股权回购式对赌协议的效力研究

范晓双

近二十年来，随着我国资本市场活跃程度的逐渐上升，对赌协议在资本市场的使用率不断上升。 通过对赌，作为投资方的私募股权投资机构能够获取比债权投资高出几倍甚至几十倍的回报收益，而作为融资方的企业能以较低成本获得大量资金，这无疑将有利于企业日后的发展与壮大。

但是，由于我国目前的立法中尚不存在与对赌相关的规定，尤其没有就对赌协议的效力做出声明，而因对赌引发的商业纷争却大量存在，这就导致双方就对赌协议产生争议诉至法院后，法院的判决态度不尽相同。 作为我国“对赌第一案”，“海富案”基本确立了“与公司对赌无效，与股东对赌有效”的审判思路，这不仅成为日后各级法官审理此类案件的标尺和惯例，同时更深刻影响着商事主体的商事活动和价值判断。 然而，时隔多年后，江苏省高院在审理一起对赌纠纷案后做出的“苏民再62 号”判决却打破了上述管理惯例，认定投资方与目标公司对赌有效。①江苏省高级人民法院(2019)苏民再62 号。判决一出，颇有“平地一声雷”之效果，在司法和商业领域均引起了巨大反响。

那么，法院究竟缘何做出该种判断? 其在认定的过程中是否存在不充分或不妥当的论证? 种种疑问有待解答。 有鉴于此，本文将通过分析对赌相关案例，总结有关争议的裁判思路，并结合“苏民再62 号”判决对股权回购式对赌协议的效力展开研究。

一、 股权回购式对赌协议的法律规制

对赌协议缘起于美国，直译过来是“估值调整机制”，因协议所涉的约定条件能否达成存在不确定性，故国内称其“对赌”。 具体是指投资方对融资方进行投资，同时就“业绩或财务指标”“上市要求”等目标达成合意，并且规定若融资方在一定时期内未能完成上述目标，则需要用“现金补偿”“股权回购”“股权调整”等方式作为补偿对价，保证投资方的收益。

通过对赌，融资方能和投资方就对赌目标实现与否引发的结算留待以后再进行，大大促进了其与投资方之间达成股权交易的可能。 而对于投资方来说，因为补偿协议的存在，即使融资方最终未能实现对赌目标，投资方也始终能够通过“股权回购”“现金补偿”等渠道保证其自身权益。 根据补偿协议的不同类型，可将对赌协议分为业绩补偿式对赌协议与股权回购式对赌协议，而本文主要探讨后者。

所谓股权回购式对赌协议，是指投资方与被投资公司或被投资公司大股东在对赌协议或对赌协议补充协议中所约定的，以上市目标或业绩目标无法实现为触发条件的，可依据投资方单方意思表示导致股权转让关系形成的特殊协议。其作用是保证投资方在被投资公司无法实现关键投资目标时，可以回收投资成本，安全退出被投资公司。 根据回购义务人的不同，该类协议又分为与大股东约定回购和与被投资公司约定回购，两种回购协议遵循不同的法律规制。

投资方与被投资公司股东约定回购在本质上是通过合同约定赋予投资方依据单方意思表示形成股权转让法律关系的权利。 一旦触发回购条件，投资方只需向被投资公司的股东发出回购通知，股东自此负有按照约定协议付款并取得投资方股权的义务。 依据该种协议，在回购条件触发后，投资方可以直接诉至法院或仲裁机构要求大股东履行义务。由此可见，此类回购协议只在投资方与被投资公司股东两方主体间形成股权变动关系。

而投资方与被投资公司约定回购在本质上是通过合同约定赋予投资方依据单方意思表示从被投资公司退出的权利。 如果相关协议有效，投资方实现回购的途径也是向被投资公司发出回购通知，被投资公司收到通知后应按照约定直接向投资方退还出资，公司随后需要减资并注销投资方股权。

