公司章程中反收购条款设置与公司价值

张伟华，姚 艺，王春燕

(北京工商大学 商学院，北京 100037)

一、引言

敌意收购是相对善意收购而言，指未经上市公司实际控制人(或者管理层)同意的收购行为，敌意收购一旦成功，收购方将获得上市公司的实际控制权。在美国的第四次并购浪潮中，敌意收购扮演了主要角色。随着资本市场的不断发展，我国企业间并购从无到有，资本整合日渐活跃。随着2005年股权分置改革的全面推进和实施，资本市场全流通环境到来，企业通过敌意收购获得上市公司控制权的可能性大大提高。特别是2006年8月2日，中国证监会修订《上市公司收购管理办法》，确认了部分要约收购的合法性，敌意收购变得更加便利。而2015年的“宝万之争”更是将敌意收购与反收购博弈带入大众视野。一时间，敌意收购使得上市公司风声鹤唳，诸如伊利股份、中技控股、山东金泰、龙宇燃油、中青旅、廊坊发展、隆平科技、雅化集团等上市公司陆续发布公告修改公司章程，在其中增加防止敌意收购的条款，目的在于增加公司被收购的难度，增强企业控制权。据《经济日报》报道(1)《经济日报》2017年6月15日报道，2017年年初至当年6月初，已有逾620家上市公司修改公司章程，引入反收购条款。，仅2017年上半年就有620余家上市公司在公司章程中引入反收购条款。

然而，在公司章程中设置反收购条款如何影响公司价值在学术研究中并未得到一致结论。一种观点认为，反收购条款的设置增加了公司被敌意收购的难度，使得不称职的管理层更难被更换，从而增加了代理成本，降低了公司价值。如部分研究发现，设置反收购条款后管理层的薪酬增加[1]，公司的创新型长期投资减少[2]，经营业绩下滑，公司价值下降[2-3]；而另一种观点则认为，反收购条款的设置使得管理层免受来自资本市场的压力，更加专注于公司长期价值创造，避免短期行为。如有研究发现，设置反收购条款使得公司的长期盈余显著增加[4-5]，创新活动上升[6]，从而提升公司价值。

值得注意的是，已有关于反收购条款的研究大多基于成熟的资本市场，对新兴资本市场研究甚少。与美国等成熟资本市场相比，新兴资本市场法律法规还不够健全，公司股权高度集中，管理层与股东之间的第一类代理问题和大股东与中小股东之间的第二类代理问题同时存在，且第二类代理问题尤为突出。这种制度差异，使得反收购条款对公司价值的影响路径和结果可能与成熟资本市场存在不同。

长期以来，由于我国法律法规的约束，各家上市公司的章程形式化和趋同化程度严重，自治空间有限，股东和管理层将公司章程理解为统一范本，直接导致大多数上市公司制定的章程内容非常相似。随着司法改革进程的加快，我国监管机构对公司章程的约束有所放松，公司章程的自治空间逐渐扩大。特别是2005年《公司法》和《证券法》、2006年《上市公司章程指引》修改后，明确赋予公司章程更多自主权，强化了公司章程的自治功能(2)《上市公司章程指引(2006年修订)》中明确：“《章程指引》规定的是上市公司章程的基本内容，在不违反法律、法规的前提下，上市公司可以根据具体情况，在其章程中增加《章程指引》包含内容以外的、适合本公司实际需要的其他内容，也可以对《章程指引》规定的内容做文字和顺序的调整或变动。”此后于2014年和2016年《章程指引》的三次修订均明确了上市公司的公司章程自治空间。[7-8]。从2006年开始我国许多上市公司陆续对章程进行了修改，部分公司开始在其中设置反收购条款。制度环境的不同与公司章程条款存在的设置差异，为研究新兴市场国家上市公司章程中的反收购条款设置对公司治理机制与公司价值的影响提供了难得的机遇。

基于以上考虑，本文以沪深两市A股上市公司为研究对象，通过手工搜集公司章程中的反收购条款数据，运用倾向得分匹配(PSM)和双重差分法(DID)检验了上市公司设置反收购条款对公司价值的影响。实证结果表明，反收购条款与公司价值之间存在显著的负相关关系，在分别检验设置反收购条款前后第一类代理成本、第二类代理成本和研发投入的变化后，我们发现，反收购条款与第二类代理成本显著正相关，这说明在我国目前的资本市场环境下，反收购条款能够维护控股股东的地位，控股股东掏空中小股东利益的动机更强，导致第二类代理成本显著增加，从而减损了公司价值。

