金融业规模结构、信息披露质量与中小企业融资约束研究

吴银萍+罗传健

内容摘要：本文针对金融业规模结构与实体经济结构不匹配的现状，以林毅夫等提出的新结构经济学最优金融结构理论为基础，以中小企业板上市公司为样本，基于ACW模型，实证分析了金融业规模结构改善与企业信息披露质量提高对中小企业融资约束的缓解作用，研究了信息披露质量对金融业规模结构与中小企业融资约束关系的影响。提出以发展中小金融机构为核心内容的金融结构改革应在我国金融改革中占优先地位；监管层和企业应更加重视信息披露质量，缓解中小企业融资难问题。

关键词：金融业规模结构 信息披露质量 中小企业 融资约束 新常态

中图分类号：F830 文献标识码：A

引言

在新的经济形势下，中小企业在促进我国经济增长、推动创新、增加税收、吸纳就业、改善民生等方面具有不可替代的作用。然而，由于金融业规模结构与经济结构不匹配、企业信息不透明等原因，中小企业面临严重的融资约束困境。2015年12月，国务院印发首个发展普惠金融的国家级战略规划——《推进普惠金融发展规划（2016-2020年）》。在此经济转型升级的重要时期，探讨、研究如何缓解中小企业融资约束，具有十分重要的理论价值和现实意义。根据要素禀赋理论，中小企业应处于我国最优产业结构中的主要地位，而长期由大型金融机构，特别是大银行主导的金融体系却与之十分不匹配，造成了中小企业严重的融资约束。

理论分析与假说提出

（一）金融业规模结构与中小企业融资约束

传统观点将中小企业融资约束主因归于资金需求方，认为中小企业贷款需求呈规模小、频率高的特点，且普遍缺乏抵押品，另外还有银企信息不对称等问题，这些使得银行贷款成本加大，从而对中小企业实行信贷配给。一般来说中小金融机构则对中小企业贷款具有“软信息”等方面的“小机构”优势，大型金融机构则存在明显的信贷歧视，故本文认为金融业规模结构的改善（中小金融机构占比增加）才是缓解中小企业融资约束的关键，而非主流研究的金融总体发展水平的提升，就此本文提出如下假说：

H1：金融业规模结构的改善，可以缓解中小企业的融资约束。

（二）信息披露与融资约束

国外大量的实证研究表明，信息披露质量的提高，可以缓解企业融资约束。此外，根据信号传递和声誉机制理论，信息披露质量越高的公司越倾向于对外披露信息，向外部发送经营状态良好的信息，塑造较好的声誉、形象，有助于投资者对其形成较高的价值评估，愿意投资，从而缓解企业融资约束。就此本文提出如下假说：

H2：信息披露质量的提高，可以缓解中小企业的融资约束。

假说2在一定程度上提供了企业信息披露的市场回报机制，为中小企业提高信息披露质量提供了动力。

因为金融业规模结构调整是一个渐进的过程，尽管我国已经有了明确的促进中小金融机构发展的政策倾向，但仍需经历一个较长的调整过渡期，调整过渡期内如何缓解金融业规模结构与实体经济结构不匹配对中小企业融资的不利影响？本文就此提出如下假说：

H3：信息披露质量的提高，减弱了金融业规模结构改善对中小企业融资约束的缓解作用，缓解了金融业内部结构与实体经济结构不匹配对中小企业融资产生的不利影响。

研究设计

（一）模型设定与变量说明

Almeida等（2004）在前人研究的基础上，提出现金-现金流敏感性模型（ACW），Khurana等（2006）对其进行了扩展，ACW及其扩展模型得到了后人广泛的理论和实证支持。参照ACW扩展模型，本文将基本模型设定如下：

ΔCashit /Ait-1=α+β1*CFit /Ait-1+β2*Sizeit+ β3*Qit+β2*Sizeit+β3*Qit+β4*ΔSTDit /Ait-1+β5* ΔNWCit /Ait-1+β6*EXPit+∑Year_dum+∑Ind_dum+ε （1）

为控制可能的公司规模影响，本文用企业期初资产总额At-1对相应变量进行了标准化。

为验证假说1、2、3，将模型（1）依次拓展为：

ΔCashit/Ait-1=α+β1*CFit /Ait-1+β2*Strit+β3 *CFit*Strit+β4*Sizeit+β5*Qit+β6*ΔSTDit /Ait1+β7*ΔNWCit/Ait1+β8*EXPit+∑Year_dum+∑Ind_dum+ε （2）