通过对比上述两种对赌，不难发现：投资方与大股东约定回购只涉及两者之间的权利义务关系，故只需通过《合同法》对其进行规制；而投资方与被投资公司约定回购会触及被投资公司资本，如果资本减少将影响公司股东和债权人利益，出于对公司资本维持原则的考量，除了需要使用《合同法》，还需要借助《公司法》对其进行规制。 因此，这也时常导致实践中产生很大争议，而法院对此审理的意见也各不相同。

二、 《公司法》缺少对“投资方与被投资公司约定回购”的规范

投资方与被投资公司之间的股权回购，其实质为公司承诺基于双方事先约定的事由收购股东的股权(约定回购)，履行结果是股东收回出资、退出公司并获得约定的固定收益。

按照《公司法》第74 条，股东若想让公司收购其股权，只能通过法定回购情形与公司减资两种方式。 所谓法定回购，是指出现了法律指定情形下的回购。 可以看出，《公司法》第74 条旨在为公司小股东权利提供特殊保护，防止小股东受大股东欺压而设计，适用于该条所列举的各项损害小股东利益的情形，不能适用于公司与股东的约定回购。 所谓减资则是股东从公司收回出资的一般方式，但减资需要依据《公司法》第43 条规定的决议程序做出公司股东决议，而且还需要履行编制资产负债表及财产清单、通知债权人、公告、办理变更登记等必要程序①《公司法》第177、179 条。。 而本质上，约定回购与法定回购、减资本就不同，其区别体现在：

首先，约定回购事由是投资方与回购义务人事先约定并确定的，通常约定为公司不能按期上市或无法达到约定业绩指标，不受法定事由所限也无须公司另行决议。 法定回购事由是法律规定的损害小股东利益情形；减资事由需股东会决议，两者不存在约定的空间。

其次，约定回购价款是固定的，通常是投资本金加财务利息，无须考虑公司财务状况是否具备履行能力。 法定回购价格应根据回购事由发生时公司资产状况合理确定；减资则需要股东会根据公司资产、负债状况决定应退还出资金额。

最后，约定回购不以减资程序作为履行的前提条件。 约定回购与法定回购一样，如果公司不履行回购义务，股东可直接向公司提起诉讼；而减资无法通过诉讼或仲裁获得强制执行。

如前所述，与被投资公司约定回购，除了需要使用《合同法》，还需要借助《公司法》对其进行规制，但是由于《公司法》关于该部分条款的规定尚属空白，这便导致了实践中的不少问题无法得到回答。 比如，股东依据股权回购条款要求公司返还出资并支付利息，其行使的权利是合同债权还是股权的一项权能? 又如，约定回购的价格应当完全尊重意思自治，还是应当参照法定回购以合理价格确定? 再如，减资是否是约定回购履行的法定前提，一旦诉至法院或仲裁机构，如何平衡股东与公司债权人利益?

三、 司法审判对“股东与公司约定回购股权”的态度

既然现有《公司法》对投资方能否与被投资公司约定股权回购协议尚无定论，那不妨先从公司股东能否与公司约定股权回购协议出发，看看司法实践中对于公司股东与公司约定回购股权作何规定。

现有《公司法》及相关司法解释对于公司能否与公司股东自由约定回购股权以及如果有约定应当如何履行未做规定。 而司法实践对于公司与股东约定回购的效力又存在争议，持肯定态度的法官认为，《公司法》并未禁止公司与股东约定回购股权；另一部分法官则持反对意见，认为公司只能在法定情形下进行回购。 具体情况如下。

(一)支持判例

1. 杨某某、Y 水产有限公司请求公司收购股份纠纷案②最高人民法院(2015)民申字第2819 号民事裁定。

杨某某等十七人均为Y 水产有限公司的股东，合计持有该公司7.425%的股权，但公司自2004 年成立至今从未召开股东会，也未分红，导致其十七人的股东分配利润权利受到侵害，故请求法院判决Y 公司收购杨某某等十七名股东持有的公司股权。

