我国特色小镇PPP财务风险评估研究——基于蒙特卡罗法

谢作凯，丁 瑶

（1.杭州电子科技大学 经济学院，浙江 杭州 310018；2.杭州电子科技大学 会计学院，浙江 杭州 310018）

一、引言

我国PPP模式的发展应用已经有30余年，根据全国PPP综合信息平台管理库的数据显示，截至2018年第三季度，累计项目数8 000多个、投资额达12.3万亿元，储备清单项目4 181个，投资总额达5.0万亿元。而特色小镇建设自身具有的任务重、项目多、资金缺口大的特点，使得PPP模式成为特色小镇建设的过程中最受认可的创新型投融资机制。

作为推进供给侧结构性改革的重要平台，特色小镇不仅能联结新型城镇化与乡村振兴，也是促进经济高质量发展的重要方式。但是特色小镇的建设存在着以下的难题。一是由于PPP模式在特色小镇项目中的应用还处于起步阶段，相关理论研究尚不充分，目前仍没有成功案例的经验可以借鉴。二是由于特色小镇PPP项目本身存在投资金额大、回报周期较长的特征，本身就容易在建设过程中产生更多问题、存在更多风险，而其中的多数风险都会直接或间接影响项目最终的财务结果，引起财务风险。

目前，政府也已出台了一系列政策引导特色小镇的健康发展，为如何应对目前存在的各类风险给出了指导性的建议，但仍未就如何应对财务风险提出专门的指导意见。本文从特色小镇PPP项目财务风险管理的角度，实证性地对其整个生命周期可能存在的财务风险进行识别和评估，提出针对性的防范措施，指导该类型项目进行财务风险管理，降低风险发生的可能性，为特色小镇项目的具体建设提供一定的参考与现实依据。

二、文献述评

（一）PPP项目财务风险影响因素研究

20世纪90年代PPP模式在英国广泛应用以来，在英国也暴露了该合作模式的许多弊端，Patrick D和William G（2005）[1]指出PPP项目存在各类风险，因此需要采取措施对风险进行管理。万树等（2018）[2]运用了比较判别矩阵和计量分析法识别出PPP项目的融资风险因素，重点风险主要存在于小镇本身、地方政府和社会资本三个方面。崔长俊（2011）[3]通过结构化分析方法，从城市轨道交通工程项目融资存在的信用风险、市场风险、管理风险、法律风险等八个方面分析对其的影响。宋博等（2017）[4]针对城市轨道交通PPP项目构建模型分析，识别出前期策划、社会资本、政策环境、成本超支等七个主要风险指标。Boussabaine A（2013）[5]提出对于 PPP项目财务风险的研究一般情况下要从技术、组织管理和社会经济三个角度入手。综上，国内外学者已对多行业PPP项目的风险类型进行了研究，针对PPP项目财务风险的识别多从项目的整体出发，而专门对财务风险影响因素的研究相对较少。

（二）PPP项目财务风险评价研究

张玮和张卫东（2012）[6]调查建立了宏观、中观、微观三层次的PPP项目风险评价指标，对东南亚国家PPP水电站项目中运用网络层次分析对各因素进行权重计算和排序。李素英和杨娱（2016）[7]对某县市PPP模式下基础设施项目进行融资风险分析时运用了层次分析法。结合了蒙特卡罗模拟法的净现值风险模型在Lakshya Kumar，et al.（2017）[8]对印度公路PPP项目进行财务风险评估时得到了运用。骆中林（2016）[9]将模糊综合评判法高速公路PPP项目的风险评价中，并对其进行了测算和分析。刘骅和卢亚娟（2018）[10]运用粗糙集和网络层次分析法对长三角地区PPP项目的相关财务数据指标进行权重计算，然后通过灰色关联分析法建立财务风险预警模型。综上所述，在对PPP项目进行风险评价时，层次分析法、模糊综合评价法和蒙特卡罗法三类是目前研究最为成熟且运用最为广泛的财务评价方法，具有典型性的评价指标有净现值、内部报酬率、回收期、借款偿还期。国内外较少对特定的产业进行有针对性的模型设计，特色小镇项目的财务风险评估模型亦是如此。

（三）特色小镇PPP项目的风险分析

对于特色小镇PPP项目而言，除常见的企业内部财务风险成因外，如政策风险、市场风险、金融风险等各种外部因素也会导致财务风险的不确定性，即特色小镇PPP项目的财务风险还综合了其他因素的影响。因此在进行财务风险识别时，要对其成因展开全生命周期、全方位多角度的全面分析。

