企业生命周期、盈余管理与公司绩效

杨彩虹

【摘 要】 文章选取2009—2016年的上市公司为样本，将企业按照生命周期划分为成长期、成熟期和衰退期三个阶段，通过描述性统计手段分析样本。进一步采用相关性分析、多元线性回归及稳健性检验等方法，分析不同企业生命周期中盈余管理与公司绩效的关系，实证结果表明：第一，企业整体应计盈余管理与未来财务绩效负相关，与市场绩效负相关；真实盈余管理与企业未来财务绩效和市场绩效都是负相关。第二，处于成长期的企业应计盈余管理与未来财务绩效负相关，与市场绩效负相关；真实盈余管理与企业未来财务绩效和市场绩效都是负相关。第三，处于成熟期的企业应计盈余管理与未来财务绩效正相关，与市场绩效不相关；真实盈余管理与企业未来财务绩效和市场绩效都是负相关。第四，处于衰退期的企业应计盈余管理与未来财务绩效和市场绩效不相关；真实盈余管理与企业未来财务绩效和市场绩效都是负相关。

【关键词】 应计盈余管理； 真实盈余管理； 公司绩效； 企业生命周期

【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）11-0042-09

一、引言

我国资本市场的起步相对较晚，资本市场的各种制度体系与监管体系相对不完善，对各种违规现象发现不及时以及处罚力度不够使得财务造假与财务舞弊的现象屡屡发生，这些财务丑闻给广大中小投资者带来了很大的损失。之前学者的研究发现我国上市公司IPO之后都出现了业绩下滑的现象，这很可能与IPO之前的盈余管理有关。国内外学者近些年进行了很多真实盈余管理的研究，结果证明真实盈余管理在我国上市公司也普遍存在。如果企业进行盈余管理是为了实现企业价值最大化，则盈余管理的经济后果就是积极的，对公司财务绩效的影响就是正向的；如果企业盈余管理仅仅为了实现股东财富最大化，那么进行盈余管理有可能在短期实现股价最大化，但从长期来看，盈余管理使投资者根据错误的财务信息做出财务决策有可能会损害未来的公司绩效。处于不同生命周期的企业其盈余管理的目的不尽相同，因而对企业财务绩效的影响也可能不同。本文研究意义在于通过研究处于不同生命周期的盈余管理行为与盈余管理方式对企业财务绩效的影响，提出相关政策建议，以更好地规范企业盈余管理行为，提高企业财务报表的信息质量。

二、理论分析与假设提出

（一）盈余管理和公司绩效理论分析与假设提出

应计盈余管理和真实盈余管理是管理者为了满足特定目的而实施的一种盈余调节的行为，在现代企业“所有权”与“控制权”两权分离的情况下，根据信息不对称理论，企业能够通过盈余管理改变公司财务绩效。但是这种盈余管理行为可能会使企业偏离正常的生产经营活动，不仅会影响企业的内部决策，而且会影响到投资者的决策。依据错误信息做出的决策可能会对企业造成很大的影响，根据信息不对称理论，投资者希望尽量减少信息不对称，所以可能会厌恶不真实的财务信息，对企业的盈余管理行为做出负面的评价。应计盈余管理主要是通过改变会计估计和会计政策等方法做出盈余管理行为，因此，很容易被投资者识别。朱朝晖和丛丽莉[ 1 ]发现微利企业进行真实盈余管理主要是通过费用操控这种方式，比如通过减少研发费用以及员工培训费等方式，而这样的方式会给企业未来的发展带来消极影响。王福胜等[ 2 ]主要研究了2008年和2009年真实盈余管理与应计盈余管理对公司未来业绩的影响，发现应计盈余管理往往对公司短期内业绩产生负面影响，而真实盈余管理对公司长期业绩产生负面影响。蔡春等[ 3 ]也对应计盈余操控和真实盈余操控与公司业绩的关系进行了研究，发现应计盈余管理主要是影响当期业绩，真实盈余管理主要是影响长期业绩。本文主要研究盈余管理与未来一期和未来两期财务绩效的关系，应计盈余管理和真实盈余管理当期进行的盈余操纵影响未来的盈余，当期进行正向的盈余管理会将未来的利润提到当期，进行负向的盈余管理会将当期的利润延后到未来，因此应计盈余管理和真实盈余管理都与未来财务绩效负相关。对市场绩效而言，盈余管理被投资者识别会给投资者带来负面影响，所以与市场绩效负相关。因此本文提出以下假设：