本文的研究贡献主要体现以下方面：第一，本文以我国沪、深两市A股上市公司作为研究对象，从公司章程视角研究了反收购条款设置对公司价值的影响，为新兴市场国家上市公司设置反收购条款的经济后果提供了新的经验证据。现有反收购条款文献主要基于成熟资本市场环境，我国作为新兴市场国家的典型代表，法律法规制定和执行力度有待完善，控制权市场不发达，大部分上市公司存在控股股东，公司章程条款设置的动机和产生的治理效果与发达市场存在差异。发达资本市场实践有效的反收购条款未必适用于我国的制度背景。本文结合我国特殊的制度背景分析反收购条款设置的效应，补充了反收购条款设置的相关文献。第二，本文深入分析反收购条款对公司价值的影响路径，补充了反收购条款作用机制的相关研究。现有研究认为反收购条款会增加第一类代理成本，从而减少公司价值[9-10]，也有少数学者认为反收购条款会增强管理层研发的动力，从而增加公司价值[11-13]。本文同时研究代理成本(包括第一类和第二类代理成本)和研发投入两条路径，深入探索我国特殊制度背景下反收购条款对公司价值的影响机制，补充了反收购条款作用机制的相关文献。第三，本文使用PSM-DID研究方法检验反收购条款对公司价值的影响，尽可能控制了研究中存在的内生性问题。基于OLS研究反收购条款与公司价值之间关系[10,14-16]，存在较强的内生性问题。通过PSM-DID方法，本文对内生性问题进行控制，得出反收购条款设置与公司价值的因果关系，能够为上市公司设置反收购条款提供更加科学合理的经验证据。第四，“宝万之争”发生后，许多上市公司修改公司章程，在其中加入反收购条款。监管机构的监管重点主要集中在股东权利是否受限(3)2016年8月26日，证监会发言人张晓军表示，一些上市公司董事会提出议案，拟在公司章程中引入系列反收购条款，对此，交易所发出监管问询，相关证监局约谈公司有关人员，要求公司通过信息披露，充分、有针对性地解释相关条款设置的合法性、正当性和必要性。根据《证券法》《公司法》《上市公司收购管理办法》的规定，上市公司章程中涉及公司控制权条款的约定需遵循法律、行政法规的规定，不得利用反收购条款限制股东的合法权利。证监会依法监管上市公司收购及相关股份权益变动活动，发现违法违规的，将依法采取监管措施。，而目前关于国内上市公司反收购条款设置的讨论也主要从法律视角切入，讨论反收购条款是否限制了股东的合法权利，鲜有从经济学视角讨论反收购条款设置的经济后果。本文的研究结论为监管机构制定政策、采用适当的监管措施提供参考。

余文结构安排如下：第二部分为理论分析和研究假设；第三部分阐述了反收购条款的样本选择过程、主要变量定义以及模型设定；第四部分是实证结果和稳健性检验；第五部分为本文的研究结论。

二、理论分析与研究假设

(一)反收购条款与公司价值

20世纪80年代美国爆发了第四次并购浪潮，杠杆收购和敌意收购迅速增加，反收购逐渐兴起，反收购条款的相关研究也逐渐增多。其中公司设置反收购条款的经济后果成为国外学术界争议的热点。

反收购条款的反对者认为，反收购条款以减损股东财富为代价保护了管理层地位，反收购条款加剧了管理层与股东之间的代理冲突，从而损害了公司价值。大量的研究都支持了此结论，如Gomper等(2003)[9]利用交错董事会、累积投票制条款以及绝大多数条款等24个章程条款构建了公司治理指数(简称“G”指数)，通过分析“G”指数发现了反收购条款数量较少的公司业绩表现更好，有更高的公司价值。Bebchuk等(2009)[10]在Gompers等(2003)[9]公司治理指数的基础上用6个反收购条款构建了壕沟指数(简称“E”指数)，发现随着反收购条款的增多，公司价值显著下降。Bates等(2008)[17]的研究表明，交错董事会降低了股东财富。Faleye(2007)[14]研究了交错董事会、公司价值和管理壕沟效应，研究结果显示交错董事会通过加强防御管理和降低董事的有效性从而损害了公司价值。Cohen和Wang(2013)[18]利用自然实验的研究方法检验了交错董事与公司价值之间的因果关系，实证结果表明交错董事会与公司价值负相关，这可能是由于交错董事会导致了较低的价值，也可能是没有价值流动的公司更倾向于维持交错董事会。此外，Cohen和Wang(2017)[19]对Cohen和Wang(2013)[18]进行了一系列稳健性检验，强化了此前的负相关结论。

反收购条款的支持者认为反收购条款使得管理层更加注重长期价值，能够增加公司价值。Straska和Waller(2014)[20]提出反收购条款的长期价值假说，该假说认为从长期来看，反收购条款在一定程度上可以降低收购威胁，有益于股东。Knoeber(1986)[21]提出的一个观点认为如果股东诱导管理者同意为递延补偿提供长期隐性雇佣合同，则反收购条款有益于股东。Stein(1988)[12]认为收购威胁的减少有助于管理层避免做出短视的决策。Cremers(2017)[22]发现采用交错董事会增加了公司价值，而取消交错董事会反而使公司价值下降；进一步研究表明采用交错董事会的决定似乎是内生性的，与更低的公司价值相关。这与众所周知的反收购条款会损害公司价值正好相反。此外，Daines等(2001)[11]利用1990年马萨诸塞州的一项法律作为外生事件，研究了交错董事会对长期公司价值的影响。他们发现交错董事会对处在生命周期早期的公司是有利的，这些公司的特点是公司内部和投资者之间存在较大的信息不对称。Bhojraj等(2017)[23]探讨了反收购条款在长期价值创造中的潜在作用。他们将特拉华州的法律环境作为外生事件，研究了创新公司设置反收购条款的价值效应。研究发现，设置反收购条款的公司托宾Q增加，说明反收购条款能够增加公司价值，从而支持了长期价值假说。