1.筹资风险。分析特色小镇PPP项目的筹资风险时，仅考虑负债给项目带来的财务不确定性的影响。一方面，需要按时偿还借入资金的本金和利息，如果小镇项目无法产生足够的收益或者资本结构不合理，导致还本付息压力过大，就无法及时偿还负债，从而产生筹资风险。另一方面，在小镇项目前期失信即未履行及时足额还本付息的情况下，会影响筹资主体的信用评级，从而会对其以后的筹资能力产生损害，这又是另一个角度的筹资风险。

2.投资风险。项目整体的投资风险是指由于特色小镇PPP项目建设期和资本回收期都很长，期间存在的内外部不可控因素多，经济利益无法得到保障，此外项目本身可能存在前期调研不足，对于预期收益的估计过于乐观，导致项目的整体实际收益结果达不到预期效果。项目内部投资的风险是指由于特色小镇往往是一个涵盖产业、教育、医疗、行政、基础建设等多方面的综合体，每个特色小镇PPP项目都包含许多子项目，各个子项目是否能实现各自的预期投资收益具有不确定性。

3.收益分配风险。收益分配风险可能由财务管理不当或对于收益分配的时间、分配的形式以及分配的金额三方面未能恰当把握造成。就分配金额来说，分配过多会导致项目可支配资金减少，一旦后期资金需求加大就需要临时筹资，可能导致资金无法及时到位且加大资金成本，而分配过少则会打击项目参与方的积极性，影响后期合作效果。特色小镇PPP项目不同于一般特色小镇项目。其一，项目利益相关方复杂，在收益分配时不易满足各参与方的要求；其二，现行的收益分配模式复杂，不易选择对自身项目最有利的分配模式；其三，特色小镇PPP项目运营时间长，收益分配后，仍需继续投入资金进行维护，不易权衡收益分配时间和金额。此三个特征，加大了该类项目的收益分配风险。

4.资金回收风险。资金回收风险一是指产成品无法及时出售，导致成品资金无法转化为结算资金的风险；二是指应收账款无法及时足额收回，使得结算资金无法转化为货币资金的风险。特色小镇PPP项目的产出物很多都带有公益性质，面向公众，收费低甚至是无偿使用，因此无法转换为与产品成本匹配的应收账款。即便是在政府通过直接财政补助或者可行性缺口补贴等形式对项目进行支持的情况下，如果出现地方财政收入不足或者实际所需补贴超出当年该地区财政预算等情况，仍有可能存在资金回收风险。

三、理论模型的构建

（一）原理介绍

蒙特卡罗法，属于概率分析法-模拟分析法中的一种，可用于对风险估计进行定量分析。主要理论基础为概率统计理论，主要手段为随机抽样并与计算机技术紧密结合。将不确定的因素视为随机变量，分析确定这些随机变量的分布情况，进行大量随机抽样试验时借助计算机程序，得到足够的数据用以实证的分析。通过对大量输出结果的统计分析，计算所求随机参数的统计特征，最后给出所求解的近似值，可用估计值的标准误差来表示求解的精度。

（二）模拟步骤

用蒙特卡罗模拟解决实际问题的基本步骤是：首先，建立数学模型；然后确定各个假设变量的概率分布函数；接着根据这些变量确定的概率分布函数进行随机抽样实验，代入到数学模型中重复计算N次，得到N个目标变量的样本值进行统计分析，根据统计特征（期望值、累计概率、方差等）得到所求解的近似值。

（三）风险变量分析

本文首先结合项目的具体情况，梳理出了项目主要收益来源和资金使用投向，在此基础上确定了风险变量；其次因为本文使用的评价指标净现值、内部收益率、回收期都涉及项目的现金流，所以从影响现金流入和流出两个方向将风险变量进行了分类汇总，具体情况如表1所示。

（四）模型建立

本文对项目的经济评价指标主要是净现值、内部收益率、回收期。这三个指标都涉及项目的现金流，应确定项目的净现金流的构成要素及其计算模型。

1.现金流模型

（1）净现金流量模型

净现金流量＝现金流入量（CI）－现金流出量（CO）

表1 风险变量汇总表

（2）现金流入量模型

现金流入量=营业收入+补贴收入（X5）

营业收入=旅游类业务收入（X1）+康养类业务收入（X2）+ 农业类业务收入（X3）+ 其他收入（X4）

（3）现金流出量模型

现金流出量=建设成本+付现营业费用+所得税费用（Y12）

建设成本 = 建设投资（Y1）+ 建设期利息（Y2）+铺底流动资金（Y3）

付现营业费用=原材料费（Y4）+燃料动力费（Y5）+ 职工薪酬（Y6）+ 修理费用（Y7）+ 管理费用（Y8）+ 营业费用（Y9）+ 财务费用（Y10）+ 税金及附加（Y11）