H1a：应计盈余管理与未来财务绩效负相关，与市场绩效负相关；

H1b：真实盈余管理与未来财务绩效负相关，与市场绩效负相关。

（二）成长期企业盈余管理和公司績效理论分析与假设提出

根据企业生命周期理论，处于不同生命周期的企业具有不同的特征，处于成长期的企业已经占有了一定的市场份额，具有了一定的知名度，这时它不会过多考虑稳定股价这些因素，因此进行应计盈余管理的目的主要是为了达到短期的财务目标。企业在成长期面临的市场压力是非常巨大的，它不仅要通过增加投入来支持自己的市场份额，还需要大量的资金来扩大自身的发展，由于这个时候企业的增长速度非常快，因此，企业进行盈余管理的目的可能是为了融资动机和避税动机等，这时候企业可能需要将大量的利润留存在公司的内部。投资者投资处于成长期的企业更加关注的应该是企业的核心竞争能力与发展能力，应计盈余管理和真实盈余管理当期进行的盈余操纵影响着未来的盈余，当期进行正向的盈余管理会将未来的利润提到当期，进行负向的盈余管理会将当期的利润延后到未来，因此应计盈余管理和真实盈余管理都与未来财务绩效负相关。盈余管理被投资者识别会给投资者带来负面影响，所以与市场绩效负相关。因此本文提出以下假设：

H2a：成长期企业应计盈余管理与未来财务绩效负相关，与市场绩效负相关；

H2b：成长期企业真实盈余管理与未来财务绩效负相关，与市场绩效负相关。

（三）成熟期企业盈余管理和公司绩效理论分析与假设提出

处于成熟期的企业，已经占领了较大的市场份额，形成了强大的品牌效应，公司的管理组织体系相对来说都已经比较完善，市场份额相对也比较稳定，生产效率达到顶峰，生产成本降至最低点，企业利润达到最大化。这时企业的融资需求较小，且具有较充足的现金流，往往会进行一部分股利的发放。由于此时企业的增长速度较低，相对比较稳定，所以，其进行盈余管理的目的可能也是为了政策动机和鼓励政策动机。投资者投资成熟期的企业可能更看重的是企业比较连续的现金股利，因此企业采用应计盈余管理的方式可能会选择比较连续的会计政策和会计估计的变更。如果采用计提折旧的会计政策进行盈余管理，在当期改变折旧年限，则对未来的利润也会造成与当年同样的改变，但真实盈余管理则与未来财务绩效是负相关的影响。因此本文提出以下假设：

H3a：成熟期企业应计盈余管理与未来财务绩效正相关，与市场绩效负相关；

H3b：成熟期企业真实盈余管理与未来财务绩效负相关，与市场绩效负相关。

（四）衰退期企业盈余管理和公司绩效理论分析与假设提出

处于衰退期的企业，产品开始慢慢过时，设备也慢慢陈旧，市场份额不断流失，产品缺乏创新，新产品慢慢会取代旧产品。在衰退期，企业市场份额的减少可能会导致企业销量下降，现金流减少，利润大幅下滑，财务风险加剧，这时候企业融资可能会较为困难，其进行盈余管理的目的可能是出于融资动机和保牌动机等。投资者投资衰退期的企业更加关注的应该是企业转型的能力和是否能够渡过企业危机。此时企业通过盈余管理的方式调节利润，投资者会认为企业没有从根本上解决问题，并不能帮助企业真正走出危机，且企业进行盈余管理时往往对投资者隐瞒真实情况，投资者一旦发现就会对此报以很大的负面反应，所以处于衰退期的企业盈余管理情况相对来说较为复杂，因此本文提出以下假设：

H4a：衰退期企业应计盈余管理与未来财务绩效不相关，与市场绩效不相关；

H4b：衰退期企业真实盈余管理与未来财务绩效不相关，与市场绩效不相关。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

