疫情冲击下中资城投债的外部约束与风险管控

段本能

【摘要】新冠肺炎疫情加剧了全球金融市场动荡并持续冲击中资城投债市场。文章以境内城投平台发行中资美元债为例，围绕城投平台境外发债的外部约束，分析疫情给中资城投债市场带来的的影响和风险，提出发债企业应加强对监管政策的研判、有效控制发行要素、对冲利率和汇率波动风险、精细化资金管理和合理进行税收筹划等建议。

【关键词】新冠肺炎疫情；城投平台；中资美元债；外部约束；风险管控

【中图分类号】F812.5

一、中资城投债的外部约束与市场特征

（一）外部约束

理论上中资城投债的发行必须考虑一定时期内的政策环境、经济状况和投资者心理等外部约束。实践中因城投平台主业定位不同，其外部约束条件权重也存在差异。具体而言，政策因素包括货币政策、货币供给与需求、货币管制等，经济因素包括全球经济发展状况、行业平均利润水平、市场必要报酬率等，心理因素包括投资者预期和偏好、发行者“头雁效应”等。

1.政策因素。近年来我国加强了外债管理和城投平台债务风险控制，境内融资政策宽松时，城投平台通常优先选择银行贷款、非标产品融资和发行国内信用债；外债管理宽松且较境内融资成本低时，城投平台更愿意选择发行美元债筹资。美联储货币政策直接影响全球美元供给和流动性水平，疫情初期的全球量化宽松货币政策对中资城投债市场的稳定和扩容起到了积极作用。

2.经济因素。全球债券市场必要报酬率决定境外发债的成本和投资者收益，是中资城投债市场兴衰的重要影响因素。为应对疫情和美元流动性危机，2021年上半年美联储大幅降息，中资企业境外债券加权平均成本较2020年下降超过60个基点，债券市场出现了疫情后首个拐点。中资城投债的风险补偿溢价与行业平均利润水平、本地区的隐性债务状况和自身存量债务水平相关，境内融资“控存限增”促使城投平台另寻融资出路、眼睛向“外”。

3.心理因素。全球经济下行而我国经济稳健，给予投资者良好预期。在市场避险情绪上升、风险偏好下降的背景下，中资境外债尤其是城投债受到更多关注和青睐；一旦预期减弱或风险偏好逆转，市场投资者则需要更多风险补偿。发行者“头雁效应”驱动部分市县区城投平台抢先试水境外发债，成为区域内首家境外市场发债的企业。

（二）疫情冲击下中资城投债的市场特征

1.融资规模持续扩大。由于境内融资监管趋严且境外融资成本具备相对优势，发行人海外发债意愿持续升温，中资城投债无论在数量还是规模上都稳健增长。2021年中资城投债合计发行155只，规模达280亿美元，占美元债近15%，2022年3月这一比例达到30%，同期增长明显。

2.平均主体信用等级下移。从层级上看，与过去仅省级以上城投平台境外发债相比，中低资质市区县级城投主体境外发债日渐增多；从信用等级来看，发行人主体信用方面仍以低评级弱资质为主，但投资级城投平台占比提升迅速。据国家发改委外资司数据，2021年全球中资城投债中主体评级中投资级仅15.9%，高收益债和无评级债券超过80%，其中城投债是投资级债券的主体增量，发行规模191亿美元，上升94.2%。

3.发行模式显著变化。相对于大型城投平台海外直接发债，大多数市县区城投平台较多采用“银行备用信用证”架构发行。挂钩备证行的评级可以大幅降低中资城投债的平均发行票息（约100个BP），且解决了疫情下无法境外路演的问题。省级城投平台在香港设立机构的情况日渐普遍，发行模式由过去的直接发行逐步向“直接发行+担保发行”过渡，在节税效果和发行效率上有明显提升。

