金融生态环境、内部资本市场与民营企业融资约束

于磊 计铖 李佳 王雯

摘   要：本文以西北五省2016—2018年A股上市公司为研究样本，采用Fazzari的融资约束模型，验证金融生态环境、内部资本市场与民营企业融资约束的关系。研究发现，西北五省民营企业内部资本市场具有缓解企业融资约束的功能，随着金融生态环境的改善，民营企业集团内部资本市场对缓解企业融资约束作用会减弱。文章基于研究结论提出三点建议：一是充分发挥民营企业内部资本市场的融资替代作用;二是加强金融生态环境的建设;三是企业应在内部资本市场活跃程度较低的情况下，提高内部资本市场活跃程度以降低融资约束;反之，应加强资金监管，避免因掏空行为、在职消费和过度投资而加重融资约束。

关键词：金融生态环境;内部资本市场;融资约束

一、引言

现实融资过程中的摩擦和信息不对称，会导致外部融资成本高于理论成本，从而迫使企业更多地依赖内部融资，即融资约束（Myers & Majluf，1984）。据人民银行初步统计，2019年前三季度社会融资规模增量累计为18.74万亿元，比上年同期多3.28万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款占同期社会融资规模的74.2%1、2。现今，银行仍占金融体系的主导地位，信贷市场尤其是融资工具的不发达，在缺乏可靠的契约基础和公开透明的信息交易的环境下，企业集团更倾向于通过构建内部资本市场来实现资本配置功能以缓解融资约束。同时，伴随经济社会的蓬勃发展，民营经济逐渐成为稳定经济的重要基础。习近平总书记指出：“改革开放40年来，民营企业蓬勃发展，民营经济从小到大、由弱变强，在稳定增长、促进创新、增加就业、改善民生等方面发挥了重要作用，成为推动经济社会发展的重要力量。”在新时代中国特色社会主义背景下，我国对民营经济的支持力度不断加大，而民营经济对我国经济发展的贡献比重也越来越大。民营企业要想进一步发展，需要扩大投资、改进技术、增加产量，当经济处于下行期时，金融机构出于风险考虑，会收缩信贷，提高门槛，这直接限制了民营企业发展水平，在经济发展相对落后的西北地区，表现更为明显。鉴于此，自2013年开始，我国积极倡导建立内部资本市场来缓解企业融资难、融资贵问题。研究发现，企业内部资本市场与外部金融生态环境有着密切的联系，这在一定程度上影响了内部资本市场对企业融资约束的作用。黄志忠、谢军（2014）研究发现我国民营企业集团通过内部资本市场替代区域金融市场发挥资本配置作用。但是，内部资本市场也存在着“黑暗面”（Dark Side），如双层代理、交叉补贴、寻租等问题，不仅没有缓解企业融资约束，反而导致多元化企业融资约束的加重。即对内部资本市场活跃程度不同的企业而言，其内部资本市场缓解融资约束的作用可能存在差异。基于此，本文结合西北五省实际，探讨在当前西北地区金融生态环境的背景下，民营企业内部资本市场对企业融资约束的影响。

二、文献综述

内部资本市场最早存在于具有M型组织架构的大型企业内部，企业步入全球化后，内部资本市场在“集团控股企业”中相当活跃。从国内外有关内部资本市场与企业融资约束之间关系的研究来看，包括Alchian（1969）、Williamson（1975）、Stein（1997）、Houston etal（1997）、Shin & Stulz（1998）、Matsusaka & Nanda（2002）、Campello（2002）和韩亮亮等（2008）在内的大多数研究结果表明，内部资本市场可以缓解信息不对称、完善监管激励机制和放松融资约束，从而提高内部资本配置效率。黎来芳等（2009）认为，集团化运作能有效缓解融资约束，民营企业会通过内部资本市场获得资金支持。周传丽、柯萍（2010）认为在金字塔式持股结构下，基于不同的股权结构和股权性质，内部资本市场充分发挥了放松融资约束的功能，但国有和民营集团的内部资本市场融资约束效应的发挥程度有所差异。赵美云、田丽娜（2015）通过实证检验得出：一是金融生态环境的整体改善对缓解企业融资约束有一定作用，金融生态环境的五个组成维度中区域金融发展对企业融资约束的缓解作用最有效;二是企业集团内部资本市场对企业融资约束的缓解随着金融生态环境整体的改善而相应减弱。王怀明、王钰（2018）认为金融生态环境对企业集团内部资本市场缓解融资约束具有显著的调节作用。在金融生态环境较差的地区，民营企业集团内部资本市场缓解融资约束的作用得到加强，国有企业集团内部资本市场缓解融资约束作用不明显。

梳理文献发现，国内外学者研究的重点主要集中于内部资本市场与民营企业融资约束的关系及测度方法。但相关研究结论并不完全不一致，主要是因为内部资本市场效率难以直接观察，指标衡量方法存在差异且内部资本市场活跃程度差异可能会影响内部资本市场对企业融资约束的作用机制。基于此，本文试图从金融生态环境视角，采用西北五省A股上市公司2016-2018年数据，考察连续变量对wen内部资本市场活跃程度与企业融资约束之间的关系，这也是本文的创新之处。