2.评价指标模型

经推导，净现值NPV的具体化公式如下：

动态回收期的概念公式为动态回收期=（累计净现金流量开始出现的正值年份数-1）+（上年累计净现金流量的绝对值/当年净现金流量）

四、实证研究

（一）样本选取及数据来源

在特色小镇PPP项目进行可行性研究时，官方都会根据对未来情况的预测与估算，测算出基础的财务数据（如总投资额、成本费用、产品销售价格、建设工期等），本文对SH小镇PPP项目进行财务风险评估的基础数据均来自于该项目官方发布的可行性研究报告。

（二）关键风险变量概率分布确定

要将现金流量表的各个因素作为随机变量，确定其概率分布以及变化范围，才能用蒙特卡罗法进行仿真模拟。本文特色小镇PPP项目风险分析研究中随机变量的概率分布更适用主观估计方法得出。首先，我国特色小镇PPP项目的建设还处于初步探索阶段，尚未有项目完成移交的特色小镇，受客观条件的限制，无法通过客观估计的方法获取案例项目所需的数据；其次，对于特色小镇PPP项目，由于各小镇所属地区、类型、项目参与方等方面完全不同，客观估计的方法完全不具有针对性。本文先后与5位对特色小镇建设PPP项目有深厚的理论研究的高校学者与10位有多年从事PPP项目从业经验且目前参与到了特色小镇PPP项目建设中的行业从业专家取得了联系，且其中有9人来自于案例小镇所在省，使得本文获取的数据更具针对性和可信度。在与各专家进行联系请教的基础上，综合各专家的意见，确定了该项目6个最主要风险变量及其概率分布，具体情况如表2所示。

表2 关键风险变量及其概率分布

（三）仿真结果分析

在确定各变量的概率分布后，就获取了对本案例项目的评价指标进行仿真分析所需的基础数据。本文在进行参数设置时将模拟次数定位了10 000次，置信水平定为95%，最终模拟结果满足分析的要求。

1.净现值分析。通过净现值预测概率分布和统计信息图（见图1），可以看出该特色小镇PPP项目的净现值的均值为11.5亿元，标准差为0.05亿元，变异系数为0.50，按照统计学的理论，标准差和变异系数两者越小，则表明净现值偏离期望值的可能性越小，即均值反映的净现值的准确程度越高。

图1 SH小镇PPP项目净现值预测概率分布和统计信息图

图2 SH小镇PPP项目净现值预测累积分布和百分比图

净现值分布图形的偏态系数为0.008 9，大于零，说明净现值的概率分布数据整体呈右偏，但接近于0，说明净现值有较好的对称性，满足正态分布的数据序列；峰度系数小于3，则说明数据较为集中。本案例进行仿真后得出净现值分布的峰度系数为2.82，说明数据的集中度较高。以上数据都可证明本项目最终净现值较接近11.5亿元。通过净现值预测累积分布和百分比图（见图2）还能得到，本案例小镇的净现值预测值超过90%的概率会大于0，其中大于11.4亿元的概率超过50%。从净现值的各评价指标分析，可认为SH小镇PPP项目的财务风险较小。

2.内含收益率及动态回收期分析。从内含报酬率预测概率分布和统计信息图中，得出该项目的内部收益率均值为6.1%，标准差为0%，变异系数为0.004 1，标准差和变异系数极小，即表明均值反映的内含报酬率的准确程度很高；内含报酬率分布图形的偏态系数为-0.102 9，小于零，说明其概率分布数据整体呈左偏，接近于0说明有较好的对称性；仿真内部收益率分布的峰度系数为2.84，小于3，说明数据集中度较高。笔者查阅了多个特色小镇PPP项目的可行性研究报告，其中对于资金成本的测算一般都为5%，本项目内部收益率大于测算的资金成本5%的概率为60%，即有40%的可能性收不回项目投资。特色小镇PPP项目的合作期长、投入大，所要投入的除资金以外的其他无法量化的成本也高，比如管理人才、其他项目的投资机会等。因此该项目从内部收益率评价指标分析，存在一定的财务风险，在建设运营过程中要着重采用财务风险防范措施。

通过回收期预测概率分布和统计信息图，预测的回收期的期望值为23.79年，标准差为0.65年，变异系数为0.027 2，标准差和变异系数都较小，说明回收期偏离期望值的风险不大；偏态系数为0.707 8，说明回收期的对称性较好；峰度系数为3.04，大于3，说明数据具有一定的离散性，但是离散程度不高。从回收期预测累积分布和百分比图得出，本项目动态回收期的所有可能取值都集中在23—26.66年之间，说明该项目在30年的特许经营期内必然可以收回投资。但是最理想的结果为23年，位于特许经营期的中后阶段，对于社会资本方来说实际净获益期不长，能否为社会资本方所满意尚不确定。从回收期的角度来看，该项目虽然可行，但仍存在一定的财务风险，需要进行重点管控。

