旦大学出版社[M].2002：35-99

[2] 沈艺峰.资本结构理论史.经济科学出版社[M].1999：1-169