三、理论框架与研究假设

（一）金融生态环境与民营企业内部资本市场关系

一定程度来看，内部资本市场与外部资本市场有相同的筹集、配置资金的功能。民营企业受限于各种因素，易受到外部资本市场融资约束。因此，组建内部资本市场来替代外部资本市场，对民营企业来讲具有更大的动力。无论内部或者外部资本市场，都是在金融生态环境这個大背景下运行，金融生态环境可以通过改变民营企业内外部资本市场的成本来对民营企业内部资本市场缓解融资约束产生调节作用。即：金融生态环境较差的地区，因金融市场基础设施配置不完善、资金资源短缺、经济发展落后等因素导致低下的资金配置效率，难以满足民营企业的融资需求，进而推动民营企业内部资本市场替代外部资本市场来缓解融资约束。金融生态环境较好的地区，由于金融资源充裕、金融市场基础完善等降低了外部资本市场的交易成本，当民营企业内部资本市场资金成本高于外部资本市场后，民营企业更倾向于向外部资本市场融资。基于以上分析，得出假设1。

假设1：金融生态环境对民营企业内部资本市场缓解融资约束会产生调节作用。金融生态环境与民营企业内部资本市场对融资约束的缓解作用呈反比，也即金融生态环境越好，内部资本市场对融资约束的缓解作用越弱。反之，亦然。

（二）金融生态环境改变对民营企业内部资本市场与融资约束关系的影响

内部资本市场的运作基础是金融生态环境，所以金融生态环境优劣会影响内部资本市场对融资约束的作用。民营企业不论选择外部资本市场或者内部资本市场，都取决于边际成本，随着互联网+的发展，信息越来越透明，信息不对称的问题逐渐得到改善，使得外部资本市场成本低于内部资本市场，这种情况下，会降低内部资本市场对融资约束的作用。基于上面分析，得出假设2。

假设2：在金融生态环境改善的背景下，民营企业内部资本市场融资约束的缓解作用会被减弱。

四、模型选择与研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2016—2018年西北五省上市民营企业作为初始样本，为保证数据质量，剔除股东权益为负且关键变量缺失的样本;为减少某些特定行业的扰动，剔除金融行业样本数据。关于上市公司是否为民营企业，本文的判断标准如下：若企业实际控制人为自然人，则认为企业是民营企业;若充当第一大股东的集团公司是由国务院国资委、中央政府、或由地方政府控制的，则将该上市公司定义为国有企业，并将其剔除。

通过筛选后，最终有效观测值270个。本文所有上市民营企业数据均来自于Wind数据库及互联网公司年报。本文采用STATA 14.0软件对所采集的数据进行分析。

（二）模型设计与变量说明

为验证企业内部资本市场对其融资约束的作用，选取了Fazzari的融资约束模型。在该模型中，选取投资现金流敏感性来反映企业所受到的融资约束情况，并将其作为被解释变量，民营企业内部现金流、内部资本市场活跃度和金融生态环境作为解释变量。参考相关文献，本文进一步设置了相关控制变量：企业成长性、现金持有量、资本结构和企业规模。基于此，建立以下多元回归计量模型：

需要说明的是：模型中内部现金流（CFI）采用各企业经营活动现金流量净额数据。内部资产市场活跃程度（ICM）以上市公司与集团内关联方之间的应收应付款占上市公司资产的比例来界定，若该比例越大，说明企业内部资本市场越活跃。金融生态环境（ED）采用了中国人民银行张掖市中心支行课题组所构建的金融生态环境指标体系来衡量西北五省的金融生态环境。该体系从成长指标、土壤指标和空气指标三个方面对西北五省的金融生态环境进行了综合评分，由于该体系只评估了2012年和2017年的综合分值，因此本文用2012年、2017年西北五省金融生态环境综合得分的算术平均值作为各省金融生态环境的最终得分。

除了假设中涉及的解释变量，本文借鉴相关学者的研究还设置了相关控制变量：现金持有量（cash）、成长性（grow）、资本结构（lever）、企业规模（size）、时间效应（year）。所有变量定义及具体说明见表1。

五、实证分析

（一）描述性统计

本文对各变量的平均值、标准差、最大值、最小值进行了描述性统计分析，结果如表2所示。由表2可知：總投资Inv的最大值为15.4112，最小值为0，说明各民营企业间的对外投资情况存在较大差异;内部资本市场活跃度ICM的均值为0.0435，意味着西北五省民营企业间也普遍存在内部资金往来，而ICM最大值为1.5521，最小值为0.0001，两者差距较小，说明企业通过内部资本市场融通资金的规模有限;内部资金流CFI的均值与最大最小值分别为0.0552、-0.9027和2.6751;Lever的均值为0.4437，说明样本企业的资产结构大约在44.37%左右。另外，企业成长性grow的最大值为257.1478，最小值为-91.8387，较大的差距也表明西北五省企业成长能力的不同。