4.债券品种呈绿色化发展趋势。2022年以来有6家城投平台发行ESG贴标的绿色债券，规模达15亿美元。（见图1至图4）

二、疫情对中资城投债市场的冲击与影响

一是债券市场波动率增加。疫情叠加俄乌冲突等地缘政治风险，使得全球经济发展的不确定性加大，全球通胀预期上升，美元流动性提高推动中资城投债投资级与高收益债券的加权平均到期收益率快速上升，债券价格面临大幅波动。二是城投平台境外发债受到抑制。尽管我国货币政策边际收紧，中美利差继续扩大，使得中资城投债融资成本优势明显，但全球经济进入保守下行通道，投资者风险偏好下降，资金持续流出新兴市场。2021年中资美元债发行规模同比下降10%，其中高收益债下降40%。三是放大了中资城投债的信用风险。疫情期间城投平台面临债务集中到期和盈利恶化、再融资难等多重困难，中资城投债的风险溢价和时间溢价急速攀升，可能形成流动性短缺、急剧上升的违约风险和对信贷资源的挤兑。四是中资城投债市场韧性弱化。面对疫情考验以及逆全球化的国际环境，我国2022年一季度GDP同比增长4.8%，离预期目标存在明显差距，存量中资城投债的增加与行业平均收益率水平并不匹配，未来中资城投债市场韧性仍将逐步走弱。综上，短期内疫情对全球金融市场特别是中资美元债市场的稳定性形成较大的冲击，进而贬损中资城投债的投资价值。但中长期来看，国家密集出台扩大基建投资规模的相关政策如最近出台的《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》，使得城投平台比其他行业更直接和明显受益于宽货币宽财政的政策，中资美元债尤其是城投债的吸引力将进一步增强。

三、中资城投债市场面临的主要风险

一是政策风险。2017年以来国家发改委通过明文规定和窗口指导多种方式对外债审批、资金用途等方面进行规范，政策面整体变化较大，给城投平台境外发债带来不确定性。2021年监管部门明确新增外债投向仅限于项目建设和借新还旧；最新的窗口指导意见对境外美元债的相关管理设置了三条红线，限制了企业境外融资活动。二是发行风险。疫情对实体平台的冲击直接或间接传导到中资城投债的发行，城投平台需要在发行额度、方式、期限和投资者选择方面做足文章，既要防范首次境外发债难以按计划取得批文的风险，也要防范因基石订单不足无法按既定票息足额募集的风险。三是市场风险。城投平台境外发债受美国国债收益率、中美利差和汇率波动影响，疫情期间需求收缩、供给冲击和预期转弱，上述三种因素的波动率上升，加剧了中资城投债的市场风险。美国国债收益率水平及其波动关系到债券价格，持续量化宽松的货币政策刺激城投债市场扩容，境内外利差影响到城投债市场的供应。汇率的波动对城投平台管理债务风险提出了新挑战。一方面，由于资金回流和货币错配可能带来汇兑风，另一方面，汇率波动如美元升值导致发债企业短期偿债压力增加。疫情期间美元流动性紧张影响中资美元债二级市场的稳定性，导致不同信用等级的债券利差上升。四是信用风险。境外债违约会重挫投资者信心，影响该区域后期城投债发行。当前疫情持续蔓延，国内经济受影响，弱财力市县政府入不敷出，导致一些中低资质城投平台现金流出现问题，经营状况恶化影响信贷质量和证券价格，继而导致离岸债券违约和价格大幅波动。如果城投平台的刚性兑付信誉被打破，未来信用资质较弱，国企的违约风险将面临进一步上升的可能[1]。据彭博数据，2021年境外债违约事件高达25起，城投板块尤其是高收益美元债的违约概率增加。五是税务合规风险。城投平台间接发债往往通过境外SPV公司以借款方式把募集资金调回境内以达到节税效果，这种做法在税务监管趋严的情况下可能触发反避税管理调查、被动补缴税款的风险。实践中直接发债模式下境外投资者应承担的税费大多会以协议的方式转嫁给发行人[2] ，发行人支付境外投资人既定利息應按惯例进行代扣代缴对应税款。如果发行人不能将此税款进行税前列支，则无法达到节税的效果。