相比国外的大量反收购条款研究而言，我国在该领域的研究还相对较少，原因之一是我国资本市场起步较晚，法律法规还有待完善，资本市场的发展仍在不断摸索中前行。而随着股权分置改革的完成，我国资本市场发展的步伐加快，国家对《上市公司收购管理办法》以及《上市公司章程指引》等法律的出台和修订提高了公司的自治空间，这也为研究反收购条款对公司价值的影响提供了契机。近几年来，我国逐渐有少数学者研究设置反收购条款的经济效益及其他相关问题。郑志刚等(2011)[8]对公司章程条款的设立与代理成本和代理效率的关系进行了实证检验，研究结果表明董事责任险条款、增资程序条款的设立能显著降低代理成本，提高代理效率；而提名董事权的持股要求条款和累积投票制条款对代理成本、代理效率没有显著影响。邵军等(2013)[24]实证检验了我国上市公司章程中反收购条款的设置与公司代理成本之间的关系。研究结果表明，金色降落伞条款的设立是对公司管理层的一种保护，不利于投资者利益的保护。公司治理对金色降落伞条款的效应有影响：民营企业设立金色降落伞条款，不利于降低代理成本。但前十大股东持股比例越高，设定金色降落伞条款越不利于降低代理成本。限制提名董事人选的股东资格条款、交错董事会条款、绝对多数条款对于降低上市公司代理成本没有显著的影响。陈玉罡等(2014)[16]发现，在并购交易中反收购条款对目标公司价值具有显著的负向影响，反收购条款的主要作用表现为对管理层的保护。

除此之外，国内学者对反收购条款在保护中小股东利益方面也进行了研究。吴磊磊等(2011)[25]研究发现中小股东能够通过在章程中设置累积投票制实现表决权自我救济，从而有效降低内部人掏空的可能性。李善民等(2016)[26]研究发现，在公司章程中设立交错董事会、绝对多数条款和累积投票制条款能够显著降低控股股东的掏空，发挥保护中小投资者的作用，而董事提名权对保护中小投资者没有显著影响。

从上述研究文献分析可知，目前关于反收购条款的研究主要基于发达的资本市场，对新兴市场国家的分析较少。且现有研究并没有得出反收购条款影响公司价值的统一证据。相比于国外市场，我国上市公司普遍存在控股股东，由于法律制度不健全，大股东与中小股东之间的第二类代理问题更加突出。但国内的已有研究主要集中在第一类代理问题，对第二类代理问题的研究甚少，仅李善民等(2016)[26]一篇文章对第二类代理问题进行过研究。且国内学者的研究均采用截面回归的方法，研究的是单一反收购条款的设置与投资者保护之间的“相关关系”，而非研究者更关心的“因果关系”。因此，我国反收购条款与公司价值究竟是何种关系还需要进一步深入分析。

在代理成本假说下，反收购条款以减损股东财富为代价保护了管理者地位，从而加剧了管理者与股东之间的代理冲突。代理成本假说存在几个重要假设前提，第一，管理者重视控制权，对控制权的渴望使得管理层利益与股东利益相违背。这一利益冲突对股东而言代价是非常大的[27]。第二，控制权市场是公司治理机制的一种，可以缓解外部股权的代理成本。如果违背受托义务，管理层将面临被潜在股东接管公司并更换的风险，这种被替代的威胁能够确保管理者为使公司股东财富最大化而努力工作。第三，控制权市场相比某些其他治理机制而言约束效应更强。其他治理机制如契约激励，是依据公司业绩、经理人市场或者大股东监控来奖励经理人的，这一治理机制不像控制权市场一样能消除代理冲突，可能的原因是这些治理机制效率较低或者成本较高。第四，反收购条款有效地保护了管理者，而这一保护是以损害股东利益为代价的。换言之，当收购旨在改善管理的无效率并提高股东财富时，使用反收购条款降低了被收购的可能性。如果以上假设成立，那么反收购条款会削弱控制权市场的约束作用，巩固管理层的地位，从而使股东承受了本不应该承受的额外代理成本。从以往文献可知，代理成本假说已经得到了大量的研究支持。

上述假设同样适用于第二类代理问题。与西方成熟市场分散股权结构不同，我国上市公司的普遍特征是存在控股股东，大股东与中小股东之间的代理冲突更为严重[28-29]。控制权市场作为一种有效的治理机制能够降低大股东利益侵占的动机和程度。设置反收购条款降低了公司被接管的概率，削弱了控制权市场的约束作用，避免实际控制人控制权被转移的风险，实际控制人能够侵占中小股东利益的机会增多，其对中小股东的掏空动机可能越强，进而导致大股东与中小股东之间的代理冲突加重，从而对公司价值产生不利影响。

反收购条款设置的长期价值假说认为，设置反收购条款保护了管理层和大股东免受控制权市场压力，避免决策中的短期行为，从而可以做出更好的投资和经营管理决策，对公司价值产生有利影响。在我国特殊的制度背景下，反收购条款如何影响公司价值取决于其对代理成本和长期价值假说的综合影响。因此，本文提出如下竞争性假设：

假设1a：公司章程中设置反收购条款会减少公司价值。

假设1b：公司章程中设置反收购条款会增加公司价值。

(二)反收购条款与代理成本、研发投入

反收购条款对公司价值的影响存在两种可能的路径，即代理成本路径和价值效应路径。根据上述理论分析可知，反收购条款对公司价值的影响机制可能是代理成本和价值效应两方面作用的结果。