ΔCashit /Ait-1=α+β1*CFit /Ait-1+β2*Infoit +β3*CFit*Infoit+β4*Sizeit+β5*Qit+β6*ΔSTDit /

Ait-1+β7*ΔNWCit/Ait-1+β8*EXPit+∑Year_dum+∑Ind_dum+ε （3）

ΔCashit /Ait-1=α+β1*CFit /Ait-1+β2*Strit+ β3*Infoit+β4*CFit*Strit*Infoit+β5*Sizeit+β6*Qit+β7*ΔSTDit /Ait-1+β8*ΔNWCit /Ait-1+ β9*EXPit+∑Year_dum+∑Ind_dum+ε （4）

主要变量说明如表1所示。

考虑到我国金融体系以银行为主导和数据的可得性，本文将各省份金融业规模结构用银行业分布结构近似代替。中小银行定义为除工、农、中、建、交五大商业银行以外的银行业金融机构，包括了小额贷款公司、金融租赁公司、汽车金融公司、货币金融公司、消费金融公司等多数中小金融机构。

信息披露质量以深交所的公司信息披露考核结果为基础，考评结果分四个级别（2005-2010为优秀、良好、合格、不合格，2011开始为A、B、C、D），并已在公司透明度、信息披露水平的研究中得到广泛应用，本文采用二分法，将A、B（优秀、良好）的企业信息披露质量赋值为1，否则赋值为0。

本文重点关注以下回归系数：CF的系数，即现金-现金流敏感度，当存在融资约束时，该系数应显著为正，且数值越大，说明公司对内源融资的依赖度越高，外部融资约束越严重。CF*Str的系数，反映金融业规模结构改善对中小企业融资约束的影响，若金融业规模结构改善确实能缓解中小企业的融资约束，该系数应显著为负，缓解作用越大，绝对值越大。CF*Info的系数，反映企业信息披露质量对中小企业融资约束的影响，若该系数显著为负，说明信息披露质量的提高能够减少信息不对称，提升公司形象，降低企业对内部资金的依赖，缓解融资约束，缓解作用越大，绝对值越大。CF*Str*Info的系数，反映金融业规模结构改善与企业信息披露质量提高对中小企业融资约束的综合影响，预期为负。

（二）样本选择与数据来源

本文选取2005-2013年深圳证券交易所中小企业板上市满一年的企业为研究样本。为保证数据的有效性和连续性，本文对样本数据作如下处理，最终得到697家上市公司的3490组样本数据：剔除金融类企业，因金融行业会计准则与其他行业存在较大差异，相关指标不具有可比性，遵从研究惯例，予以剔除；剔除ST、*ST类企业，这类公司或财务异常或连续亏损，外部融资与内部现金流均受影响；剔除模型中变量值缺失的企业。

实证分析

（一）描述性统计分析

主要变量的描述性统计结果显示，中小企业间的现金持有增加量差异较大，且均值大于中位数，说明存在部分现金持有增加量很大的企业，拉高了平均水平；中小企业的成长性和各省份金融业规模结构亦差异显著；二分法后的企业信息披露质量均值0.87077，说明我国中小企业已经认识到了信息披露的重要性，开始注意企业自身的信息披露质量问题。

（二）相关性分析

表2反映了主要变量之间的相关系数，表2中下面的三角为Pearson相关系数，上面的三角为Spearman相关系数。

从表2可以看出，△Cash与CF、△STD显著正相关、与△NWC显著负相关，且△Cash与CF相关系数较大，说明我国中小企业面临的融资约束程度较高；△Cash、CF与Str、Info也存在显著的相关关系，但符号不确定，但这并不影响分析，本文主要目的是研究Str、Info对企业现金-现金流敏感性的影响，重点关注的是交叉项CF*Str、CF*Info而非Str、Info回归系数的符号。

