上市公司市值管理模式优化探索

李焕生

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1002-5812（2016）12-0066-03

摘要：市值管理是我国股权分置改革之后资本市场面临的一个新课题，是企业家贯通产业经营和资本经营的管理哲学。市值管理应当是价值创造、价值经营和价值实现的有机统一体。本文从市值管理的内涵和本质出发，以股利市值管理为例探索了一体化市值管理模式的实现路径，并从逻辑和理论模型两方面阐释了这种模式能够统一价值创造和价值实现于一体的内在机理及科学性，最后指出了基于股利的市值管理思路。

关键词：市值管理 股利政策 价值创造 价值实现 一体化

一、引言

始于2005年5月的股权分置改革对我国资本市场来说是一场深刻而重大的变革，标志着我国证券市场进入了全流通时代，也正是由于这场变革使得市值管理成为资本市场的一个新课题。“市值管理”这一概念就是在股权分置改革之后首次提出的，并从2005年底开始逐渐成为市场各方普遍关注的焦点。

企业财务目标在经历了利润最大化、每股盈余最大化、股东财富最大化等多元目标之后，向价值最大化目标回归是一种必然结果。价值最大化侧重于追求价值创造最大化，而全流通时代上市公司的目标不仅要追求价值创造最大化，更需要重视价值实现最优化。市值管理就是将公司创造价值、实现价值和经营价值的活动有机地联系起来，促使股价充分反映公司内在价值，并努力实现以内在价值为支撑的市值最优化的管理活动。从价值管理到市值管理是企业管理理念的优化转变，也是产品市场和资本市场同等重要条件下企业经营目标驱使的必然结果和最佳选择，是企业家贯通产业经营和资本经营的管理哲学。从市值管理的内涵和本质来看，它应该是价值创造、价值经营和价值实现的有机统一体，即企业内部的价值创造、企业外部资本市场上的价值实现应当是一体化的。然而目前的市值管理模式主要分别集中于以投资者关系管理为主的外部资本市场价值实现和以价值管理为核心的企业内部价值创造，价值创造和价值实现相关管理活动是脱节的。这种分立的模式容易引起市值管理与股价管理、股价操纵等概念的混淆，也不能体现市值管理的内涵和本质。本文旨在构建内外部协调统一的一体化市值管理模式，并阐释这种模式能够统一价值创造和价值实现于一体的内在机制及科学性。

二、市值管理文献综述

（一）市值管理内涵界定。市值表现为公司股本与股价的乘积，从内在本质上来说就是公司综合素质或价值在资本市场上的集中体现。施光耀（2005）认为，市值管理就是从股东、股价和股本三个方面进行管理，以促进公司市值的持续和稳健的增长，这一定义将市值管理概括为“三股”：股东、股本和股价。之后，许多学者对此进行了补充或修改，形成了以下几种市值管理的内涵界定，如表1所示。

可见，虽然不同学者对市值管理从不同角度给出了不同的解释，但是这些表述具有内在一致性，即市值管理的目标是要追求公司市值的长期、持续、稳定增长，市值管理是和公司的经营管理、战略规划等密切相关的有机整体。市值管理是价值创造、价值实现和价值经营的有机统一，追求以价值创造为基础的内在价值在资本市场上的最优化表现，而不是抛开价值创造一味地追求股价的上升。

（二）市值管理模式研究。市值管理模式，简单地说就是市值管理所要管理的客体、市值管理的措施或手段，解决市值管理“管什么”和“如何管”的问题。上市公司市值管理是一个科学的综合性管理体系，包含着相当丰富和相当复杂的内容。目前的市值管理模式按其性质不同可分为以下两种：

1.内部价值创造管理模式。边智群、杨耀峰（2007）指出，上市公司要进行有效的市值管理，应该从以下方面着手：成立市值管理的专职机构，建立起市值管理的常态机制；切实完善公司治理结构，提升股票的管理溢价；科学制定股权激励机制，充分发挥股权激励的正效应；广泛开展资本市场营销，实现公司价值的有效传播；充分利用资本运作手段，进行有效的并购重组。巴曙松、矫静（2007）认为，内在价值的提升可以从主业发展和经营管理两方面入手，而价值的有效且溢价实现要从主业溢价、管理溢价和投资者溢价三个维度努力。伍华林（2007）指出，要实现科学有效的市值管理，需要注重信息披露，完善公司治理结构，具备持续稳定的成长能力和比较好的盈利能力，这就要求公司关注持续盈利能力、核心竞争能力的培育。边智群（2011）指出上市公司应该从诚信、系统性规划、良好的公司治理、管理手段的创新、并购重组、做大做强主业、重视资本市场营销、“社会责任”意识、危机管理等方面进行有效的市值管理。