代理问题可分为第一类代理问题和第二类代理问题。作为新兴市场国家的典型代表，我国存在的第二类代理问题更为严重。一种观点认为，反收购条款的设置不利于股东，因为这些条款将股东和管理层隔离在股东控制权之下，导致管理层发生诸如逃避或者帝国构建等代理问题[30]，从而损害了股东利益。因而，反收购条款对第一类代理成本的作用表现为会降低管理层被控制权市场惩戒的可能性，公司外部监管作用的削弱使得管理层的努力程度降低，管理层和股东之间的代理冲突加强，进而减损公司价值。另一种观点认为，自利的董事和经理人可能会利用反收购条款防止并购企图[31]，从而阻止了并购的发生，也阻止了控制权发生转移，公司控制权仍然被大股东所掌控，这将对大股东产生有利影响[32]。因此，从某种程度上来说，反收购条款的使用会损害中小股东的利益，增加大股东与中小股东之间的代理成本，从而不利于公司价值的增长。这也就是说反收购条款设置可能会增加大股东和中小股东的代理冲突，实际控制人掏空中小股东利益的动机更强，增加第二类代理成本，最终导致公司价值的减少。因此，本文基于以上分析提出假设2：

假设2a：公司章程中设置反收购条款会增加第一类代理成本。

假设2b：公司章程中设置反收购条款会增加第二类代理成本。

反收购条款的设置会降低董事临资本市场的压力，其地位得到了稳定的保护，不用过分担忧职位安全，从而能够使董事会有充足的时间和精力学习并且做出更好的投资和运营决策，更加注重长期价值的发展[11]。研发创新尽管是一种耗时较长、风险较高的投资活动，但从公司的长远发展来看，加大研发投入不仅会提升公司的创新能力，而且会激发公司价值增值的动力。公司价值的提高一般集中在新型公司或那些投资于研发的创新公司，公司价值增值在一定程度上可以解释为这些公司更愿意为长期发展经营进行投资和创新。反收购条款的设置使得拥有高端人才的创新型公司或者研发密集型的公司研发费用和资本支出显著增加，这将会促使股东和管理层更加安心地做长期投资，不再着眼于眼前短期收益，并通过加大研发和创新方面的资金投入不断提升公司价值。因此，本文基于以上分析提出假设3：

假设3：公司章程中设置反收购条款会提高研发投入。

三、研究设计

(一)样本选取和数据来源

选取2007-2016为研究期间，以我国沪、深两市2016年之前上市的公司作为本文研究对象，剔除金融、保险类公司、ST、*ST、PT类公司、已退市公司和无法获取完整公司章程数据的上市公司后剩余2860个公司样本，以此为基础构建2007-2016年的非平衡面板数据，共获得20977个研究样本。上市公司的R&D数据来自于WIND数据库，其他主要财务数据均源自CSMAR数据库。公司章程中反收购条款数据通过手工搜集整理得来，搜集方法主要参考了李善民等(2016)[26]，并在此基础上细化为交错董事会、累积投票制、董事提名权、限制董事资格条款、绝对多数条款和其他条款六类，通过对上市公司章程进行分析处理，最终整理得到A股上市公司反收购条款设置数据集。各类反收购条款的定义和数据具体搜集情况如下。

(1)交错董事会(staggered boards)，也称为分级董事会(classified boards)，具有代表性的交错董事会是指章程规定每次董事会改选最多不超过全部董事人数的1/3。因此，敌意收购方至少需要两届年度股东大会才能赢得董事会的最终控制权。交错董事会设立的好处是具有连续性，一般有2/3的董事每年是保持不变[33]。我国许多上市公司采用了交错董事会制度。如深振业2016年公司章程规定：“除因发生法律规定不得担任董事、监事、高级管理人员情形而被免职或因正常工作变动离职的情况外，董事会每年更换和改选的董事人数最多为董事会总人数的1/3”。交错董事会制度一般在章程的“董事局”或“董事会”章节的“董事”小节规定，按照关键词“更换”或者“选举”在章程中定位查找，再根据交错董事会的详细表述进行判断。

(2)累积投票制，是指股东大会选举两名以上董事成员时，股东所持的每一股份拥有与待选董事总人数相同的投票权，股东既可用所有的投票权集中投票选举一人，也可分散投票选举数人，按得票多少最终决定董事人选的表决权制度。股东在选举董事时拥有的表决权总数，等于其所持有的股份数与待选董事人数的乘积。利用关键词“累积投票制”或“累计投票制”定位查找累积投票制条款。

(3)董事提名权，主要包括对董事提名的持股比例限制、时间限制以及限制提名董事人选的股东资格这三项条款。如全新好(000007)2016年公司章程中规定，董事候选人由董事会、连续180日以上单独或合计持有公司5%以上股份的股东提出，除董事会任期届满时的提名外，每一提案可提名不超过全体董事1/4的候选人名额，且不得多于拟选人数。其一般出现在章程的“董事、监事候选人名单以提案的方式提请股东大会表决或决议”内容中，利用关键词“提名”或“候选人”定位查找，并根据董事提名权的详细表述进行判断。

(4)限制董事资格条款，是指在公司章程中规定公司董事的任职条件，非具备某些特定条件以及具备某些特定情节者均不得担任公司董事。这就给收购者选举代表自身利益的董事增加了一定难度。而该条款在2016年修改的公司章程中居多，这可能是因为2016年“宝万之争”让更多的公司高管意识到设置反收购条款的重要性。以中技控股2016年公司章程为例，其章程第九十六条规定：“在公司发生敌意收购的情况下，为保证公司及股东整体利益以经营稳定性，收购方及其一致行动人提名的董事候选人应当具有至少五年以上与公司主营业务相同的业务管理经验，以及与其履行董事职责适应专能力和知识水平”，利用关键词“敌意收购”进行判断。

