林业上市公司股权结构对财务绩效的影响研究*

闵雪，耿玉德

(东北林业大学 经济管理学院，哈尔滨 150040)

股权结构是公司治理的基础，直接影响企业经营绩效。很多上市公司存在股权职责不明、股权分离等问题[1-2]。国外有学者认为股权集中为企业绩效带来积极作用[3]，也有学者认为股东持股越集中，对企业来说风险越大[4]，“一股独大”将不利于提升企业绩效，而股权制衡对企业更有利[5]。国内一部分学者认为股权集中度(第一大股东持股比例)越高以及相互制衡的大股东共同控股会提升企业绩效[6-8]；另一部分学者基于内生性角度认为股权结构与公司绩效存在动态跨期影响[9-10]。因此，研究股权结构与绩效的关系对于提高企业治理水平以及内部控制质量具有非常重要的现实意义。林业上市公司作为依靠森林资源应运而生的企业，在经济发展、生态环保等方面扮演着举足轻重的角色。国外有学者表明，应该重新定义林业来满足国家经济和环境的发展期望，因此在工业上和国家层面也更重视林业[11]。通过对企业的股权结构进行合理调整，能够有效地解决林业企业基础薄弱、资金需求大等问题，促进林业产业发展。基于企业社会责任调节作用角度，以2008—2019年林业上市公司经验数据为研究样本，分析林业上市公司股权结构与绩效间的关系，旨在从不同研究视角为行业发展提供参考。

1 数据与方法

1.1 理论假设

1.1.1 林业企业股权结构对企业绩效的影响

公司治理是创造企业价值的工具，是一种对中小股东的价值保护机制，对于成熟企业的发展发挥着重要作用[12]。在公司治理过程中，对企业股权进行合理有效配置关乎着企业能否持续稳定发展。在大多数欧洲国家和地区，对森林所有权的知识认知状态非常有限，森林所有者目标和行业目标在很多方面还不清楚[13]。国外学者研究认为林业经营范式转变过程中，重视私有化并没有给林业地位带来新的变化[14]。在治理机制薄弱的企业中还会引起第二类代理问题，即不同的委托人之间目标不一致[15]。企业主导所有者很可能也积极参与管理，担任重要的行政职务，从而行使绝对控制权，他们通过控制公司资产，可以通过挪用这些资源以获得个人利益来剥夺外部投资者的利益[16]。这种可能性加剧了外部投资者的担忧，因此，合理有效的股权结构能够实际的解决此类问题，实现企业经济效益的提升。第一股东拥有企业控股权，占企业股东主导地位，促使大股东更有意愿管理公司，抓住企业发展时机，小股东利益得到保障，从而有助于提升公司的整体绩效[17-18]。然而还有学者认为第一大股东的控制权可能出现“侵占”行为，导致绩效下降[19]。同时还有一部分学者认为股权集中度与公司绩效之间并非线性关系：崔迎科通过对涉农上市公司研究发现第一大股东持股比例“底部绩效陷阱”，第一大股东持股与绩效呈显著的“U型”关系[20]。混改企业中，股权制衡度与企业绩效之间呈现倒“U”型关系，而且第二大股东持股比例增加对企业绩效有积极作用，当第一第二大股东的性质不同时，股权间的制衡才有效果[21]。通过上述分析，提出假设H1和H2。

H1：林业企业股权集中度显著的促进企业绩效提升

H2：林业企业股权制衡度对显著促进企业绩效提升

1.1.2 社会责任在林业企业股权结构与企业绩效之间的中介效应

企业是社会的一部分，任何的组织不仅要满足经济期望，还应积极投身到社会慈善和道德活动中[22]。根据利益相关者理论，从企业长远稳定发展来说，通过履行社会责任对于提升企业财务绩效有一定的促进作用[23]。合适的社会责任机制对企业来说不仅有直接的经济效益成果，而且有一定程度上的名誉价值提升，并且内部责任(员工、股东)的履行对绩效的提升作用更明显[24]。企业履行对社会、供应商、员工的社会责任时，企业绩效得到显著提升；履行对消费者和政府的社会责任时，企业绩效的影响并不显著[25]。这个结果与食品上市公司的研究结果存在一定差异[26-27]。企业社会责任是一项战略决策，致力于回报社会的组织可以借此帮助解决环境和社会问题，同时对组织外部的人员产生积极影响。然而拥有较高程度的管理水平和较好的内部管理机制的企业是很少承担企业社会责任的[28]。更好的财务绩效不是由社会责任带来的，而是由机构投资者带来的，社会责任对经营绩效有消极影响[29]。以长期投资者视野会导致更多的社会责任，持有大股份的长期投资者会缓和这种积极影响，因此企业社会责任更符合长期投资者利益[30]。基于以上分析，提出假设H3。