为了保证数据有效性、可行性和代表性，本文选取了2009年至2016年的中国沪深A股所有上市公司为样本进行实证研究，并且进行了筛选：（1）剔除金融类行业的公司。金融行业的业务内容、会计科目、财务指标等都有其特殊性。（2）剔除ST公司。被ST的公司一般都是连续亏损的企业，在这种状况下，管理层有非常强的盈余管理动机，并且该类公司的股价非常不稳定，会影响盈余管理与财务绩效的关系。（3）剔除了财务信息缺失的公司以及信息样本不全的公司。（4）对本文连续变量进行上下1%Winsorize处理。通过以上处理，最终得到2 198家上市公司数据。本文原始数据均取自国泰安（CSMAR）数据库，使用Stata进行数据处理。

（二）企业生命周期的划分

目前，企业生命周期的划分方法尚未统一，国内外学者比较流行的一种做法是通过区分企业现金流（经营活动现金流、投资活动现金流和筹资活动现金流）的特征来划分企业生命周期。本文主要借鉴了Dickinson[ 4 ]通过现金流组合模型来划分企业生命周期的方法。中国学者陈旭东[ 5 ]的研究也证实通过现金流组合的方法划分企业生命周期是有效的，能够合理区分上市公司所处的不同生命周期阶段，简单实用。我国资本市场上的上市公司一般都度过了初创期，因此本文将构建三个现金流组合：成长期、成熟期和衰退期，具体见表1所示。

（三）变量的选取和定义

1.被解释变量

对股东而言，企业进行盈余管理一般是为了达到特定的财务业绩目标，但是股东不仅关心管理的财务指标是否达标，同时也会关心市场对其的反应，故不仅要衡量财务业绩，同时也要衡量市场业绩。国内外学者通常选取ROA作为财务业绩的衡量指标。Defond和Park[ 6 ]认为ROA是一个综合指标，能够全面反映公司的整体盈利情况，它不仅考虑了投资者的利益，也考虑了包括债权人在内的其他利益相关者的利益，因此本文也选用ROA作为衡量财务业绩的指标。因为盈余管理会影响当期财务绩效，为了研究盈余管理对未来财务绩效的影响，本文采用滞后一期的ROA（F.ROA）和滞后两期的ROA（F2.ROA）进行衡量。国内外学者通常选用托宾Q值来衡量企业的市场价值，娄伟[ 7 ]选用TobinQ值研究企业的市场绩效，本文采用与之相同的方法。

2.解释变量

（1）应计盈余管理。本文采用修正的Jones模型，对操控性应计进行分行业、分年度的回归计算，得出应计盈余管理（DA）。

（2）真实盈余管理。本文借鉴Roychowdhury[ 8 ]的研究，分别计算操控性销售、操控性生产成本和操控性酌量费用。

3.控制变量

本文根据Bitner（1996）的研究控制以下变量：存货周转率（INV）、资金回收情况（REC）、公司成长性（Growth）、资产负债率（LEV）、资金流动性（Quick）、相对股权集中度（TOP1）、第一大股东持股比例与第二至第五大股东持股之和的比值Z值（ShrZ）和产权性质（State），同时控制年度和行业作为控制变量。具体见表2所示。

（四）模型设计

蒋冰清[ 9 ]在研究企业生命周期、股权激励与盈余管理的文章中，将股權激励与盈余管理进行回归，然后按照企业生命周期分组再分别进行回归。张雷[ 10 ]研究企业生命周期、企业社会责任与真实盈余管理时，将企业真实盈余管理与企业社会责任进行回归，然后按照企业生命周期进行分组，再将盈余管理与企业社会责任进行回归，比较处于不同企业生命周期的企业盈余管理与企业社会责任之间的关系。本文也借鉴这种研究方法，先将盈余管理与企业绩效进行回归，然后将企业分为成长期、成熟期和衰退期，比较处于不同企业生命周期的盈余管理与企业绩效的关系。为了研究盈余管理与财务绩效之间的关系以及盈余管理与市场绩效的关系，本文设计如下回归模型。