(5)绝对多数条款，一般是指在公司章程中规定了在进行收购、重大资产转让或者经营管理权变更等重要事项时，公司必须取得绝对多数股东同意才能通过，而且对该条款的修改也应取得绝对多数股东的同意才能生效。现有公司章程中该类条款的规定是“股东大会作出特别决议，应当由出席股东大会的股东(包括股东代理人)所持表决权的2/3以上通过”。利用关键词“特别决议”和“表决权”查找绝对多数条款，条款表述简明，较易判断，不再举例赘述。

(6)其他条款，以商赢环球2015年公司章程为例，其中第一百三十条规定：“为确保公司经营管理的持续稳定，最大限度维护公司及股东的整体及长远利益，在发生公司敌意收购的情况下，董事会可自主采取如下反收购措施……”，亦用“敌意收购”进行判断；而如湖北宜化2008年公司章程第一百三十四条规定：“如果出现因本公司控制权转移而发生的董事、监事、高级管理人员被更换的情形，则公司应在被更换的上述人员离职前给予其十倍于其年薪的补偿”，这在一定程度上增加了公司更换高管的成本，由于此条款不属于以上五类，因此将其判定为其他条款类型。

本文使用Stata14.0软件进行数据整理和分析，为防止极端值对回归结果造成的潜在影响，对所有连续变量在1%的水平上进行了Winsorize处理。各年的样本数据分布情况见表1。根据数据统计结果，样本中2860家上市公司有194家公司在不同年度设置了交错董事会，设置限制董事资格条款和其他条款的公司分别有17和37家；仅2016年当年开始设置交错董事会的公司就有27家，占全部已设置交错董事公司数量的13.92%，而这27家公司中同时设置限制董事资格条款和其他条款的公司分别有9家和8家，在一定程度上说明了2016年“宝万之争”使得不少公司开始重视和关注敌意收购，并且为防止公司遭遇同类事件预防性地设置了反收购条款。

(二)变量定义

1.被解释变量

公司价值：国内外大量文献主要使用Tobin’sQ这一指标来衡量公司价值，本文参照Bebchuk, Cohen和Ferrell(2009)[10]、Cremers等(2017)[22]、Bhojraj等(2017)[23]、郭明杰和费堃桀(2019)[34]等的研究，选择Tobin’sQ作为衡量公司价值的指标，其计算公式为：Tobin’sQ=公司的市场价值/资产重置成本=(股票价值+负债账面价值)/期末总资产的账面价值。

代理成本：被解释变量AgencyCost表示代理成本。本文借鉴前人的研究，使用销售管理费用率来衡量第一类代理成本，该指标反映了由于公司管理层过度在职消费而引发的第一类代理成本，其计算公式为：销售管理费用率=(销售费用+管理费用)/主营业务收入。第二类代理成本表现为大股东对中小股东的资金占用，参照Jiang等(2010)[35]的方法，选择其他应收款占总资产的比重作为第二类代理成本的替代变量来衡量大股东资金占用程度。

表1 样本量各年分布情况

研发投入：国内学者刘运国等(2007)[36]使用R&D支出/总资产来衡量企业的研发投入水平，本文沿用此方法，将公司年报中披露的R&D研发支出与总资产的比值作为研发投入指标的替代变量以进行度量。

2.解释变量

解释变量为反收购条款(ATP)，主要包括交错董事会、累积投票制、董事提名权、限制董事资格条款、绝对多数条款和其他条款六类。如果第t年上市公司章程中开始设置交错董事会(SB)，那么SBt至SBt+n取1，SBt-n取0；如果第t年上市公司章程中开始设置累积投票制(CV)，那么CVt至CVt+n取1，CVt-n取0；如果第t年上市公司章程中开始设置董事提名权(NOMI)，那么NOMIt至NOMIt+n取1，NOMIt-n取0；如果第t年上市公司章程中开始设置限制董事资格条款(LDQ)，那么LDQt至LDQt+n取1，LDQt-n取0；如果第t年上市公司章程中开始设置绝对多数条款(SM)，那么SMt至SMt+n取1，SMt-n取0；如果第t年上市公司章程中开始设置其他条款(Others)，那么Otherst至Otherst+n取1，Otherst-n取0。ATP是虚拟变量，当公司章程中只要设置了上述其中某一种反收购条款，ATP就取1，否则取0。

3.控制变量

借鉴Gompers, Ishii和Metrick(2003)[9]、Sokolyk(2011)[37]、赵杨和John Hu(2014)[38]、郑志刚等(2011)[8]和陈玉罡等(2014)[16]的相关文献，本文选用的控制变量包括第一大股东持股比例(Top1)、股权制衡程度(Z)、董事会人数(Boardsize)、独立董事人数比例(Id_ratio)等体现公司治理机制的变量，以及资产收益率(ROA)、资产负债率(Lev)、流通市值(LnME)等体现公司经营特征的变量，同时这些变量也将作为影响公司是否设置反收购条款(ATP)的决定因素变量。此外，本文还控制了行业虚拟变量(Industry)和年度虚拟变量(Year)。

综上，表2给出了本文所用到的主要变量名称及其定义。

表2 变量名称及其定义

(三)回归模型

本文采用PSM-DID分析方法，具体分为两步：第一步先运用Rosenbaum和Rubin(1983)[39]所提出的倾向得分匹配(PSM)来生成一个与实验组匹配的控制组样本，对内生性问题进行控制。采用2007-2016年沪深两市A股上市公司中的数据检验可能影响设置反收购条款的决定因素，设计决定因素回归模型如下：

