论我国证券公开发行豁免注册制度的路径设计——依循“证券法修订草案”路线图展开

李伏夏

（中央财经大学法学院，北京100081）

论我国证券公开发行豁免注册制度的路径设计
——依循“证券法修订草案”路线图展开

李伏夏

（中央财经大学法学院，北京100081）

《证券法》的修订草案明确了注册制，同时建构了证券公开发行豁免注册制度的框架。整体上草案实行注册制与核准制并行的双轨模式，在互联网众筹、小额发行、员工持股计划和合格投资者方面可以按规定豁免。此架构可谓证券改革路途上的长远进步，但是公开发行豁免注册制度的相关实施细则仍待补充。通过对豁免注册制的法理分析、制度分析和域外立法考察，在设计符合我国国情的证券公开发行豁免注册制度框架时，应当考虑扩大注册制的适用范围以适应市场化发展趋势、完善证券公开发行豁免注册制的实施细则设计以实现在具体运作中有法可依。

证券法修改；公开发行；注册制改革；豁免注册制度

我国《证券法》自2005年修改以来，迄今已逾十年，其间，我国证券市场取得了快速发展、改革创新不断深入。为适应新形势，我国积极推进新股发行的注册制改革，并建立注册制生态系统的一系列配套机制。《证券法》修订草案（以下简称“修订草案”）初步勾画了股票发行注册制的规则框架，［1］主要明确了注册程序，修改了发行条件，细化了参与各方的责任，同时建立了公开发行豁免注册制度和股票转售限制制度。

关于公开发行豁免制度，修订草案仅列举了适用豁免的四种情况，至于其具体实施，立法者则给予了留白，留待监管机关进一步细化。然而在实践中，私募发行、小额发行、互联网众筹等早已纷纷展开，现行法律法规却缺少必要的制度供给，甚至在一定程度上限制了市场的运行，便于其发展的豁免注册制度亟待建立和落实。

一、证券公开发行豁免注册制度概述

可以说，当前国内学界有关我国证券公开发行豁免注册制度设计的探讨还没有。在中国知网、北大法宝上以“证券公开发行豁免注册制度”为关键词搜寻，唯获一篇肖百灵的《证券发行注册豁免制度前瞻》，［2］还有介绍美国证券发行注册豁免制度的论文两篇。

总体而言，关于豁免注册制度的论述多集中于非公开发行领域或作为注册制研究的一部分。本部分综述大致遵循这样一个思路：首先，证券公开发行豁免注册制度能被讨论的前提是确定我国实行注册制改革的正当性，因此需要理解其背后的法理逻辑。其次，无论注册制还是核准制，都是针对“公开发行”而言，因此厘清公开发行的界限是关键，证券非公开发行豁免注册；而公开发行中为何有些情况需豁免注册，关键是理解其背后的理念和目的。

（一）选择注册制的法理基础：证券发行、核准制与注册制

证券发行的主要目的在于协助企业有效融资，支持实体产业，从而促进经济的整体发展。阻碍证券顺利发行的关键是发行人与投资者之间巨大的信息不对称。证券公开发行制度便是要减少不对称以增强市场信心，一方面防止出现“柠檬市场”“劣币驱逐良币”效应；另一方面，作为一种行政许可，需有效配置汇集起来的社会资金。主要包括注册制和核准制。

1.注册制与核准制的辨析

理论界对于注册制的理解并不一致。传统表述侧重于以形式审核和实质审核将其与核准制相区别。彭冰［3］，付彦、邓子欣［4］，叶林［5］认为，核准制和注册制的主要区别在于何人对股票做出“投资价值判断”：在注册制下，立法者不规定股票发行条件，行政干预旨在要求充分的信息披露以使中小投资者和机构能够获得同样的信息，由他们自行决定并承担相应的风险；而在核准制下，立法者大多设置了发行条件，监管机关既要求发行人履行信息披露义务，还要依照法定条件审查发行人的申请，以确保发行人的真实状况不劣于法律规定的条件。二者并非泾渭分明。李燕、杨淦指出，不同历史文化、政治体制、法制传统的差异决定了两种方式在不同国家和地区形态各异，亦或相互融合。［6］如沈朝晖所考证，其实美国注册制在运作过程中也充满了实质审核；只是中美审核关注点完全不同，美国关注于证券发行对投资者必须“公平、公正与平等”，而中国关注在发行人本身。［7］

2.注册制改革的必要性

注册制与核准制之间并无优劣之分，诚如北京大学课题组［8］所说，二者适合的证券市场状况不同，具体到某一特定国家的特定时期，在选择时，应先对现行发审制度的运行情况及其所处的证券市场状况进行分析。

