股权分置改革历程及对公司绩效的影响研究

蔡彦哲，潘家坪

（南京林业大学 经济与管理学院，江苏 南京 210037）

一、引言

股权分置是指我国A股市场中的上市公司在股权结构中存在非流通股和流通股分离的现象，它的存在会扭曲我国资本市场定价机制，从而影响到股票市场的正常运作。我国采取了许多方法试图解决股权分置问题，证监会于2005年中旬发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，由此拉开了我国上市公司股权分置改革的序幕。

目前，对于企业绩效的评价研究主要集中于以下三方面：一是仅仅采用简单的财务指标分析；二是熵值法，如朱顺泉和张尧庭（2002）运用熵值法对上市公司财务指标进行客观赋权，再运用模糊综合评价模型评价上市公司财务状况[1]；三是因子分析法，如胡秀群与胡国柳（2012）采用因子分析法进行分析，发现股权分置改革总体上对于上市公司的绩效指标产生了一定程度的积极影响，但是这种积极影响的持续效应较弱[2]。对于样本公司和对照组的分类主要有两种：一是将股改前后的公司进行比较，许译文（2018）选取在2006年底己全面进行股改的上市公司为样本，对照组中样本公司2004年的数据，分别收集2007年、2012年、2017年的相关数据指代股改后的市场状况进行回归分析[3]。二是对照国有股与非国有股进行分析，潘欣（2017）根据终极控制人的类型将样本分为国有公司与非国有公司两组进行回归分析[4]。

现有的关于股权分置改革效应的分析许多都是以某一地区上市公司为样本，采用数据较陈旧或者是从股改后各年中抽取几年作为样本数据的采集年份，这使得对于股改效应的分析不具备全面性和连续性。在对照组的选择方面也很少有研究围绕全面进行股改的上市公司与市场总体进行对比。文章拟采取因子分析法研究股权分置改革从股改至今对于样本公司的综合绩效所产生的影响。这是因为因子分析法是将各种可能存在多重共线性的变量用较少的综合指标来表示，并且各个综合指标之间是不相关的，也就是说各个指标所指代的信息没有相互重叠。这些综合指标也被称为公共因子，也就是反映复杂经济现象的几个主要因素。利用因子分析法可以用较少且互不相关的公共因子来分析，并且可以尽可能地保留重要信息。相较于一般的指标分析而言，因子分析的指标数量较少，从而表示的含义也较为明确。通过因子分析法得出因子得分模型，将计算出的综合得分作为对上市公司绩效的综合评价指标。再通过对各年度（2004—2017年）综合评价指标的比较分析得出股改对企业绩效的综合影响。并且将样本各年度的综合评价指标与市场总体（采取沪深300为样本）的综合指标的差异进行显著性分析，从而剔除宏观经济因素对绩效的影响，并且可以分析出股权分置改革及其时间先后顺序对公司产生的影响。

二、我国股权分置改革的历程

（一）股权分置的形成

所谓股权分置，是指上市公司的股权结构中存在一部分可以上市进行流通的股份，但是另一部分暂时不可以在市场上流通。前者被称为流通股，主要由社会公众股构成；后者被称为非流通股，主要包括国有股和法人股等。这是在我国经济体制转轨的过程中所形成的特有的问题。

我国的证券市场基本建立于20世纪90年代初期，以上交所和深交所的建立为标志。为了建立现代化的企业管理制度，国家当时进行了国有股减持的尝试，然而国有股的流通问题一直是个困扰。由于当时我国的证券市场刚刚建立，基础还很薄弱，所以国家采取了“渐进式”的改革思路，对于国有股的流通问题采取了总体搁置的办法，因此便形成了我国公司股权结构分置的问题。

（二）国有股减持始末及其弊端

为了完成我国资本市场的改革开放并且适应全球经济的发展，1993年党的十四届三中全会提出将建立健全现代化的企业管理制度作为我国国有企业的主要改革方向。

为了达到现代企业制度的发展要求，从1994年开始，我国尝试以国有股有偿减持的方式来推进改革，从而达到政企分开，实现法人治理结构。并且，随着国有股的有偿减持，我国资本市场上的股票将逐渐实现全部流通，从而帮助企业吸收闲散资金、扩大生产经营、有效地分散风险，并且还能通过市场对企业进行监管，从而提高经济运行的效率。国家颁布了《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》，明确提出要“在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股”。这也为在我国股票市场中进行国有非流通股的减持工作奠定了政策基础。