（二）相关系数分析

表3显示了Pearson相关系数矩阵检验结果，从中可看出各变量间的相关系数均小于0.5，因此各研究变量之间不存在严重的多重共线性。具体来看：企业总投资与内部资本市场活跃度ICM和企业内部现金流CFI显著正相关，这表明企业内部资本市场能够显著缓解企业的部分融资约束，且企业内部现金流的增加也可促进企业对外投资的增长。

另外，我们还发现：金融生态环境指数与企业内部现金流、资本结构均显著负相关，与企业成长能力显著正相关，即金融生态环境越完善，越有利于企业快速成长，此时企业内部现金流活跃度降低，较低成本的外部融资更容易被企业获得，有助于解决融资不畅造成资源效率配置低下等问题，这与假设2预期一致。为进一步分析，本文将采用多元回归模型来检验金融生态环境、内部资本市场与民营企业融资约束间的关系。

（三）回归分析

调节变量可以影响到被解释变量与解释变量之间作用的方向与力度。一般的调节效应模型为Y=aX+bM+cXM+e，其中M为调节变量。将上述等式进一步整理可得Y=（a+cM）X+bM+e。当M不变时，被解释变量与解释变量之间的关系为a+cM，调节效应的大小取决于c，因此可通过检验交互项前的系数c来检验调节效应。

首先，为了检验内部资本市场对民营企业所受融资约束的独立影响，做了模型1中的回归，结果显示：CFI的系数显著为正，CFI*ICM的系数显著为负，说明内部资本市场活跃度的提高，能显著降低企业投资对内部现金流的敏感性，即内部资本市场具有缓解民营企业融资约束的功能。

其次，为了考察金融生态环境对内部资本市场缓解企业融资约束功能的调节作用，进一步做了回归模型2，结果显示：CFI*ICM的系数显著为负，表示由于ICM的存在，企业投资对内部现金流的依赖程度降低，缓解了企业的融资约束，而ED*ICM*CFI的系数显著为正，表明对于民营企业而言，金融生态环境对其内部资本市场缓解融资约束的功能有显著的调节作用，且在金融生态环境较差的地区调节作用越强。

六、结论及建议

（一）研究结论

本文以西北五省上市公司2016-2018年数据为样本检验了金融生态环境、内部资本市场与民营企业融资约束之间关系。研究发现：（1）西北五省民营企业内部资本市场具有缓解企业融资约束的功能。（2）在金融生态环境不断改善的情况下，民营企业集团内部资本市场缓解企业融资约束的作用会相应减弱。

（二）政策建议

基于本文研究结论，为有效缓解西北五省融资约束，提出相关建议：一是由于先天不足，西北五省金融生态环境相较于发达省份，还有一些距离，因此要充分发挥民营企业内部资本市场的融资替代作用。建议有条件的民营企业设立资金结算中心或财务公司等，切实提高内部资本市场的效率，来达到缓解融资约束的目的。二是西北五省作为欠发达地区，应加强对金融生态环境的建设。建议大力完善金融信用体系及基础设施，对企业可以设立信用等级评价体系，充分公开企业信息，通过多种措施，降低融资交易成本，提高经济效率。三是内部资本市场活跃程度对企业融资约束的影响存在区间效应，因此在企业内部资本市场活跃程度较低的情况下，企业自身应提高内部资本市场活跃程度以降低融资约束;在企业内部资本市场活跃程度较高的情况下，企业自身应该加强资金监管，避免因掏空行为、在职消费和过度投资加重融资约束。

参考文献

[1]ALCHIAN A A.Corporate management and property rights[M]//HENRYG M，Economic policy and the regulation of           corporate securities.Washington，DC：American Enterprise Institute，1969.

[2]黄志忠，谢军.宏观货币政策、区域金融发展和企业融资约束——货币政策传导机制的微观证据[J].会计研究，          2013，（01）：63-69+96.

[3]王怀明，王钰.金融生态环境、内部资本市场与融资约束[J].南京审计大学学报，2018，15（03）：11-20.

[4]周传丽，柯萍.内部资本市场融资约束效应：金字塔结构下的实证研究[J].华南师范大学学报（社会科学版），2010，（06）：          114-122+157.

[5]赵美云，田丽娜.金融生态环境、内部资本市场与企业融资约束[J].中国市场，2015，（51）：47-50+59.

Abstract：This paper takes A-share listed companies in five northwest provinces from 2016 to 2018 as the research sample， and uses the financing constraint model of fazzari to verify the relationship between financial ecological environment， internal capital market and financing constraints of private enterprises. It is found that the internal capital market of private enterprises in the five provinces of Northwest China has the function of alleviating enterprise financing constraints. With the improvement of financial ecological environment， the role of the internal capital market of private enterprise groups in alleviating enterprise financing constraints will be weakened. Based on the conclusion， three suggestions are put forward. The first is to give full play to the financing alternative role of the internal capital market of private enterprises. The second is to strengthen the construction of financial ecological environment. Third， enterprises should improve the activity of the internal capital market to reduce financing constraints when the activity of the internal capital market is low. on the contrary， they should strengthen capital supervision to avoid increasing financing constraints due to hollowing out behavior， on-the-job consumption and excessive investment.

Key words： financial ecological environment; internal capital market; financing constraints

責任编辑、校对：梁艳彬