H3：林业上市公司社会责任在股权结构与企业绩效的关系中存在负向调节作用

1.2 变量选取

参考已有文献[31]，采取企业财务绩效作为被解释变量，选取财务指标总资产报酬率(roa，即息税前利润与期末总资产的比值)为衡量方法。股权结构是股东所拥有的股份占公司全部股份的比例，可简单分为股权分散和股权集中两种类型[32]，所以选取股权制衡度(eb)与股权集中度(ec)作为股权结构衡量指标。股权制衡度采取前十大股东总股数与第一大股东持股总数的比值表示；股权集中度采取第一大股东持股总数与总股数的比值表示。通过上文分析，选取企业社会责任(csri)作为中介变量，根据企业各类财务报表相关数据算出各部分企业社会责任贡献率，最终得出社会责任总贡献率[33]。不同规模、性质的企业资产规模等对企业绩效存在差别，因此选取以下控制变量：①公司规模(size)，即企业的总资产，并做自然对数处理；②企业性质(ep)，采用虚拟变量作为测度，若企业的所有权性质为国有控股，则该变量为1，否则为0；③企业所在地区(region)。

1.3 分析方法

根据理论假设及变量选取，参考相关文献构建模型⑴～模型⑶[34]，从不同角度进行分析验证林业上市公司与企业财务绩效的影响。模型⑴验证林业企业股权制衡度、股权集中度与企业财务绩效之间的关系；模型⑵验证社会责任与企业财务绩效之间的关系；模型⑶在模型⑴和模型⑵的基础上加入社会责任作为调节，进一步分析股权结构与企业绩效间的影响关系。

roa=α0+α1ec+α2eb+α3csri+β1ep+β2size+β3region+ε

⑴

roa=α0+α1csri+β1ep+β2size+β3region+ε

⑵

roa=α0+α1ec+α2eb+α3csri+α4ec×csri+α5eb×csri+β1ep+β2size+β3region+ε

⑶

式中α0表示截距项；αi和βj表示各变量的回归系数；ε表示误差项。

为了避免变量间的高度相关性而使模型估计不准确，所以需先对股权集中度、股权制衡度及社会责任进行多重线性检验，一般方差膨胀因子VIF小于10表示没有严重的共线性。然后，运用Stata 15.0软件对模型进行回归处理。在运用Stata 15.0软件进行回归分析时，均采用robust生成稳健的修正异方差的标准误。此外，为保证研究结果的准确性以及结论的可信性，采用总资产利润率作为新的被解释变量来进行模型稳健性检验，重复上述回归分析过程。

1.4 数据来源

选取主营业务涉及木材加工、造纸、家具制造等A股上市的林业企业作为研究样本，数据范围涵盖2008—2019年的企业财务状况和股权结构情况。所有数据来源于国泰安数据库并进行归类整理，在收集样本时剔除了数据不全的企业以及在样本研究期内退市的企业、ST、*ST企业等以保证研究的真实性和可靠性，最终获得25家企业数据。

2 结果与分析

经检验得出股权集中度、股权制衡度和社会责任的方差膨胀因子分别为1.60、1.71和1.12，表明变量之间不存在多重共线性问题，所选择的变量适合进行回归分析。检验得出，回归方程拟合优度为0.229，表明方程有效、可接受，可用于分析林业上市公司股权结构对财务绩效的影响。