2.外部资本市场价值实现管理模式。刘国芳（2007）认为，上市公司的市值管理要采取不同于西方的价值管理方法，不仅要追求股东价值最大化，还要进行投资者关系管理，使公司的市场价值和内在价值相吻合，强调了在价值创造基础上的价值实现。朱陵川（2007）认为，实施市值管理需要加强投资者的关系管理，要吸引和建立一个认同自身经营哲学和价值理念的股东群，并且向股票市场明确传达公司价值取向信号。谢获宝、巫梦莹（2008）认为，上市公司市值管理的基本策略主要有：强化市值管理理念，完善市值管理体系；优化业务组合和资本结构，促成企业价值的有效实现；做好企业与股东之间的信息传递，完善投资者关系管理；挖掘市场溢价，做好市值经营。

总之，内部价值创造管理模式以价值创造最大化为宗旨，可以有财务策略和非财务方法，核心是经营管理能力的提升、核心竞争力的培育、公司治理的完善和股权激励制度的完善等；外部价值实现管理模式则主要依靠完善信息披露机制、资本市场品牌战略、投资者关系管理、媒体关系管理和履行社会责任等措施，最大限度地消除信息不对称，争取投资者对公司价值的认知和认同。也就是说这两类管理模式分别作用于价值创造和价值实现两个角度（见图1），并没有体现出市值管理一体化的内涵和本质。

（三）市值管理绩效评价研究。我国上市公司市值管理研究中心运用金融学、统计学和管理学原理，根据对市值管理内涵的理解和把握，按照科学的程序设计出了一套以价值创造、价值实现和价值关联度为一级指标的指标体系，用来对上市公司市值管理绩效进行评价，并向社会发布评价结果。此外，刘国芳（2010）提出了基于数据包络分析（DEA）的市值管理绩效评价模型。

三、当前的市值管理模式存在的缺陷

市值管理的两种模式下各种具体措施在许多方面都是利弊共存的，而不仅仅在于市值管理方面。在此，本文主要讨论它们在市值管理中的缺陷和不足。

（一）内部价值创造管理模式。价值创造管理模式其本质在于提高企业的价值创造能力，严格来讲属于价值管理的内容。不论是企业经营战略、财务战略，还是核心竞争力的构建、公司治理的完善、人力资本的培育等，这些是价值管理时代大多数企业都在运用的提升企业价值创造能力的措施，无法体现市值管理是价值管理的逻辑延伸和扩展的核心思想。虽然价值创造是市值管理的基础，价值管理模式能够为市值管理奠定坚实的基础，但对于在此基础之上如何行动没有给出相关策略或措施，不能有效完成市值管理的目标——价值实现。被视为市值管理主要方式之一的股票期权激励制度从理论上讲是一种兼顾价值创造和价值实现的措施，但在代理冲突和信息不对称较严重的现实环境中，管理者的自利行为往往会导致其蓄意操作股价的短期行为，这种短期行为的不可持续性又使得股价更容易波动，因此股权激励在当前环境下对市值管理的作用有限。

（二）外部资本市场价值实现管理模式。完善信息披露机制、投资者关系管理、媒体关系管理、资本市场品牌策略等外部价值实现管理模式本质在于信息的准确有效传递和投资者对信息内涵的正确认知和把握。这几种模式其实是统一的，主要是通过分析师关系管理、投资者关系网站、投资者教育、投资者回答、投资者关系信息包、投资者数据库、投资者意见调查、财经媒体关系管理等方式提高投资者对企业价值的认同感，但是在一味追求关系管理的同时，可能引起管理层发布不实信息以吸引投资者的短期行为，并忽视价值创造这一基础环节。和企业产品经营是同样的道理，如果企业生产的产品质量、对消费者的价值没有得到提升的话，一味地通过营销、推销创造的收入不具有可持续性。市值管理也不能抛开或轻视内在价值创造，而一味地通过投资者关系、媒体关系推高市值。

四、一体化市值管理模式的构建

（一）模式构建。目前，将市值最大化、最优化作为企业生产经营决策目标来进行研究并没有引起大家的关注，也没有学者提出一个能将价值创造和价值实现统一起来的一体化市值管理模式。鉴于此，本文构建了基于股利政策的一体化市值管理模式（见下页图2），这一管理模式的前提假设是股利相关理论。