ATPi=α0+α1Top1it+α2Zit+α3Boardsizeit+

α4Id_ratioit+α5ROAit+α6Levit+α7LnMEit+∑σpIndustryp+∑θqYearq+εit

(1)

对公司章程中未设置反收购条款的公司虚拟变量ATP取0；对设置了反收购条款的公司而言，在设置反收购条款之前取0，设置反收购条款之后则取1。本文通过模型(1)检验第一大股东持股比例(Top1)、股权制衡(Z)、董事会人数(Boardsize)、独立董事比例(Id_ratio)、资产收益率(ROA)、资产负债率(Lev)、流通市值(LnME)等因素对公司在决定设置反收购条款时产生的影响。

通过决定因素模型，匹配形成在决定因素分析中包含的所有年度观察值的倾向得分(propensity score)。具体做法是，对于整个样本期间，在未设置反收购条款的控制组中找到某一公司j，使其与设置了反收购条款的实验组中公司i的决定因素变量值尽可能相似，即找到一个与实验组公司设置反收购条款的概率相近的控制组，并将得到的这一控制组运用到所有后续检验中。在对分析设置反收购条款后果的多元回归中，继续使用模型(1)中解释变量，以控制控制组和实验组之间可能的剩余差异。

第二步，采用双重差分法分析，本文利用以下模型：

Consequencesi=β0+β1ATPi+β2Afterit+

β3ATPiAfterit+βkControlsit+σpIndustryp+

θqYearq+εit

(2)

其中，反收购条款(ATP)是虚拟变量，当公司章程中设置了反收购条款时取1，当公司章程中未设置反收购条款时取0。结果变量(Consequence)表示公司价值、代理成本和研发投入产生的相应结果。具体地，我们将检验四项指标：Tobin’sQ、销售管理费用率、其他应收款占总资产的比重和研发支出与总资产的比值，来分别测量反收购条款设置对公司价值、第一类代理成本、第二类代理成本和研发投入的影响。After为虚拟变量，当公司章程中设置了反收购条款后取1，反之取0。对于控制组而言，在相应匹配了设置反收购条款的公司之后，After在相同的年份时取1。β3是双重差分估计量，表示从设置反收购条款之前到设置了反收购条款之后，被解释变量在实验组和控制组之间的差异。此外，我们还在模型中包括了行业和年度的固定效应，以控制宏观经济和行业特定因素，以及行业和年度的cluster效应。

四、实证检验

(一)描述性统计和相关性分析

表3报告了主要变量的描述性统计结果。反收购条款在上市公司之间的设置情况各有不同，约5.6%的上市公司章程中设置了交错董事会，95%的上市公司设置了累积投票制，77.9%的上市公司设置了董事提名权，0.1%的上市公司设置了限制董事资格条款，0.9%的上市公司设置了其他条款以及几乎所有的上市公司都设置了绝对多数条款(99.8%)。这些数据表明，本文选取的累积投票制和绝对多数条款已成为上市公司普遍采取的反收购条款类型，董事提名权也被越来越多的上市公司所采用。这是因为我国2002年出台的《上市公司治理准则》中明确规定了控股股东持股比例超过30%的公司应当采用累积投票制，并且在做出重大决策决议时要求多数表决，此外对董事提名候选人持股比例和时间的限制也已成为上市公司董事会层面达成的基本共识。而其他三类反收购条款在我国上市公司之间的使用存在着一定差异，这也是《证券法》《公司法》和《上市公司章程指引》等有关章程自治空间在公司层面的具体体现。鉴于此，本文以下部分重点讨论设置了交错董事会、限制董事资格条款和其他条款的上市公司，并将这三类条款作为是否设置反收购条款的主要依据。因此，反收购条款ATP是指只要设置了交错董事会、限制董事资格条款和其他条款这三类条款中的一个或一个以上条款，ATP取1，否则取0。从表3可知，ATP的平均数为6%，说明全部研究样本中有6%的上市公司了设置反收购条款。其他变量均与已有文献数据基本一致。

表3 主要变量的描述性统计

表4是主要变量的Pearson相关系数，主要解释变量、被解释变量和控制变量显著相关且系数较小，说明不存在多重共线性问题。其中，交错董事会与Tobin’sQ和研发投入负相关、与第一类代理成本正相关，限制董事资格条款则与这三者均正相关，而其他条款与Tobin’sQ、第二类代理成本和研发投入负相关，与第一类代理成本正相关。这在一定程度上说明设置不同的条款产生的影响可能不同，反收购条款对公司价值的影响仍需通过构造的虚拟变量ATP进行实证检验。从表4中得知ATP与Tobin’sQ的相关系数为-0.017。可见，反收购条款与公司价值总体呈负相关关系，设置了反收购条款的公司其公司价值显著降低，与假设1a的预期相符。

另外，本文对样本分别按照反收购条款设置的差异区分为不同的子样本来考察子样本之间公司价值、代理成本、研发投入以及控制变量所反映的其他企业特征是否存在差异。主要反收购条款均值差异的T值检验结果见表5。从表5可知，各家上市公司设置反收购条款的差异会导致公司价值、代理成本、研发投入及控制变量存在显著差异。具体而言，对于设置了交错董事会和其他条款的上市公司，其托宾Q值和研发投入水平低于未设置条款公司的对应指标；设置限制董事资格条款的公司托宾Q值和研发投入显著高于未设置条款公司的相应指标。设置了交错董事会和其他条款的公司第一类代理成本(销售管理费用率)显著高于未设置的公司，而设置限制董事资格条款的公司第一类代理成本指标却低于未设置公司得相应指标。这一差异化结果在一定程度上说了设置反收购条款可能是正效应，也可能是负效应。我们不能简单将虚拟变量加总建立综合指标来研究在不同公司之间其对公司价值、代理成本和研发投入的差异，而应考虑通过构建反收购条款虚拟变量ATP从整体上对比设置有条款的公司与未设置条款的公司存在的差异。表5的其他变量均值差异结果表明，设置反收购条款的差异还会导致第一大股东持股比例、股权制衡等公司治理机制控制变量及资产负债率、流通市值等公司特征控制变量的不同。