该案由威海市中级人民法院一审，法院在审理中认为，分配公司利润和剩余财产是股东的一项重要权利，当公司持续不分红且持续盈利时，股东有请求公司回购其股权的权利。 但应当注意，行使上述权利的前提是需要具备股东资格。 在提起诉讼的十七名股东中，杨某某等四人在此前已与Y 公司通过书面形式约定了由公司收购其股权，现Y 公司已经完成了减少注册资本、变更工商登记等一系列程序。 至此，包括杨某某在内的四名股东已丧失了股东资格，故其并非本案的适格原告。 而剩余十三名股东要求Y 公司回购其股权也因缺少法律依据被驳回。

山东省高级人民法院、最高人民法院分别在二审、再审中维持了威海市中级人民法院的裁定，尤其最高人民法院在再审裁定书中明确声明“公司章程可以规定回购的条件与方式”。 三级法院在审理时所依据的法律规范均为《公司法》第74 条，法院认为，该条规定并未明确禁止公司与股东以约定的形式达成股权收购协议，本案中，Y 水产有限公司有改制意向，也与杨某某等人在内的多名股东签订了“公司改制征求意见书”，双方的意思表示真实，内容也未触及《公司法》规定的禁止性事项，因此股东和公司间约定的股权收购协议应为有效。

2. 宋某某诉西安市S 餐饮有限公司股东资格确认纠纷案③最高人民法院第96 号指导案例。

在本案中，法院认为宋某某主张S 公司收回其股权的行为系违法的，因为不符合《公司法》第74 条规定法定收购情形。 此外，S 公司回购其股权的行为构成抽逃出资，触及《公司法》规定的禁止性事项，这大大影响了S 公司及其债权人的合法权益。 对此，S 公司辩称，公司在章程中规定了公司可以回购股东股权的情形，并且S 公司之所以回购宋某某的股权，系因宋某某自动向S 公司提出了该请求，在S 公司行使该回购前也经过了股东会决议，因此回购行为在内容、程序等各个方面均符合《公司法》要求，也不构成《合同法》第52条规定的合同无效情形。

法院在审理时肯定了S 公司章程能够约定《公司法》第74 条规定的回购股东股权以外的情形，包括股东离职、退休、被辞退或除名等，这种回购股权方式不会对公司资产发生消极影响。 S 公司章程第十四条规定了公司可以回购股东股权的情形、程序、后续处理步骤，是完全符合有限公司意思自治范畴的。

此外，《公司法》第74 条对公司而言是法定义务，但是，由于宋某某在S 公司章程上签名这一事实的存在，可以认定宋某某是同意并自愿履行章程的各项规定的，其中包括S 公司回购股东股权的有关规定，因此可以将这一行为看作是股东宋某某与S 公司的意思表示一致，双方需要遵守，但对S公司而言绝非法定义务。 也就是说，引用《公司法》第74 条作为本案的论证依据并不合适。 另外，抽逃出资对应的主体系股东而非公司，故而宋某某认为“S 公司回购股权构成抽逃出资”的请求系无根据的。

综上，陕西省高院判决S 公司回购宋某某股权的行为系有效的。

(二)反对判例：公司与股东约定回购股权无效

1. 王某某与上海W 机械科技有限公司股份回购纠纷案①上海市普陀区人民法院(2011)普民二(商)初字第1185 号。

本案依旧是股东诉请法院要求判定公司回购其股权的行为无效。 审理本案的上海市普陀区人民法院认为，《公司法》明文规定公司能够回购股权的情形仅限第74 条所规定的三种法定情形，除此之外公司不得回购股东股权。 本案中W 公司董事会做出的“股转债”决议不属于《公司法》第74条规定的法定情形，违反了相关法律规定，损害了公司及公司债权人利益，故判决“股转债”决议无效。