股权结构的分置导致我国上市公司国有股的减持在上市的过程中遭遇了巨大的阻力。其原因在于：在发展初期的国有股有偿减持主要有两种方式，即场内增发和场外协议转让。然而这两种方式却都是以牺牲中小股东的权益为代价的。所谓场内增发就是指把不能流通的国有股依据首次发行或者增发的价格减持，因为不能在市场上进行流通的国有股在我国上市公司股份中占据了绝大多数的比例，按照市场价格进行减持带来的上市公司股票的全部流通将造成股票市场的供给增大。这将会引发股市中股价的下跌和中小股东利益的损失。这种国有股减持的方式绝对不会被中小股东所接受，所以以此种方式进行减持面临着来自各方面的巨大的阻力。于是在2001年10月22日国家出台相关政策被迫叫停了场内增发的方式，改由通过场外协议减持的方式推动国有股减持。但是，场外协议转让是以国有股依据净资产的价格在场外进行出售的方式展开的。因为流通股股票的交易价格是企业净资产的几倍，这种出售方式意味着受让人能够以按照公司净资产的价格购得股份。一旦这些股份可以实现全面流通，那么受让方将能够按照远远高于公司净资产价格进行交易以实现套现获利。与之相反，中小股东则会因为股市中股票供给的大幅增加而遭受损失。所以在2002年国家被迫叫停了国有股减持的做法。

总体来说，我国上市公司国有股在证券市场上进行减持的初步尝试以失败而告终，其原因在于减持价格的不合理性。然而，为了解决我国经济体制的弊端，我国国有企业现代企业管理制度的改革势在必行，其关键在于解决上市公司非流通股的可流通问题。改革初步尝试的失败让我国开始重新审视分置的股权结构所存在的以下几方面问题：

首先，在股票市场上存在70%不能在市场上进行流通的股份，导致了同股不同权（即证券市场仅仅为流通股定价、仅有流通股享有流通权和按照市价进行套现的权利）、同股不同利、同股不同价（非流通股股票通过协议转让,流通股股票通过竞价转让），非流通股大多由大股东持有，但是他们无法通过转让股份在二级市场中获益。逐利的本质会促使他们以现金分红等方式掏空上市公司从而获益。这将会使得证券市场的定价机制被扭曲，弱化资本市场的资源配置职能，进而导致股权激励的政策不能得到有效的发挥。如果不能以公司股票价格形成对管理层和董事会的有效激励和约束，将会使得企业缺乏共同的治理理念。

其次，由于非流通股不能将其所持有的股票抵押或者依照市场价格进行交易，致使股票价格的涨跌并不会引起大股东的注意。大股东所持有的非流通股不能在次级市场流通，于是他们以现金分红等方式掏空上市公司从而获益，治理机制存在缺陷。

最后，国企股权分置改革的实施一定会导致国有股减持的发生，然而究竟以何种方式将国有非流通股与流通股实现并轨？如果实施不当将会给股市带来巨大风险。

改革实施后，全部的股份都能够按照市场价格进行流通，这极大地提高了大股东的监督动机。而提高大额股份的流通性将会促进控制权市场作用的充分发挥，这也有利于现代化企业治理体制的健全和完善，同时也能促进现代企业制度改革的实施。除此之外，股份的全流通使得市场可以为所有种类的股份提供定价功能，这也有利于为减持提供相对公平的对价标准。