表4 主要变量相关性分析

注：ACI和ACII分别是AgencyCostI和AgencyCostII的缩写。

表5 主要公司章程条款设置的均值差异检验

(二)倾向得分匹配

根据研究设计，本文进行PSM的实验组为2007-2016年期间设置了交错董事会、限制董事资格条款和其他条款中的一种或者一种以上反收购条款的上市公司，控制组为2007-2016年始终未设置反收购条款的上市公司，通过模型(1)的Logistic回归模型来估计倾向得分，采用一对一匹配法(One-to-one Matching)确定权重，并施加无放回条件以获取实验组和控制组配对样本。

PSM的可靠性取决于“条件独立性”是否被满足，即要求匹配后实验组和控制组上市公司在决定因素变量(设置反收购条款前)上不存在显著差异。如果两者存在显著差异，则说明决定因素变量的选取或匹配方法的选择不恰当，一对一无放回匹配估计无效。因此，在报告一对一无放回匹配结果之前，本文对匹配样本进行了平衡性检验。表6列示了匹配样本结果的平衡性检验。相比于匹配前，匹配后的实验组和控制组在第一大股东持股比例(Top1)、股权制衡(Z)、董事会人数(Boardsize)、独立董事人数比例(Id_ratio)、资产收益率(ROA)、资产负债率(Lev)、流通市值(LnME)等方面的差异大幅下降，各匹配变量标准差的绝对值均显著且小于10，而且所有t检验的结果不拒绝实验组和控制组无系统差异的原假设。因此，本文选择的决定因素变量合适且匹配方法正确，一对一无放回匹配估计结果可靠。

表7报告了模型(1)的回归结果。从表5.5可知，第一大股东持股比例与反收购条款显著负相关，资产负债率也与反收购条款显著负相关，这说明设置了反收购条款的上市公司第一大股东持股比例明显偏低，资产负债率不高。这类设置了反收购条款的公司具有的突出特征是大股东持股比例低，股权较为分散，公司经营业绩良好，同时拥有着优质的发展潜力。也正因为如此，它们常常被一些投资机构或并购方看中，存在着被敌意并购的风险。为防止敌意收购的威胁，这些上市公司在公司章程中设置反收购条款的动机更加强烈。

表6 匹配样本的平衡性检验

表7 Logistics决定因素模型

(三)双重差分检验

经过PSM处理后，本文对双重差分模型(2)进行DID检验。面板双重差分模型包括行业和年度的固定效应，控制宏观经济和行业特定因素及行业和年度的cluster效应以防止自相关问题。表8列示了模型(2)的面板DID检验结果，其中列(1)、(3)、(5)和(7)是没有加入控制变量的回归结果，列(2)、(4)、(6)以及(8)是加入了控制变量的回归结果。

列(1)和(2)主要检验反收购条款对公司价值的影响差异。在列(2)中，交互项After×ATP的回归系数β3为-0.520，且在5%的统计水平显著，这说明相对于未设置反收购条款的公司，设置了反收购条款的公司价值显著降低。由此可见，设置反收购条款对公司价值存在显著的负向影响，从而证实了假设1a，即反收购条款的设置会减损公司价值。

列(3)和(4)主要检验反收购条款对第一类代理成本的影响。不难看到，无论是否加入其他控制变量，列(3)和(4)交互项After×ATP的系数β3均为负但不显著，这说明相对于未设置反收购条款的公司，设置了反收购条款的公司的第一类代理成本没有显著变化差异。因此，列(3)和(4)的结果未能证明假设2a，即设置反收购条款对第一类代理成本没有显著作用。

列(5)和(6)检验了反收购条款对第二类代理成本的影响差异。当未加入控制变量时，列(5)中交互项After×ATP的回归系数β3为0.264，且在5%的统计水平显著，这说明相对于未设置反收购条款的公司，设置反收购条款会使得大股东掏空动机更加强烈。当加入控制变量时，列(6)中交互项After×ATP的回归系数β3等于0.120，系数为正且在10%的统计水平显著，这说明设置反收购条款会显著增加第二类代理成本，假设2b得到验证。即反收购条款的设置预防了敌意收购的发生，有效保护了大股东持续控股的地位，使得控制权市场对大股东掏空的治理作用失效，从而不利于中小股东的利益保护。

表8 设置反收购条款的DID回归结果

注：①*、**、***分别表示在10%、5%、1%统计水平显著；②括号中的值为t值。

资料来源：利用Stata14.0软件计算。

列(7)和(8)检验了反收购条款对研发投入的影响差异。在列(7)和(8)中，交互项After×ATP的回归系数β3分别为0.002和0.001，虽均为正数，但都不显著。这说明相比于未设置反收购条款的公司，设置了反收购条款的公司研发投入稍有增加但增幅很小。因而，设置反收购条款对公司而言不存在显著的价值效应。

