浅谈我国二元股权结构

王亭玉

摘 要：二元股权结构与一元股权结构对公司发展能够产生不同的效果。从定义、分类及优势对二元股权结构进行分析，并列举国外不同国家对二元股权结构的不同态度。通过阿里巴巴集团采用的二元股权结构可以看出二元股权结构对公司的治理具有一定的优势，能够有效防止恶意收购。

关键词：股权结构；二元股权结构

一、公司股权结构

股权结构，是指公司股权比例配置的结构。公司股权结构的分布直接决定了公司控制权在不同股东之间的分配，股东通过所持有公司的股权对公司行使其一定的控制权。影响公司治理的一个重要因素就是股权结构，股权结构首先决定了股东结构、股东大会这一最高决策机构，进而对董事会及监事会的人选和运作产生影响，并直接影响着企业的决策、监督和激励机制，也就是说股权结构在一定程度上决定了整个公司治理的构成和运作。[1]通说认为股权结构有两层含义：第一，股权集中度，即第一大股东的持股比例、前五大股东持股比例和第一大股东相比第二大股东持股优势等；第二，不同性质的股东持股比例，包括国家股股东、法人股股东和社会公众股股东的持股比例。[2]当前，全球公司的不同股权结构都对应着相对应的公司治理模式。第一种以德、日为代表的集中股权结构对应着内部控制主导型的公司治理模式。第二种以英美为代表的分散式股权结构对应着外部控制主导型的公司治理模式。第三种以东南亚国家为代表的集中的、内部人股权结构对应着家族控制主导型公司治理模式。

二、二元股权结构

（一）二元股权结构的定义

二元股权结构，又称双层股权结构，在学者的研究中，从不同角度对二元股权结构给出了不同的定义：从经济实质来看，二元股权结构是一种通过分离现金流和控制权而对公司实行有效控制的有效手段；[3]从表现形式来描述，二元股权结构是指公司发行 A、B 两种不同股票，其中 B 股的投票权通常远高于 A 股即普通股的投票权，为前者的十倍，甚至数百倍；[4]从股份持有人及效果来看，二元股权结构是指公司发行两类股份，其中一类主要由公众股东持有的股份拥有有限的投票权，第二类股份主要由管理层及其助手持有，该股份拥有强化的或者“超级的”表决权，其效果是把公司治理从经济参与中剥离出来。[5]

（二）二元股权结构的类型

1.依附于股份本身的二元股权结构。典型的二元股权结构是公司在首次公开招股时即发行两类股份：每股附带一个表决权（甚至不带表决权）的 A 类股份向公众投资者发行并在证券交易所上市；每股附带多个表决权（最常见的是 10 个表决权）的 B 类股份向公司现任管理层发行，且一般不会上市。采取这种二元股权结构的公司，部分是将表决权的差异限于某些特定领域，如涉及控制权变动的议案表决方面，而在其他事项的表决方面 A 类和 B 类股份并无差异。如美股上市公司兰亭集势控股有限责任公司（Light In The Box Holding Co.Ltd），即是采用这一模式，这样更为直接地体现了防止公司控制权发生变更的制度设计目的。

2.通过章程实现的二元股权结构。除直接在股份之上附着不同数量的表决权外，不少公司亦通过公司章程条文的约定实现实质上的二元股权结构。这种模式下的章程约定一般与董事的选任或者董事会会议的表决机制相关，使公司特定股东在上述事宜中具有控制地位，而其约定内容可能根据公司情况各不相同，具有个性化的特点。例如，公司可能在章程规定，公司现任控股股东有权委任一定数量的董事，且在其委任的董事被罢免的情况下，控股股东亦有权填补该空缺，如美股上市公司内地网上汽车销售公司汽车之家，即是采取这一模式。亦可能在章程中规定，公司举行董事会议时，若创办人未能出席，即认为是不符合法定人数，不能形成决议，如美国上市公司京东和百度就是选用这一模式。還可能在章程中规定，公司部分特定股东有权提名一定数量的董事会成员，但董事当选则取决于股东大会的表决，如美国上市公司阿里巴巴就是选择这一模式。

3.通过协议实现的二元股权结构。部分公司亦可能通过股东之间的协议安排，实现二元股权结构。例如，股东之间可以达成投票权信息信托协议、表决权购买的协议等，以协议的方式在股东间重新分配表决权。[6]协议安排能够在实际上起到使股东的表决权各不相同的效果，形成二元股权结构。

4.通过公司间控制实现二元股权结构。其原理是通过多个公司的持股关系连接，以较少比例的股权达到控制目的，如交叉持股（Cross–Owneship）和金字塔形持股（Stock Pyramids）。[7]在这样的股权结构下，控股股东或者一部分股东可以在其持有的权益对应的现金流权利并不占多数的情况下，锁定对公司的控制权。

（三）二元股权结构的优点

1.二元股权结构有利于公司治理机制发挥。二元股权结构使得各持股人之间的投票权和现金流量权分离。大股东可以在接触外部资本市场的同时仍然掌控对公司的控制权，但这会导致大股东侵害小股东的利益和“掘壕自守”。尽管二元结构多年来面对着各方反对的声音，但是该结构仍然被全美7.4% 的公开上市公司所使用，并且已经被证实是一个较为可行的公司治理结构。

2.二元股权结构有利于公司长远发展。二元股权结构使控制权掌握在创始股东手中，公司股东可以长远安排发展目标，避免单纯追求市值而急功近利的行为。公司在相对的股权集中程度情况下，一方面大股东可能会比较注重与其他股东的合作，另一方面也可以更有效地监督管理者，使其自利的行为得到控制，并使经理人将精力集中于提高公司绩效上。因此，二元股权结构可能使企业从短期承诺转变为长期导向，从而更有利于长远发展。此时，经理人更可能通过战略实施而不仅仅以财务的方式控制企业，并愿意承担更大的风险，创造企业价值的最大化。

注释：

[1] 鲁爱民、郑文雅，《我国上市公司股权结构变化的路径分析》，载《》，2009 年第 8 卷第 4 期

[2] 肖焰，《企业治理结构变迁研究》，中国社会科学出版社，2011年版

[3] 魏勇强：《双重股权结构是公司资本结构的合理选择吗》，载《特殊经济》2012 年 10 月，第 115 页。

[4] 刘道远：《效率与公平：公司法制度设计的价值选择——以阿里巴巴合伙人结构风波为例》，载《中国国工商管理研究》2013 年 12 月，第 35 页。

[5] 参见[美]罗伯塔·罗曼诺编著、罗培新译：《公司法基础》（第二版），北京大学出版社，2013 年 10月第 1 版，第 354 页。

[6] 卢文道、王文心：《双层股权结构及其对一股一权规则的背离——阿里上市方案中“合伙人制度”引起的思考》，载《证券法苑》第九卷（2013），第 186-187 页。

[7] See Bebchuk，L.，R.Kraakman and G.Triantis，Stock Pyramids，Cross-Ownership and Dual Class Equity：The Mechanisms and Agency Costs of Separating Control from Cash – Flow Rights，Harvard Law School Olin Discussion Paper No.249（1999）.

（作者单位：烟台大学）