（三）股权分置改革的实施

2005年，中国证监会颁布了《上市公司股权分置改革管理办法》，标志着我国股权分置改革拉开了序幕。2007年底，大部分公司已经顺利完成了股权分置改革。相反于2001年我国第一次国有非流通股减持在股市上形成的持续暴跌的现象，在股改完成之后，我国股票市场在事实上形成了强势的上涨趋势。以此为背景，国家颁布了《上市公司国有股权管理转让管理办法》，从而将国有股的减持重新提上了日程。不同于上次国有股减持，这次的改革没有造成股票市场的下行趋势，股市反而持续上涨，并形成了长达半年之久的牛市。伴随股改引致的股票市场的持续热潮，大型央企开始融资上市、扩大市场容量，使得市场机制持续改善。这些公司的上市也确保了市场对于国有企业的监督。

股权分置改革的进程如图1所示。股改的流程是董事会（代表非流通股股东）提出股权分置改革的方案，然后由流通股股东（代表中小股东）进行投票表决。目前的众多研究在对股权分置改革进行表述时，通常只关注到了股改进行比较顺利的一般情况。然而实际上，这个过程并不总是一帆风顺的，一般情况下，所涉及的管权分置改革方案通常会经过多次否决、修订流程之后才会被流通股股东表决通过。

图1 股权分置改革的历程

三、数据来源及指标确定

（一）数据来源及样本选取

文章选择2005年、2006年两年间全面地进行了股改的上市公司作为样本公司，为了确保数据的真实有效性，数据主要选自于国泰安数据库、上海证券交易所、深圳证券交易所。研究的数据处理全部采用SPSS和EVIEWS完成。

文章之所以选择2005年、2006年两年间全面的进行了股改的上市公司作为样本公司主要有两个原因：其一，研究主要考察的是股权分置改革对样本公司绩效的影响，然而股改效应的实现所需的时间较长，并且做实证分析需要较多的样本来实现其统计意义。其二，为了剔除宏观因素对于样本公司业绩的影响，选取较早进行全面股改的公司样本数据与市场总体比较，共计选用前后14年（2004—2017年）56个季度的数据进行比较，分析可以得出率先进行股改对公司各项指标的影响。

为了剔除其它因素对样本公司股改效应的影响，尽量使得所研究的结果更加公正客观，文章在选取样本时按照以下四个标准对所选取的样本进行了筛选。经过这样一系列的淘汰和筛选，131家来自不同行业的上市公司被选为最终样本进行分析。

首先，为了确保有尽可能多的数据，对在2007年之后完成全面股改的样本予以剔除；

其次，鉴于金融类上市公司有其特殊性，例如金融类公司的结构和现金流均有其特殊含义，所以在选取样本时予以剔除；

然后，剔除*ST公司、S*ST公司，以使得分析结果更加真实可靠；

最后，剔除了无法获取相关数据和财务数据异常的公司。

（二）指标的确定

按照研究所选择的八个指标，设各指标的代码为：

X1代表每股收益；X2代表净资产收益率；

X3代表每股经营活动现金流量；

X4代表净资产增长率；

X5代表总资产增长率；

X6代表主营业务收入增长率；

X7代表资产负债率；

X8代表速动比率。

四、实证分析

（一）KMO和Bartlett球度检验

KMO检验是进行因子分析的前提，利用SPSS21.0进行分析，KMO抽样测度值为0.780，大于0.5，所以通过KMO检验。Bartlett球度检验的显著性水平均Sig=0.000，小于显著性水平0.05，拒绝Bartlett球度检验的零假设，即相关系数矩阵为单位阵，认为适合因子分析。

（二）构造公共因子

利用因子分析法对上述八组财务指标进行处理，将提取标准设置为：“公共因子的特征值大于1，且被选中的公共因子的方差在80%以上”，表明公共因子提取了各原始变量的大部分信息，利用因子分析法进行分析的效果较好。

为了使公共因子提取各原始变量的大部分信息，从而有效地解释各个原始变量所隐含的信息，此处选取85%的累计贡献率为边界。由表1可以看出，因子1、因子2以及因子3的特征值分别为4.008、1.958和 1.164，三个特征值全部大于 1，它们能合计解释86.504%的方差，即这三个因子可以作为公共因子从而描述原有原始财务指标所代表的大部分信息，所以提取前三项为公共因子进行因子分析。