3.敏感性分析。净现值敏感性分析（见图3）。从各风险变量对净现值的影响来看，建设投资对净现值的影响为-35.9%，对净现值的影响占据首要位置，且其与净现值呈反向关系，说明建设投资的上升会造成净现值的下降。总旅游人次对净现值的影响为21.4%，排名第二，总旅游人次的不确定性是旅游类项目收入风险的体现，说明净现值对旅游类项目收入变化的敏感性较大，并且总旅游人次与净现值是同向关系，说明总旅游人次的增加会带动净现值的上升。职工薪酬对净现值的影响为-18.7%，为第三重要的影响因素，这很大程度上是因为职工薪酬是付现营业成本中最大的支出，占比超过50%。实用面积和实用间数对净现值的影响分别为13.6%和8.2%，敏感性系数也较大，实用面积和实用间数的不确定性是康养类项目收入风险的体现，这体现了净现值对康养类项目收入变化的敏感性也较大。平均亩产对净现值的影响只有0.6%，这是因为农产品收入不是该项目主要收益来源，平均亩产的不确定性是农业类项目收入风险的体现，因此可以认为净现值对农业类项目收入变化的敏感性较小。内部收益率敏感性及回收期敏感性分析反映的情况和以上结论基本一致。

综上，控制SH小镇PPP项目财务风险的最主要着眼点是严格把控建设投资的预算管理以及采取一切措施吸引游客和康养人群，保证康养项目收入和旅游项目收入的实现以及控制运营期间发生的职工薪酬。

图3 净现值敏感性分析

五、结论及建议

（一）结论

综合对净现值、内含报酬率和动态回收期三个财务风险评价指标的仿真结果分析情况来看，SH小镇PPP项目虽然能带来11.5亿元的净现值，该数值占到该县2017年全年财政总收入的6.76%，具有财务上的可行性，但就内含报酬率和动态回收期指标的分析结果来看，该项目仍存在整体层面的财务风险。通过敏感性分析可以得出，对于该项目而言，建设投资是最重要的风险因素，相较于农业类项目收入、旅游以及康养类项目的收益能否如期实现风险较高，而在经营期的运营成本中，职工薪酬也是影响投资收益的最主要风险所在。

（二）建议

1.开拓多样化的融资渠道。不能只依赖银行借款一种模式，要丰富融资的渠道，尝试降低资金成本，减少本项目社会资本方的融资负担，分散自身风险，也为投资者创造更多机会。一是可以引入资产证券化融资手段，通过本项目中茶叶、蔬果等较为稳定的农业类收入以及财政补贴收入的现金流，作为基础资产进行资产证券化。二是可以发行债券，如中期票据、短期融资债券等，优化债务结构，灵活发行不同期限的债券，涵盖项目的整个生命周期，降低融资的风险。三是可以引入产业基金，一方面可以由省政府成立引导基金，借此吸引其他金融机构出资，共同成立母基金。

2.加强预算管理及成本控制。本项目的工程建设采用自建加外包两种建设模式。对于外包项目，应该与各承包商签订建设工程承包合同，明确因承包方责任而导致工期延误或者预算成本超支时，应由对方承担赔偿责任并支付违约金。对于自建的项目，首先应该以可行性研究报告中的总预算为基础，分年编制各年度的年度预算，提高预算编制的准确性，并且在编制时要综合考虑以前年度结转、续建、新建项目的情况。其次要实行业务部门与财务部门的融合，加强对项目预算执行情况的管控。为加强业务部门对投资预算管控的重视程度，财务部门应该要定期向其反馈预算执行的实际结果，并且共同分析商讨造成包括在时间和金额两方面实际与预算产生差异的原因。此外还要督促业务部门按照工程建设的实际进度及时确认服务以及发出工程物资，保证工程形象进度与财务账面成本保持一致。

3.提升旅游产业的吸引力并加大宣传。当下的旅游市场竞争日益激烈，需要塑造良好的品牌形象，利用好创新性的互联网营销手段。一是要完善各类基础设施建设，丰富小镇内的旅游景观，加快旅游产业服务的提档升级，打造一个优秀的品牌形象。二是要创新营销策略，比如针对不同年龄层次的游客制定不同的营销方案；又比如举办有本地特色的节日或者会展活动，吸引旅游观光人群。三是要创新营销手段，积极探索“互联网+”旅游发展新模式，如除利用电视台、电台、报纸、地摊等传统宣传媒介外，还要利用微博、微信、旅游网站等新型媒体平台，如运营自己小镇的微信公众号，在微博平台上开展互动活动，在旅游网站上发布旅游攻略等，通过线上与潜在消费者的互动，吸引其线下到小镇来消费，实现全方位推介旅游资源的目标。