2. 周某某与苏州市Z 光伏材料有限公司、方某某股东出资纠纷案②江苏省苏州市中级人民法院(2016)苏05 民终7581 号。

法院认为，本案中周某某作为Z 公司的隐名股东，虽然未在工商登记中予以示明，但Z 公司及其他股东均认可其股东身份，且从Z 公司的各项股东会决议来看，周某某确实分得了股东红利，因此周某某的股东身份资格没有异议。 但是，在Z 公司已经严重亏损的情况下，周某某仍然要求公司回购其股权，不符合一个股东既要享受投资收益也应承担经营风险的精神。 作为股东，在公司无法正常经营的情况下，应当与公司共进退，至多向法院申请破产清算，而不应该抽回其注册资本，尤其是在深知公司当前经营困境且已不存在流动资金的情况下。 据此，法院最终认定周某某提出的Z 公司全额返还其投资款的要求违反了公司资本维持原则，遂判决其与Z 公司签订的股权转让协议无效。

(三)小结

仔细研读前述判例不难发现，支持公司与股东约定回购的案例均存在公司改制、股东辞职等情形，此种情况下若不允许公司回购股东股权将影响公司正常经营、破坏公司人合性、损害公司利益。 而在公司正处于经营困难、业绩下滑甚至资不抵债的状态时，法院通常给出了相反认定。

四、 “苏民再62 号”判决评析

从前述“股东与公司约定回购股权”的相关案例可以看出，司法实践更倾向于认为，约定回购股权不能使公司资本和债权人利益受到损害，这是《公司法》的底线。 倘若不加区分地允许公司与股东约定回购，则可能导致公司资本和债权人利益受损等不利后果。

由此可以推断，在投资方与被投资公司签订股权回购式对赌协议的情况下，如果股权回购的结果违背了上述底线，则投资方的回购请求可能不会得到法院支持。

根据以上论断，再来看本文一开始提及的“苏民再62号”判决所涉案情：A 创业投资有限公司与目标公司B 机床股份有限公司的股东潘某某等人签订《增资协议》及《补充协议》，约定A 公司向B 公司增资2200 万元，同时对赌目标是B 公司保证在2014 年底前上市。 否则，A 公司有权要求B 公司回购其全部股份，并约定了回购方式为现金。 现B 公司未能完成对赌目标且不愿回购股权，A 公司遂诉至法院。

一审、二审法院均未支持投资方A 公司，但此案到最高人民法院经过再审后则出现反转。 最高院认为：首先，我国《公司法》本身并不禁止有限公司回购公司股权；其次，目标公司B 在章程中约定了可以回购公司股权的情形，这将约束公司和公司股东，同时由于B 公司在获得增资后运营和偿债能力显著增强，因此要求其回购A 公司股权在法律上和事实上均有可履行性；最后，为尊重商主体之间的意思自治行为、保障诚实信用原则的实现，也应当维持涉案对赌协议的效力。 不过，倘若深入分析再审判决，则发现本案仍存值得推敲之处：

第一，对被投资方A 公司而言，如何界定其身份? 最高院在再审判决中有这样的表述：投资人具有双重身份，即既是股东，同时是债权人。 然而，最高院的这一表述却没有意识到股权与债权属于不同性质、拥有不同请求权基础的权利。 股东基于股东身份要求公司分配利润、参与清算、返还出资等的请求，均依据股权产生，而非合同债权。 股东与公司约定股权回购的，其回购请求权仍未超出股权范畴，当和债权人利益发生冲突时，应当遵循股东行使权利在一般债权人之后的规则。

笔者认为，本案在肯定A 公司是B 公司股东的前提下，是无法得出其同时对B 公司享有债权的结论的。 因为，如果认为投资方要求被投资公司回购股权的权利属于合同债权，倘若将其认定为债权，则意味着否定B 公司的股东身份，股权投资关系实为民间借贷关系。 反之如果承认A 公司的股东资格，同时还允许其享有从B 公司取回投资的合同债权，也有违《公司法》基本精神和法理上的论断。