四、中资城投债发行的风险应对

（一）城投平台应系统研判政策，审慎评价境外债发行效果

在国家层面境外债发行政策已经体系化，对境外债发行实施“控制总量、优化结构、服务实体、防范风险”的管控措施。城投平台境外债发行相关的一揽子指导性政策包括发改委管理的境外债发行备案和发行条件、央行对跨境融资进行全口径宏观管理以及国家外汇管理局发布的外债资金结售汇以及资本项目下外债资金使用等文件。外债监管政策直接关系到发行批文的申请难度和发行额度，发行主体必须研究悟透国家外债监管政策核心要求，做好管理层相关知识培训，在充分利用境外低成本资金的同时量出而入、适度发债，以控制自身偿债压力。

（二）协同专业机构把握时机以提高发行成功率

实务中中资城投债的成功发行需重点关注五个环节，包括制定发行方案、中介机构选聘、发行窗口选择、寻找基石投资和融资资金初期安排。发行方案要明确发行方式、发行额度、成本控制期间等发行目标，以及融资激励、路演安排等，发行境外绿色债还需要考虑ESG贴标。全球协调人、簿记管理人、会计师、律所等中介机构选聘要做到过往业绩与团队经验并重，无论有无国际评级，主承销商的承销能力和自有资金主动认购额度都是重要评价指标。发行人要主动跟踪国际债券市场行情选择合适定价时间窗口，这样既有利于控制好发行成本，也可以提高认购倍数。基石投资是压舱石，在发行前要落实足够数量的基石订单。此外，路演的效果尤其是重要市场投资者的“一对一”沟通也直接影响中资城投债的顺利发行。

（三）内外兼修多种方式应对市场风险

利率、汇率波动和债券价格震荡是发行人应关注的主要市场风险。无论是用到期收益率法还是财务比率法（无评级公司）估计债券成本，利率波动都直接影响债券总体价值。疫情使债券利率与市场利率出现偏离的概率大幅提高，这种风险传导至二级市场影响债券交易价格。发行人可考虑提前续发中资城投债以降低债券成本或到期续发享受较低利率的红利。汇率波动风险主要表现为汇兑损益的控制，发行主体对汇率风险的管理是“保值”而非“增值”，应遵循“专门机构管理、明确控制目标、专业执行套保策略、合理选择对冲工具”四项原则，地市县城投平台应借助外部金融机构的力量弥补自身专业性的不足，研判并跟踪汇率走势，在风险容忍度范围内实行风险对冲或风险转移。税务负担是中资城投债发行成本不可忽略的一部分，发行人要妥善做好节税安排和代扣代缴税务处理。

（四）强化资金精细管理防范违约风险

城投平台境外发债募集的资金大多投放到期限较长的基础设施项目，普遍存在期限错配（或融资周期与经营周期不匹配）的情况，新冠肺炎疫情冲击下违约可能性急速增大。防范违约风险，既要求发行人对资金活动尤其是现金流入和债务支出的期限与结构进行精细化管理，控制短债长投比例，提前足额准备偿债资金，防范债务违约风险，又要统筹境内外债务偿还计划，防止同一主体下债务关联风险交叉传导。弱资质城投平台的境外债的投资者大多是国内信用债的投资机构，由于事先设置了交叉违约条款[3]，若城投平台存量流贷、非标、私募债等产品违约，同一主体下中资城投债也会出现连带风险。发行人要通过持续监测债务资金的使用周期和跨境融资风险加权余额的异常变动，防范债务违约的同时，保持自身的再融资能力。

主要参考文献：

[ 1]常殊昱.疫情冲击下的中资美元债市场[ J].金融市场，2021（7）：61-63.

[ 2]吴坤洪.中资企业发行境外债的税收风险问题[ J].财务与会计，2020（1）：62-64.

[ 3]张翎.中资美元债投资风险与启示[ J].金融博覽（财富），2020（6）：62-64.