盈余管理与财务绩效的研究模型为：

F.ROA=？渍0+？渍1DA+？渍ncontrols+？着i，t （1）

F.ROA=？渍0+？渍1REM+？渍ncontrols+？着i，t （2）

盈余管理与市场绩效的研究模型为：

TobinQ=？渍0+？渍1DA+？渍ncontrols+？着i，t （3）

TobinQ=？渍0+？渍1REM+？渍ncontrols+？着i，t （4）

四、实证分析

（一）描述性统计

表3是主要研究变量的描述性统计结果，其中PanelA为全样本，共8 361个样本。由表3可知，全样本的未来一期总资产收益率（F.ROA）均值为0.037、标准差为0.055，未来两期总资产收益率（F2.ROA）均值为0.033、标准差为0.055，托宾Q值（TobinQ）均值为1.888、标准差为1.642，这说明企业的总资产收益率在各企业之间虽有差异，但是差异不大。企业的TobinQ说明企业的市值与账面价值的比为1.8左右，各企业之间的差异较大。整体样本的DA均值为0.006，标准差是0.147，最大值是0.531，最小值是-0.45，说明公司整体采用应计盈余管理的差异还是较大，但更多的是进行向上的应计盈余管理。整体样本的REM均值为0.000，标准差为0.288，最大值是0.862，最小值是-0.97，说明企业整体有进行向上的真实盈余管理也有进行向下的真实盈余管理。这个描述性统计结果与王晓坤[ 11 ]的研究结果基本一致。

（二）回归检验

1.全样本盈余管理与公司绩效的回归检验

本文首先将全样本用ROA和TobinQ作为衡量财务绩效与市场绩效的指标，用模型（1）、（3）将应计盈余管理分别与未来一期F.ROA、未来两期F2.ROA和TobinQ进行回归分析，结果见表4。回归结果调整之后的R2都在10%左右，说明模型整体通过了显著性的检验。从应计盈余管理来看，DA与未来一期财务绩效（F.ROA）没有显著相关关系，与未来两期财务绩效（F2.ROA）相关系数为-0.015，且在1%的水平上显著，这说明企业应计盈余管理会损害未来财务绩效，可能主要是影响未来两期及以后的财务绩效。DA与TobinQ相关系数为-0.475，且在5%的水平上显著，这说明投资者在市场上对应计盈余管理持负面态度，应计盈余管理会损害公司市场绩效，这初步验证了假设H1a。用模型（2）、（4）将真实盈余管理分别与未来一期F.ROA、未来两期F2.ROA和TobinQ进行回归分析，结果见表5。从真实盈余管理来看，REM与未来一期财务绩效（F.ROA）相关系数为-0.041，且在1%的水平上显著，与未来两期财务绩效（F2.ROA）相关系数为-0.029，且在1%的水平上显著，这说明企业真实盈余管理也会损害未来财务绩效。REM与TobinQ相关系数为-0.337，且在1%的水平上显著，说明投资者对真实盈余管理持负面态度，真实盈余管理也会损害公司绩效，验证了假设H1b。

2.成长期公司盈余管理与公司绩效的回归检验

本文将样本按照现金流的方式划分为成长期、成熟期和衰退期。将成长期的样本中ROA和TobinQ作为衡量财务绩效与市场绩效的指标，用模型（1）、（3）将应计盈余管理分别与未来一期F.ROA、未来两期F2.ROA和TobinQ进行回归分析，结果见表6。DA與TobinQ相关系数为-0.484，且在5%的水平上显著，这说明投资者在市场上对应计盈余管理持负面态度，应计盈余管理会损害公司市场绩效，这初步验证了假设H2a。用模型（2）、（4）将真实盈余管理分别与未来一期F.ROA、未来两期F2.ROA和TobinQ进行回归分析，结果见表7。从真实盈余管理来看，REM与未来一期财务绩效（F.ROA）相关系数为-0.031，且在1%的水平上显著，与未来两期财务绩效（F2.ROA）相关系数为-0.027，且在1%的水平上显著，这说明企业真实盈余管理也会损害未来财务绩效。REM与TobinQ相关系数为-0.3，且在5%的水平上显著，这说明投资者对真实盈余管理持负面态度，真实盈余管理也会损害公司绩效，验证了假设H2b。