表1 因子解释原有变量总方差的情况

（三）命名及解释公共因子

采取最大方差旋转法对所提取出的两个公共因子进行正交旋转，并对其进行命名和合理的解释。利用最大方差旋转法，经过三次旋转后得到的旋转成分矩阵如表2所示，其中因子1在每股收益、净资产收益率、净资产增长率的正相关性很高，用F1表示，可称其为盈利和成长能力；因子2用F2表示，在每股经营活动现金流和总资产增长率上载荷值较大，可称为现金增长能力；因子3用F3表示，其在资产负债率、速动比率和主营业务收入增长率上载荷值较大，可称为营运偿债能力。

表2 旋转因子矩阵a

（四）综合得分

采用回归分析方法得到成分得分系数矩阵，根据成分得分系数和原始变量的标准化值可以计算每个公共因子的得分数，旋转后的因子得分计算公式（即因子得分函数）如下：

其中，d1、d2和 d3分别表示 F1、F2和 F3权重，即各公因子对应的特征根占所有公因子特征根之和的比重。结合表1中的数据，得出2007年F1、F2和F3的权重分别为：0.5621、0.2746和0.1633。

由此，计算出样本公司在2004—2017年各年度综合得分均值，如表3所示。图2则反映了样本公司综合得分的变化趋势。

由图2可以看出，2004年也就是股权分置改革的前一年，样本公司综合得分约为-0.08，小于0；2005年综合得分为正（约为0.07），较之2004年有了较大幅度的提升。2006年的综合得分为正，表明样本公司当年的绩效水平也是在提高的，但较之于上一年，提高的幅度略有下降。此后各年度，除了2008年、2009年这两年间由于受到了金融危机的冲击，样本公司综合得分为负（即绩效水平在下降）之外，其余各年的F值均为正，且提高的幅度整体上也呈现出明显的上升趋势。这说明，股权分置改革对公司的绩效产生了积极的影响。

表3 样本公司和市场综合得分统计

图2 样本公司综合得分F趋势图

（五）样本公司与总体上市公司综合指标比较分析

文章选取在2005年、2006年率先股改的131家上市公司为样本公司，以沪深300表示市场总体水平。将131家样本公司和沪深300的各项原始数据均值分别带入因子得分模型，求出各自的综合得分，如表3所示。通过对样本公司和沪深300的综合得分进行比较，并利用Eviews8和SPSS软件对其差异做显著性检验。

首先检验是否符合正态分布。令样本的综合得分为X、市场的综合得分为Y，通过在Eviews8分析得出样本公司和市场的综合得分正态分布检验的P值分别为0.332 651和0.305 266，均大于0.05，所以接受原假设，服从正态分布。

此处设原假设为样本的综合得分均值与市场综合得分均值没有显著性差异。如表4所示，首先分析假设方差相等的情况，由于其P值为0.045，说明只有4.5%左右的可能性使得假设成立，所以拒绝方差相等的假设。接着分析方差不相等的情况，此时独立样本t检验的P值为0.002，小于0.05，所以拒绝原假设，认为两组样本之间的差异存在显著性，即样本公司的综合得分显著大于市场综合得分。

表4 样本与市场综合得分独立样本t检验

五、结论

如上述实证分析所述，在进行了股权分置改革之后，由综合得分水平所表示的企业绩效水平明显上升。虽然各年上升幅度不同，但是其总体都保持上升的趋势。在2005年，即股权分置改革当年，公司的绩效水平得到较大幅度的提高，表明股权分置改革给上市公司带来了正效应。2006年的综合得分为正，表明样本公司当年的绩效水平也在提高，但较之于上一年，提高的幅度略有下降。此后各年度，除了2008年、2009年由于受到了金融危机的冲击，样本公司综合得分为负（即绩效水平在下降）之外，其余各年F值均为正，且提高的幅度整体上也呈现出明显的上升趋势。这说明，股权分置改革对公司的绩效产生了积极的影响。利用综合得分作为指标所做的实证分析与指标分析的结果基本一致。另外，将样本公司综合得分与市场综合得分进行比较，结果显示样本公司综合得分显著大于市场综合得分，这也表明股权分置改革给上市公司的绩效水平带来了积极的影响，并且股权分置改革带来的正效应对于率先全面完成股权分置改革的上市公司更加显著。