（三）多元回归分析

本文首先用模型（1）、（2）、（3）、（4）对全部样本进行回归，以验证金融业规模结构改善、企业信息披露质量提高对中小企业融资约束的缓解作用，探究信息披露质量提高是否减弱了当前金融业规模结构对中小企业融资约束的不利影响。然后按照Info值，将全样本分为高、低信息披露质量组，用模型（2）分别回归，进一步证实中小企业信息披露提高对金融业规模结构与实体经济结构不匹配不利影响的缓解作用。回归结果显示，各模型CF系数都显著为正，说明我国中小企业普遍存在显著的融资约束，与分析相符；数值上看，CF系数值在0.3上下，经济意义上说，中小企业每增加1元的经营活动现金流量，就要多预留约0.3元的现金以备未来的投资需要，说明我国中小企业面临严重的融资约束困境。对模型（2）进行三次回归，CF*Str系数均显著为负，说明金融业规模结构改善确实可以显著缓解中小企业的融资约束，验证了假说1。从高、低信息披露质量组回归结果对比中可以看到，高信息披露质量组的CF系数（0.251）明显小于低信息披露质量组的CF系数（0.401），说明信息披露质量高的企业面临的融资约束显著小于信息披露质量低的企业，即信息披露质量的提高，可以缓解中小企业的融资约束，支持了假说2；此外，模型（3）回归结果中CF*Info系数显著为负，也再次证实了假说2。模型（3）中CF*Info系数的绝对值小于模型（2）中的绝对值，说明中小企业信息披露质量的提高对融资约束的缓解作用小于金融业规模结构改善对中小企业的缓解作用。对比高、低信息披露质量组的CF*Str系数，发现高信息披露质量组CF*Str系数的绝对值（0.043）明显小于低信息披露质量组CF*Str系数的绝对值（0.079），说明信息披露质量的提高，减弱了金融业规模结构改善对中小企业融资约束的缓解作用，缓解了当前金融业内部结构与实体经济结构不匹配对中小企业融资产生的不利影响，支持了假说3；模型（4）的回归结果中，CF*Str*Info系数显著为负，说明金融业规模结构改善和中小企业信息披露质量提高可以共同缓解中小企业的融资约束，但CF*Str的系数的绝对值小于模型（2）中全样本回归的系数，也再次印证了假说3。

控制变量中，代表公司规模的Size变量的系数除低信息披露质量组外都为负值，说明规模越大的企业越容易获得外部融资，对内源融资的依赖程度越低。低信息披露质量组Size系数为正，说明较低的信息披露质量使得企业外部融资受到约束，只能更多的依靠内部积累，由于现金管理存在一定的规模经济，随着资产规模的增加，公司积累现金的能力明显增强。同样，代表企业成长性的Q变量的系数除低信息披露质量组外也均为负值，说明公司成长能力越强，越容易获得外源融资，不需内部储存过多现金。低信息披露质量组的Q系数为正的原因则可能是：企业的成长机会越高，预期未来投资越多，但在融资约束严重的状况下，企业必须增加其现金持有。企业短期负债STD有两种用途：用于替代现金支付或当作现金持有，前一种情况的短期债务和现金存在替代关系，△STD系数应为负值，而本文△STD系数显著为正，表明中小企业借入短期债务主要作为现金持有。△NWC、EXP系数为负，说明净营运资金增加越多，公司为满足流动资产投资需要支付的现金越多，企业资本性支出增多直接降低了公司现金储备。

（四）稳健性检验

为进一步检验金融业规模结构对中小企业融资约束的缓解作用，本文加入各省份金融发展水平变量（Dev），金融发展水平用金融相关比率（金融业当年期末贷款总额/省份生产总值）衡量。由模型（2）扩展为模型（2）：

ΔCashit /Ait-1=α+β1*CFit /Ait-1+β2*Strit+β3 *Devit+β4*CFit*Strit+β5*CFit*Devit+β6*Sizeit+β7*Qit+β8*ΔSTDit /Ait-1+β9*ΔNWCit /Ait-1+β10* EXPit+∑Year_dum+∑Ind_dum+ε （2）

观察模型（2）回归结果，引入金融发展水平与现金流的交叉项（Dev*CF）之后，金融业规模结构与现金流交叉项（CF*Str）的系数虽然有所减小，但仍然显著，而Dev*CF的系数却不显著，与前文分析一致。这充分说明：地区金融发展水平并不能显著影响中小企业的融资约束，而金融业规模结构却始终具有显著影响。