基于股利政策的市值管理模式克服了内部价值创造管理模式和外部资本市场价值实现管理模式只关注市值管理某一侧面的局限和不足，它同时关注企业内部的价值创造和外部资本市场的价值实现，而且有效地将两者统一为一体，因此，可将其称为一体化的市值管理模式。这种一体性体现在：股利政策的制定和发布可以统筹内部价值创造和外部价值实现，建立起内外部价值的联动机制，为企业整体价值的全方位提升提供保障。一方面，公司股利政策的制定需要以与价值创造密切相关的投资决策和融资能力为依据，即股利政策关注内部价值创造；另一方面，股利政策对外发布后，投资者对股利信息的反应会直接影响公司市值，即股利政策影响外部价值实现；如果公司的股利政策能够权衡价值创造和价值实现，坚持价值创造为基础的价值实现最大化、最优化目标，这就是一种有效的市值管理模式。将这种模式作为一种长效机制建立起来，能够形成一种良性循环机制，企业内部所创造的价值越大，股利分配越有动力向吸引投资者的方向倾斜，有利于资本市场价值最大化、最优化目标的实现；内在价值在资本市场的充分展现可以带来包括企业融资成本的降低、企业知名度和形象的提升等在内的一系列积极效应，这些又进一步推动了企业价值创造能力的提升，如此一个良性的循环机制就形成了。

（二）模型阐述。下面分别以股利贴现模型（戈登模型）和自由现金流量模型阐述股利分配对企业价值创造及价值实现的影响。

1.戈登模型是用于权益证券价值评估的股利贴现模型之一，该模型的前提假设是：股息（D）是永久性支付的；股息增长速度为常数g；贴现率（k）大于股息增长率，即k>g。模型如下：

V=D1/（k-g），其中：g=ROE×b，整理得：V=D1/（k-ROE×b）

式中，D1表示上市公司预期股利，k表示社会平均资本化率，g表示上市公司的增长速度，b表示收益留存率（0

可以看出，公司价值的驱动因素主要有：预期股利D1、权益报酬率ROE和收益留存率b，社会平均资本化率k由于其外生变量的不可控性，在此不作考虑。权益报酬率反映公司的价值创造能力、收益留存率和股利反映了公司的股利政策，分析师或投资者基于该模型评估公司股票价值时，公司市值向该数值靠近，因此，股利政策与公司价值创造和价值实现均密切相关。

2.自由现金流量贴现模型是企业整体价值评估的一种常用方法。自由现金流量由股权现金流量和债务现金流量构成（公式1），基于股权现金流量贴现法，我们可以得到股权价值，即公司的市场价值。而股权现金流量等于股利分配扣除股权资本净增加后的余额（公式2），也就是说，股利分配是影响股权价值的重要因素，基于股利分配的市值管理具有科学性和合理性。

自由现金流=股权现金流+债务现金流 （公式1）

股权现金流=股利分配-股权资本净增加 （公式2）

五、基于股利的市值管理策略

利用股利政策进行市值管理需从两个维度进行：第一，股利政策制定过程中不仅要结合公司的投资需求和融资能力，以公司价值创造最大化为目标；而且要考虑股利信息公告后投资者的反应，即致力于促进公司价值实现最优化。第二，在股利信息公告体系中，发挥股利的信息传递效应要以市值的优化和稳定为前提，并为投资者正确有效识别公司价值信息提供便利。作为市值管理策略的股利政策，在制定时要权衡价值创造和价值实现两方面因素。在价值创造方面，应立足于公司的融资能力、投资机会和需求，制定服务于公司价值创造的股利政策；在价值实现方面，如果公司价值被市场低估或严重高估，应该采用适当的股利政策来传递公司真实的价值信息，促使公司市值向真实价值回归。这两方面需要同时考虑，对价值创造的关注是基础，对价值实现的权衡是核心和关键。股利信息公告之后，投资者做出的反应并不一定符合公司的期望。这与投资者的认知能力、心理状况和行为因素密切相关，他们的行为并非完全理性。因此，建立完善的信息公告辅助系统显得尤为重要，比如完善投资者关系管理、进行投资者教育、倡导理性投资理念，为投资者获取、识别公司的价值信息建立有效的渠道和机制等。

参考文献：

[1]施光耀，邵永亮.市值管理时代悄然来临[J].董事会，2007，（11）.

[2]吴议昕，黄前松.市值管理：牵一发动全身[J].新财经，2007，（1）.

[3]施光耀，刘国芳，王珂.市值管理在中国的来龙去脉——基于文献的综述[J].市值管理，2007，（9）.

[4]朱陵川.全流通时代的市值管理[J].财经界（下月刊），2007，（5）.

[5]张济建，苗晴.中国上市公司市值管理研究[J].会计研究，2010，（4）.

[6]边智群，杨耀峰.上市公司如何进行市值管理[J].湖北经济学院学报，2007，（5）.

[7]巴曙松，矫静.上市公司如何提高市值溢价[J].新财经，2007，（1）.

[8]边智群.关于提升我国上市公司市值管理水平的探讨[J].湖北经济学院学报，2011，（6）.

[9]谢获宝，巫梦莹.企业市值管理及其实施策略[J].今日工程机械，2008，（7）.

[10]刘国芳.基于DEA模型的上市公司市值管理绩效评价[J].武汉理工大学学报，2010，（2）.