从控制变量来看，主要的控制变量对四个因变量均有影响。Top1的回归系数在列(4)在5%的统计水平显著为负，在列(6)中系数在1%的统计水平显著为正，表明控股股东持股比例越高，第一类代理成本越低，第二类代理成本越高，这也体现了我国大股东控股这一突出特征，大股东持股比例越高，对中小投资者的利益掏空程度越大。而在列(2)和(8)中Top1的回归系数均不显著，说明其对公司价值和研发投入影响不大。股权制衡Z的回归系数对四个因变量的影响均为负，但影响程度都很小，说明股权制衡没有产生明显影响效果。Boardsize的回归系数在列(6)中显著为负，说明董事会成员人数越多，越能够很好的约束控股股东利益掏空行为，这与现有文献结论相同。ROA的回归系数在列(2)和(8)中均为正，说明资产收益率越高的公司，托宾Q值越大，研发支出水平越高，企业愿意将更多的资金投入到研发中以求长期的价值增值。另外，Id_ratio、Lev和LnME的回归系数与已有研究结果基本一致。

综上，在控制其他因素后，公司章程中设置反收购条款使公司价值显著降低，第二类代理成本显著增加，而第一类代理成本有所下降但不显著，研发投入变化不显著，假设1a和假设2b得到验证。这说明在我国目前的市场环境下，上市公司设置反收购条款更多地体现了控股股东的意愿，设置反收购条款后，由于公司更难被敌意并购，大股东侵占上市公司利益的行为更难被控制权市场机制纠正，因此增加了第二类代理冲突，降低了公司价值。

(四)稳健性检验

为了证明上述检验结果的稳健性，本文使用了两种不同方式进行稳健性检验：第一，利用只设置交错董事会(SB)的上市公司替代ATP进行倾向得分匹配，检验设置交错董事会前后对公司价值、第一类代理成本、第二类代理成本和研发投入的产生的变化差异。第二,分别采用管理费用率(MFR)(即管理费用占主营业务收入的比重)作为第一类代理成本的衡量指标，研发支出与主营业务收入的比值(RDI)作为研发投入的替代变量进一步检验设置反收购条款对第一类代理成本和研发投入的影响差异是否有实质性变化。即：方式①将模型(1)和模型(2)中的反收购条款变量ATP替换为SB，方式②将模型(2)中双重差分因变量Consequence替换为MFR和RDI，回归得到以下结果。

通过表9可以看出，只设置交错董事会一种条款仍会减损公司价值，第二类代理成本显著增加，而第一类代理成本和研发投入的系数仍不显著。这说明替代了解释变量后原有结论仍成立。对比表10和表8，不论是用管理费用率还是销售管理费用率衡量第一类代理成本，用研发支出/总资产还是研发支出/主营业务收入衡量研发投入水平，除回归系数值稍有变动外，回归系数的符号方向和显著性均无较大变化，与前述结果大体一致，其他指标显示也与表中结果并无二致。综上，本研究结果稳健。

五、研究结论

本文以2007-2016年沪深两市A股上市公司为样本，通过分析交错董事会、累积投票制、董事提名权、限制董事资格条款、绝对多数条款和其他条款六类条款，构造虚拟变量反收购条款(ATP)，依托PSM-DID的“准自然实验”法研究了反收购条款对公司价值的影响和具体路径。研究发现：公司章程中设置反收购条款与公司价值显著负相关，反收购条款的主要作用是对大股东利益的保护。进一步检验表明，设置反收购条款会显著增加第二类代理成本，但对第一类代理成本和研发投入均无显著作用。第一大股东持股比例较低的上市公司为防止敌意收购更有可能设置反收购条款。综合实证结果表明，在我国以大股东控股占主导的背景下，反收购条款对公司价值的具体影响路径为设置反收购条款能够有效避免实际控制人控制权被转移的风险，实际控制人侵占中小股东利益的机会增加，掏空动机更加强烈，从而导致大股东与中小股东之间的第二类代理成本不断增加，最终损害了公司价值。

表9 设置交错董事会的DID回归结果

注：①*、**、***分别表示在10%、5%、1%统计水平显著；②括号中的值为t值。

表10 替代变量的DID回归结果

注：①*、**、***分别表示在10%、5%、1%统计水平显著；②括号中的值为t值。

资料来源：利用Stata14.0软件计算。

目前，我国还没有专门的法律法规对反收购条款进行严格的规范，上市公司设置反收购条款的合法性和有用性尚存争议。本文尝试对上市公司设置反收购条款对公司价值的影响路径及后果提供经验证据，为立法部门和监管机构深入思考章程层面的法律制度合法性和可能存在的问题提供参考。具体而言，在目前的资本市场环境下，监管机构应在法律框架内，对上市公司修订公司章程，加入反收购条款的行为进行严格监管，加强对中小投资者利益的保护，以期最大程度发挥反收购条款的积极作用。而对中小投资者而言，应仔细识别大股东提议设置反收购条款的动机，充分利用拥有的股东权利保护自身利益(4)2017年9月7日，深交所中小板上市公司成都路桥(SZ002628)发布公告，此前由股东李勤起诉成都路桥要求确认上市公司股东大会作出的决议中的修改章程(即加入反收购条款)的内容无效的案件，已经由武侯区法院作出了一审判决，上市公司股东大会决议中关于在上市公司章程中加入反收购条款的内容被一审判决确认无效，这是涉及上市公司章程条款无效的第一个法院判决，也是股东直接就公司章程中增加反收购条款提起诉讼并获法律支持的第一个案例。。