2.1 林业企业适当的股权结构能够显著提升财务绩效

在模型⑴中，股权集中度(ec)企业财务绩效(roa)的回归系数为0.082，t=3.10(表1)，在1%的显著性水平下两者显著正相关，说明业上市公司股权集中度对财务绩效有显著的正向促进作用，这与大多数学者研究结果一致[35-36]。在模型⑴中，股权制衡(eb)度与财务绩效(roa)回归系数为0.011，t=2.40，在5%的显著性水平下两者为正相关关系，即股权制衡度能够有效促进林业企业绩效的提升，这也与大多数学者研究结论保持一致[37]。首先，股权过度集中的情况下，控股股东的任何微调导致市场对此行为做出反应，从而反过来对企业产生较大的影响；对于相对分散的股权结构，股东的增持减持，甚至是退出，并不会给企业带来显著影响。其次，一部分林业上市公司经过发展形成了“金字塔”集团发展道路，然而大股东凭借控制权和现金流权力的分离通过资金占用、贷款担保等隧道行为谋取私人利益，而牺牲了金字塔底端的小股东利益，影响企业稳定发展，其他股东建立联合机制对抑制第一大股东的隧道行为有积极的作用。

表1 社会责任、股权结构对企业绩效的回归结果

根据现代企业理论，大股东对企业拥有更多的控股权可以减少一定的代理成本，大股东利益得到更多保障，从而大股东更有精力及动力进行企业管理活动，提升企业绩效。因此，集中统一领导使得企业运行效率更好，更有利于提升林业上市公司绩效。首先，因为林业企业依靠森林资源得以生存发展，林业产业生产周期较长、受自然环境影响、管理困难等行业特点[38]。所以中国林业政策明确规定林木资源归集体、国家所有，形成了普遍大股东控股现象，也由此保证了林业企业的长期稳定发展。其次，国家和各地政府对林业经济进行扶持政策，进一步保障林业产业发展，由此也更利于林业企业绩效增长。

从模型⑴～模型⑶的控制变量回归结果来看，企业规模(size)、企业性质(ep)对绩效(roa)有显著的正向促进作用，说明上市企业通过扩大规模占领市场，获取更多利益。国家控股所占比例越大，企业经营绩效就会更好。

2.2 林业企业社会责任抑制股权结构有助于提升财务绩效

在模型⑶中，社会责任(csri)与股权集中度(ec)和股权制衡度(eb)交互项的回归系数分别为-0.413和-0.051，并分别在5%和10%的显著性水平，说明林业上市公司社会责任在两者影响关系中存在间接的负向调节作用，尤其是在股权集中度与绩效间的影响更为显著，这也与前人学者的研究结论不同[39]。分析其原因：第一是分散股东由于在股东大会有较小的话语权，其最终目标是实现自身利益最大化，无须承担履行社会责任的压力，因此在制衡股东间，企业社会责任并没有带来积极的绩效表现[40]；第二是林业企业因管理目标多元化因而具有较强的复杂性和综合性，但很多林业企业科学技术水平较低[41]。传统的管理模式导致管理水平下降，难以平衡调节各方利益，影响企业社会责任披露质量，从而影响企业绩效[42]；第三是林业上市公司业务结构复杂，与其他行业合作吸纳的股东所处的行业及性质不同等因素，形成不同的企业利益团。因此，股权制衡度没有体现出更好的绩效表现。

3 启示

林业上市公司第一大股东持股越高越能促进企业绩效的提升，社会责任在股权结构与绩效间存在负向调节作用，在国有性质的林业企业中社会责任负调节作用效果强于非国有性质企业，主要原因在于林业公司受国家干预较多，有较强的股东复杂性，同时监管机制还需进一步加强。

第一，适当提高第一大股东和小股东比例。林业受自然环境影响严重且生产周期较长，适度集权能够提高管理决策的有效性，更能灵活应对市场变化。此外保证各个股东间的直接影响保持在一个正常合理的水平，避免大股东的绝对控制权和小股东“搭顺风车”行为；股权结构与绩效间的关系不仅仅存在直接相互影响，而且股权结构还会通过企业社会责任履行情况来间接地影响企业经营绩效。对从业者而言，有道德导向的投资者对财务绩效更感兴趣，企业管理者应该为他们的社会取向建立财务动机，从而来优化企业在投资者眼中的吸引力，进而更好的提升绩效。

第二，加强监管“金字塔”结构企业，提高治理水平。加强所有者关联合作、资金占用及贷款担保等隧道行为监管机制，保障普通股东的利益，营造良好的资本市场运营环境。

第三，企业在发展过程中应本着“取之于民、用之于民”的原则，加强社会责任意识，积累企业道德资本，增强企业综合竞争实力，才能保证企业的长期稳定发展。在实际履行社会责任时应根据企业自身情况制定合理的计划，不要盲目攀比，以免造成过重成本负担。