当前，我国证券市场的发展程度已使原核准制的运行暴露出诸多弊端。叶林等指出，“公开发行”“核准”“上市交易”三位一体的审核体制所规范的仅仅是公开发行且上市的股票，遗漏了众多需要规范的情形。［9］北京大学课题组认为，核准制积累的弊端包括：供求失衡导致畸高的发行价格进而引发高市盈率和超高的募集资金，发行人过度包装，权力寻租，投资者依赖。［10］此外，唐应茂还指出了我国审核周期过长、效率低下。综上所述，注册制改革具有历史发展的必然性。过去，如郑彧指出，无论是“审核制”还是“核准制”，在事实上仍然包含政府对证券发行“供应管制”与“价格管制”的行政管理思路。我国证券发行制度的演进过程充分体现了我国证券法的改革正在往市场化与去管制化方向发展。［11］

（二）建立豁免注册制度的法理基础：公开发行与豁免注册

豁免注册制度包括私募豁免和公开发行注册的豁免。根据美国最高法院在Ralston Purina一案的判决，他们推导出两个界定公开发行的指导原则：一是投资者是否需要发行核准程序的保护；二是成本收益比较，即某些情况下，相比收益而言，注册或核准的成本太高不值得维持。

建立公开发行豁免注册制度的法理基础在于：注册制下，发行人仍然需要承担较高的信息披露成本。为了便利企业融资，支持企业在一些不涉及公众利益的情况下或者在一些对公共利益影响不大的情况下，需要免除或者简化发行注册的要求。［12］需要注意的是，如肖百灵所言，豁免注册减免的是发行的成本，但这并不意味着不受监管。［13］

二、修订草案中有关证券公开发行豁免注册制度的规定

修订草案中证券公开发行豁免制度的相关规定位于第二章（证券发行）的第一节（一般规定）中。此后两节分节规定了“股票发行注册”和“债券及其他证券发行核准”，形成了证券发行中“注册制”和“核准制”并存的局面。

（一）适用范围

修订草案拟定的股票发行注册制系建立在“股票”和“股票发行”内涵的基础上，必然在实质上限制了发行人的范围，在客观上限制了股票发行注册制的适用范围。但是股票只是股份有限公司的融资工具，股票发行人仅指股份有限公司，相应地，修订草案所称股票的发行人也应当仅限于股份有限公司。那么，有关豁免事项、条件和程序规则，也仅仅适用于股票的发行，而不牵涉其他证券。换言之，股份有限公司发行债券，有限责任公司进行股权融资或债券融资，均无法适用注册制，而要采用核准制。因此本文所论述的“证券公开发行豁免注册制度”实际上是“股票公开发行豁免注册制度”。

（二）内容概览

1.公开发行的界定

修订草案第12条是对公开发行证券的界定，其内容如下：

（1）一般情形

一般情形与《证券法》的规定相一致，即向不特定对象发行证券，或向特定对象发行证券累积超过200人。

（2）例外

相较于《证券法》，修订草案新增了一款“不视为公开发行”的情形，即证券持有人数超过200人后，12个月内向特定对象发行证券不超过35人。

（3）一般性劝诱的禁止

非公开发行证券，不得向不特定对象宣传推介，不得公开劝诱，不得采用变相公开方式。

2.证券公开发行豁免注册的具体情形

证券公开发行豁免注册的具体情形包括以下四种：

互联网众筹（第13条）、小额发行（第14条）、股权激励计划或者员工持股计划（第15条）和向合格投资者公开发行（第16条）。具体情形修订草案均做出了较为具体的安排，此处不再赘述。

3.监管要求

（1）信息披露要求

公开发行证券豁免注册或者核准的，发行人应当按照规定，披露招股说明书或者公开发行证券募集说明书。

（2）反欺诈规定

发行人应当保证披露或者提供的信息真实、准确、完整。如果有因虚假记载、误导性陈述、重大遗漏给投资者造成损失的应当承担赔偿责任。

可以看出，修订草案对于公开发行豁免注册所做的都是原则性的规定，豁免注册的具体条件和程序、监管机关等都有待证监会在新《证券法》中确定，注册制改革方案明确后，再制定具体的操作规则。

三、发行注册豁免制度的美国经验

我国的发行制度主要借鉴了美国和香港的立法经验。美国首先创制了注册豁免制度，也是当前豁免注册制度体系规定最全面的国家。以美国立法例作参考，通过借鉴其理念，探讨适合于我国国情的公开发行豁免注册制形式。

经过漫长的市场博弈与发展，美国已建立起一套较为完善里外规则体系，主要可分为两大类：一是针对证券发行人的性质和证券的特点所规定的豁免证券（Exempted Securities）；二是豁免交易（Exempted Transactions）。［14］由于我国注册制框架中不涉及第一类的豁免，本文对此不赘述。2012年4月5日，JOBS法出台，修订了此前规定中对中小企业融资造成障碍的条文，被称为美国版的“小微企业促进法”。［15］在发行注册豁免机制方面，重点涉及了私募豁免、小额发行豁免和众筹豁免三类豁免交易。［16］此后，2015年3月25日，美国证监会（以下简称SEC）根据JOBS法的授权制定了关于第四章A+条例的监管实施规则。同年10月30日，SEC正式通过了JOBS法第三章股权众筹规则。