3.成熟期公司盈余管理与公司绩效的回归检验

将成熟期的样本中ROA和TobinQ作为衡量财务绩效与市场绩效的指标，用模型（1）、（3）将应计盈余管理分别与未来一期F.ROA、未来两期F2.ROA和TobinQ进行回归分析，结果见表8。从应计盈余管理来看，DA与未来一期财务绩效（F.ROA）相关系数为0.044，且在1%的水平上显著，与未来两期财务绩效（F2.ROA）相关系数为0.024，且在1%的水平上显著，这说明处于成熟期的企业应计盈余管理会提升未来公司绩效，可能是因为投资者投资成熟期的企业更看重的是企业比较连续的现金股利，因此企业进行应计盈余管理也可能会采用比较连续的会计政策和会计估计的变更。如果采用计提折旧的会计政策进行盈余管理，在当期改变折旧年限，则对未来的利润也会造成与当年同样的改变，这初步验证了假设H3a的前半段。在之前的描述性统计中，处于成熟期的企业倾向于进行向下的盈余管理。处于成熟期的企业利润指标一般较好，所以即使公司进行向下的应计盈余管理，公司利润还是比较不错。DA与TobinQ之间没有显著相关关系，这说明投资者可能不太关注处于成熟期的企业是否进行了应计盈余管理，这否定了假设H3a的后半段。用模型（2）、（4）将真实盈余管理分别与未来一期F.ROA、未来两期F2.ROA和TobinQ进行回归分析，结果见表9。从真实盈余管理来看，REM与未来一期财务绩效（F.ROA）相关系数为-0.061，且在1%的水平上显著，与未来两期财务绩效（F2.ROA）相关系数为-0.047，且在1%的水平上显著，这说明企业真实盈余管理也会损害未来财务绩效。REM与TobinQ相关系数为-0.944，且在1%的水平上显著，说明投资者对真实盈余管理持负面态度，真实盈余管理也会损害公司绩效，验证了假设H3b。

4.衰退期公司盈余管理与公司绩效的回归检验

将衰退期的样本中ROA和TobinQ作为衡量财务绩效与市场绩效的指标，用模型（1）、（3）将应计盈余管理分别与未来一期F.ROA、未来两期F2.ROA和TobinQ进行回归分析，结果见表10。从应计盈余管理来看，DA与未来一期财务绩效（F.ROA）、未来两期财务绩效（F2.ROA）以及TobinQ之间都没有显著相关关系，这说明处于衰退期的企业进行应计盈余管理与公司绩效没有显著关系，初步验证了假设H4a。用模型（2）、（4）将真实盈余管理分别与未来一期F.ROA、未来两期F2.ROA和TobinQ进行回归分析，结果见表11。从真实盈余管理来看，REM与未来一期财务绩效（F.ROA）相关系数为-0.032，且在1%的水平上显著，与未来两期财务绩效（F2.ROA）相关系数为-0.025，且在1%的水平上显著，这说明企业真实盈余管理也会损害未来财务绩效。REM与TobinQ相关系数为-0.396，且在10%的水平上显著，说明投资者对真实盈余管理持负面态度，但是关系并不是很明显，这与假设H4b不一致，说明投资者对处于衰退期的企业进行真实盈余管理持负面态度。

五、研究结论与政策建议

（一）研究结论

本文选取2009—2016年在我国深沪两大交易所上市的上市企业为初始样本，研究盈余管理与企业绩效的关系，以及在不同生命周期下盈余管理与企业绩效的关系。通过研究，本文得出以下结论。

第一，企业整体应计盈余管理与未来财务绩效负相关。这说明企业运用应计盈余管理进行利润调节在长期内会损害企业的财务绩效，应计盈余管理与市场绩效负相关，投资者对企业进行应计盈余管理持负面的态度；真实盈余管理与企业未来财务绩效和市场绩效都是负相关，说明真实盈余管理会损害企业的财务绩效和市场绩效。