此外，由于深交所对中小企业信息披露考评结果中B级（良好）居多，二分法后的高、低信息披露组样本数分别为3039、451，组间严重不平衡。为进一步证实假说3，按照A（优秀）、B（良好）、C/D（合格/不合格）将样本分为高、中、低三组，样本数分别为709、2330、451，对三组企业分别用模型（2）回归，CF系数均显著为正且依次增大，CF*Str系数均为负也且依次增大。说明信息披露质量的提高减弱了金融业规模结构改善对中小企业融资约束的缓解作用，缓解了金融业内部结构与实体经济结构不匹配对中小企业融资产生的不利影响，再次印证了假说3。

研究结论与政策建议

实证分析表明：我国中小企业普遍面临严重的融资约束；金融业规模结构改善与企业信息披露质量提高均可显著缓解中小企业融资约束；信息披露质量的提高，减弱了金融业规模结构改善对中小企业融资约束的缓解作用，缓解了金融业内部结构与实体经济结构不匹配对中小企业融资产生的不利影响。本文研究所蕴含的政策含义在于：第一，与推动总量上的金融发展相比，以发展中小金融机构为核心内容的金融结构改革应在我国金融改革中占优先地位，特别是针对金融总体发展水平较低的中西部地区，发展中小金融机构是促进其经济繁荣最可行、最经济的选择；银监会于2014年10月批准试点5家民营银行筹建，并于2015年4月公布存款保险制度，但众多中小金融机构特别是P2P网络信贷由于行业定位不清、监管主体不明等问题蕴藏巨大风险，中小金融机构的经济作用微弱，这十分不利于中小金融机构的发展和中小企业的成长，相关部门需要尽快出台针对性政策。第二，监管层应加强对中小企业的信息披露监管力度，完善信息披露制度，通过信息披露的市场回报机制和监管层力量的双重作用，促进企业提高信息披露质量，减少信息不对称，减轻现阶段金融结构与实体经济结构不匹配的不利影响。第三，加快发展金融业，扩大规模，提高金融业支持中小企业发展的主动性和积极性。2013年国务院办公厅公布的《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》中指出，“更好地发挥市场配置资源的基础性作用，更好地发挥金融政策、财政政策和产业政策的协同作用，优化社会融资结构，持续加强对重点领域和薄弱环节的金融支持，切实防范化解金融风险”。因此要加快资金周转速度，提高资金使用效率，确保金融业的增量资金投向中小企业。一是要盘活存量，包括通过差额存款准备金、再贷款和再贴现等工具发挥货币政策的引导作用；拓展外汇储备商业银行转贷款渠道和委托贷款渠道；定向开展重组企业并购贷款和并购投资基金；探索发行企业优先股；引导银行理财产品与实体经济的结合；拓展民间资本进入渠道等。二是要用好增量，包括瞄准支柱产业，重点支持高新技术产业、战略性新兴产业的培育发展以及传统产业的改造升级，支持新能源、节能环保等绿色产业发展；支持传统企业技术改造、产品升级、信息化技术应用、资源节约和环境友好型技术应用；重点支持科技型中小微企业和初创期企业；支持农业龙头企业发展，推进科技扶贫、产业扶贫和资金扶贫的有机结合。

参考文献：

1.唐建新，陈冬.金融发展与融资约束——来自中小企业板的证据[J].财贸经济，2009（5）

2.沈红波，寇宏，张川.金融发展、融资约束与企业投资的实证研究[J].中国工业经济，2010（6）

3.解维敏，方红星.金融发展、融资约束与企业研发投入[J].金融研究，2011（5）

4.林毅夫，孙希芳，姜烨.经济发展中的最优金融结构理论初探[J].经济研究，2009（8）

5.林毅夫.新结构经济学——反思经济发展与政策的理论框架[M].北京大学出版社，2012

6.王霄，张捷.银行信贷配给与中小企业贷款[J].经济研究，2003（7）

7.Beck T.Financing constraints of SMEs in developing countries：Evidence，determinants and solutions[R].World Bank，2007

8.Allen F，Gale D.Comparing financial systems[M].Combridge：MIT Press，2000

9.林毅夫，李志.中国的国有企业与金融体制改革[J].经济学（季刊），2005（4）10.Demirgüc-Kunt A，Feyen E，Levine R.Optimal financial structures and market-based financial systems：Evidence from firm level data[J].Journal of Financial Economics，2002（3）