第二，如何界定最高院所称的“履行可能性”? 所谓“履行可能性”，来源于美国司法实践的ThoughtWorks 案，本案法官正是依据目标公司资本不足，难以实现持续经营的现状，从而判决不支持投资方的回购请求的。 前文提及的周某某与Z 公司股权纠纷案的判决中也多少有“履行可能性”的意味。 本案中，最高院认为以B 公司目前的经营状况和资金水平看，即使其为股权回购支付了资金，也不会影响公司的持续运营，甚至是对外偿债的能力，则据此认定B 公司回购股权的行为不会削弱公司资本，即不会违反资本维持原则。 但问题是，判断公司是否具备履行回购义务的资产状况和清偿能力，是属于公司自治事项，还是允许司法介入的范围? 如果允许介入，介入的程度以及判断的基础又是什么? 很遗憾最高院并未就上述问题做出回应，而是直接凭借司法权威给出了判断。

第三，本案判决如何执行? 先减资还是先回购? 如何平衡股东与公司债权人的利益? 按照《公司法》，公司在做出减资决议后，需要在法律规定的时间内完成通知债权人、公告等义务，约定回购的最终结果也是资本的退出和返还，所以也应当按照减资程序的规定完成公告、通知等程序。 本案再审判决认为，涉案对赌协议已于2014 年12 月31 日B 公司未完成上市目标那一天被激活，B 公司应有充足时间召开股东会决议和通知债权人，以确保其在履行对赌义务时不侵害公司及其他债权人利益，但B 公司却时隔数年仍怠于履行上述程序。 然而问题是，在最高院认为目标公司应先履行相应程序但公司怠于履行的情况下，法院径直判决公司应当承担履行回购价款的支付义务，以强制B 公司履约。 那么则会产生疑问，前述判决做出后即产生强制执行效力，B 公司能否以履行通知债权人程序为由请求暂缓或中止执行? 如果通知债权人过程中发生了公司资不抵债情况，B 公司是否还有向A 公司返还出资、支付财务利息的义务，前述判决是否还具有继续履行的法律效力? 上述问题尚需进一步探讨。

五、 结语

在众多参与对赌的企业案例中，不乏成功的典范，比如2001 年蒙牛与摩根士丹利、鼎辉、银联资本三家私募股权投资机构对赌，经过两轮融资，蒙牛不仅从投资方获得了流动资金，且获取了经营和管理的更好方法，最终提前达到约定的业绩目标，还在港交所成功挂牌，从一家创业型小企业一跃成为国内乳业巨头，可谓一战成名；又如雨润食品通过与高盛、鼎晖和新加坡政府投资基金(GIC)签订对赌协议，获得约7000 万美元融资，而根据其之后公布的财报显示，雨润食品创造了营业额上升72%、净利润上升110%的佳绩，远超对赌协议中约定的业绩目标。 当然，商业界从来都是几家欢笑几家忧，既然存在因对赌大获成功的企业，也一定存在因对赌身陷囹圄的企业。 比如，李途纯和英联、摩根士丹利、高盛三家私募机构对赌，殚精竭虑却最终输掉对太子奶的控制权；又如，蔡达标引入中山联动、今日资本后，不慎输掉真功夫；再如著名的张兰对赌鼎晖输掉俏江南，一时引起商界对对赌协议的大讨论……这些被对赌协议“搞垮”的公司例子不胜枚举，他们当中的众多经营者在最开始无不对公司的未来经营充满憧憬，却事与愿违地在一次次对赌经历中失去股东地位、输掉公司，可谓“赔了夫人又折兵”，令人扼腕。

从“海富案”到“瀚霖案”再到江苏省高院最新判定的“苏民再62 号”判决，从“与公司对赌无效，与股东对赌有效”到“与股东对赌的同时公司提供担保亦有效”再到“与公司对赌有效”，反映出最高院对公司完全责任的转变。 虽然如此，投融资双方仍应谨慎使用对赌，以应对目前国内有关对赌协议的司法审判仍态度不一的状况。 对于投资方而言，其应更加谨慎地设计对赌条款，充分分析和考量合同法、公司法等法律规定，特别注意研究其中的禁止性规定，同时要公平考量双方应承担的风险，保障交易过程正义。 而对于融资方来说，其应根据自身实际情况保守制定目标，并在对赌条款中明确法律后果的内容及承担。