第二，处于成长期的企业，应计盈余管理与未来财务绩效负相关，与市场绩效也是负相关，但是与整体样本相比相关性显著降低。这说明处于成长期的企业进行应计盈余管理虽然会损害到公司未来财务绩效，但是和整体来比，与财务绩效的显著性明显降低，这可能是因为成长期的公司整体处于快速发展的阶段，所以进行盈余管理虽然长期内损害公司财务绩效，但是公司的快速发展可能导致未来的财务绩效呈现上升的趋势，公司未来的财务绩效除了盈余管理之外可能会受更多因素的影响，而应计盈余管理与市场绩效负相关，说明投资者对企业进行应计盈余管理持负面的态度。真实盈余管理与企业未来财务绩效和市场绩效都是负相关，这说明真实盈余管理会损害企业未来财务绩效和市场绩效。

第三，处于成熟期的企业，应计盈余管理与财务绩效正相关，这可能是处于成熟期的企业进行应计盈余管理的目的主要是为了平滑利润。企业应计盈余管理会提升未来公司绩效，可能是因为投资者投资成熟期的企业更看重的是比较连续的现金股利，因此企业进行应计盈余管理也可能会采用比较连续的会计政策和会计估计的变更。如果采用计提折旧的会计政策进行盈余管理，在当期改变折旧年限，则对未来的利润也会造成与当年同样的改变。所以处于成熟期的企业进行应计盈余管理对未来财务绩效有提升，但是与市场绩效关系不大。真实盈余管理对未来财务绩效和市场绩效都是负影响。

第四，处于衰退期的企业，应计盈余管理与财务绩效和市场绩效无关。在衰退期，企业市场份额的减少可能会导致企业销量下降，现金流减少，利润大幅下滑，财务风险加剧，这时候企业融资可能会较为困难，其进行盈余管理的动机可能是出于融资和保牌的目的。投資者投资衰退期的企业更加关注的应该是企业转型的能力和是否能够渡过企业危机，这时候企业通过盈余管理的方式调节利润投资者会认为并没有从根本上解决问题，也不能帮助企业真正走出危机。因此真实盈余管理对未来财务绩效和市场绩效都是负影响。

（二）政策建议

本文研究了企业生命周期、盈余管理与公司绩效之间的关系，从上述结论中得出以下建议：

1.从企业的角度来看，企业运用盈余管理进行盈余操控，从信息不对称的角度看，企业希望增加信息不对称来更好地藏匿企业真实信息，投资者则希望减少信息不对称来更加了解企业真实信息。本文研究发现，企业进行应计盈余管理和真实盈余管理都会损害公司绩效。从企业生命周期来看，投资者往往不太关心处于衰退期的企业是否进行应计盈余管理，处于成长期的企业进行应计盈余管理在长期内投资者也会对其抱有较大的负面态度，处于成熟期的企业进行应计盈余管理是投资者可以接受的。处于衰退期的企业进行真实盈余管理，在长期内投资者也对此持有负面态度，而处于成长期和成熟期的企业进行真实盈余管理投资者可能还较难发现。因此，处于成长期和衰退期企业的盈余管理从长期来看会损害公司的财务绩效与市场绩效。投资者对处于成熟期的企业进行的盈余管理往往没有很大的负面态度。

2.从投资者的角度看，投资者较容易识别企业的应计盈余管理，但是对企业的真实盈余管理不太容易识别，特别是企业利用促销或者签订合同等盈余管理方式。投资者相对来说不是特别关注处于衰退期企业的盈余管理，而更加关注处于成长期企业的盈余管理。因此，投资者不仅要考虑企业的应计盈余管理，同时也要通过多种方式去考虑企业的真实盈余管理，处于成长期和成熟期的企业，投资者也应该多多关注它们的盈余管理方式。

3.从政府监管者的角度看，企业进行真实盈余管理更难被识别，特别是通过可操控性现金流的方式进行盈余管理，监管者要注意识别企业真实盈余管理的方式，同时也应该考虑企业进行盈余管理是否违反了法律法规，企业进行盈余管理是否会损害到投资者的利益等问题。监管者应该更好地规范证券市场，增强投资者的信心，使股价更好地反映企业绩效。

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