（一）私募豁免（Private Offering Exemptions）

私募发行注册豁免源于《证券法》第4（2）条，目前最重要的是SEC 1982年颁布的D条例（Regulation D）中的506条款“安全港规则”（Rule 506）。JOBS法的出台，制定了506（c）条款，取消了506（b）条款（原506条）关于私募发行中的广告劝诱禁令，即只要证券购买者是获许投资人（accredited investor），且发行人采取了合理步骤确认其合格投资者的身份，发行人就可以通过广告劝诱方式与投资者进行交流。发行人可在506（b）条款和506（c）条款之间进行选择。［17］

（二）小额发行豁免（Small Issues Exemptions）

1.A条例（RegulationA）

根据《证券法》第3（b）条的授权，SEC制定了包括规则251—263（Rule 251—263）以及相关格式范本组成的A条例。该条例即是小额发行的“简易注册”，发行方式、发行对象和转售方面都没有限制；主要还有程序上对于简化信息披露的要求和“好家伙”（Good Guy）原则。

2.《证券法》第4（6）条

规定发行对象如果是获许投资人，发行总额不超过3（b）条500万的限制，发行人不做广告或公开劝诱，并向SEC呈报相应表格即可免于注册。

3.A+条例（RegulationA+）

2012年JOBS法在A条例的基础上，新增了第3（b）（2）条，形成A+条例，扩展了原来的小额发行豁免，发展出了大额发行豁免。在12个月内所有依此豁免发行证券累积不得超过5000万美元即可。今年3月又制定了A+条例的实施规则，增强其适用性。

（三）众筹豁免（Crowd-Funding Exemptions）

JOBS法构建了第三章设立了公募股权众筹豁免，该章于今年10月30日正式生效。

1.投资额度限制

JOBS规定发行人在交易发生日前的12个月内，通过各种方式累计获得的筹资金额不得超过100万美元。

2.中介监管

进行对众筹平台的监管。该平台必须在SEC注册为经纪商或者“集资门户”（Funding portal），并在相应的自律监管组织注册。

3.对于发行人的监管

众筹豁免下的发行人应向SEC提交、向投资者和中介提供各类报告，并在集资达标过程中定期通报。与上述制度相配合的是严格的反欺诈制度。此外，JOBS法第二章规定了私募股权众筹豁免制度，即只要全部面向获许投资人筹资，就可以公开宣传，而不适用公开劝诱禁止。

（四）美国发行注册豁免制度经验的启示

综合来看美国的注册豁免制度，之所以豁免注册，其监管理念就是，在某种条件下，投资者能够保护自己，而不需要法律的保护和行政的干预。

1.美国注册豁免制度的基础：私募豁免制度

虽然本文所要研究的是公开发行注册豁免制度，但从美国的经验可以看到，私募发行豁免制度对于整个豁免制度的架构是十分重要的。

首先，私募与公募的界限并非人数上的限制。早期美国亦秉持人数限制的监管方式，而随后则被新的认定方式所取代：一是发行方式上禁止公开劝诱，二是发行对象上引入合格投资者。其次，合格投资者是私募注册豁免制度设计的核心，即监管者认为他们有能力做出有效的判断；然而在判断投资者是否有能力的方面，美国采取了财富标准，即以投资者拥有风险的承受能力的客观标准来代替主观评判标准。再次，以是否拥有风险承受能力来界定合格投资者的标准又带来了新的问题：即如果投资对象全部有风险承受能力，那么公开劝诱的禁止就是没有必要的。只有对于非合格投资者，才需要在数量、投资额度和发行方式上予以保护。这个监管逻辑同样可以在美国的小额发行豁免制度和众筹豁免制度中窥见端倪。

2.各豁免制度之间的互通性与灵活性

美国的私募豁免、小额发行豁免和众筹豁免之间并非“井水不犯河水”的。如众筹豁免即包括私募股权众筹豁免和公募股权众筹豁免，同时，众筹也可以利用A+条例募集更大额度的资金并享受豁免注册的待遇。这给了投资者和发行人选择权，反过来也会增强市场主体的热情，促进市场的活跃程度。

四、对修订草案豁免制度的反思

（一）修订草案关于证券公开发行豁免注册制度构建上的进步性

总体而言，本次“证券法修订草案”在构建证券公开发行豁免注册制度上的探索是具有重大突破性意义的。它体现了我国监管者在监管理念、监管方式和监管技术上的与时俱进。其积极意义主要有以下两个方面：

1.引入证券公开发行豁免注册制度

首先，该制度引进本身即具有进步性。它体现了我国在深化证券市场市场化程度上的决心和魄力。注册制改革本就是将更多的自主权给予投资者；而豁免注册制的建立，对于发行人而言，降低了发行成本且简化了发行程序，提高了市场融资的效率；对于投资者而言，豁免注册有助于分流投资者群体，同时也给予了投资者更多的投资渠道。运行良好的公开发行豁免注册制将有利于激发市场的投资热情。

2.引入合格投资者制度

明晰合格投资者的判断标准和范围，是推进证券非公开发行制度和公开发行豁免注册制度中的重要组成部分。从现在草案的法条来看，我国倾向于以财富标准这一客观标准来判断合格投资者的范围。正如在本文第三部分中对于美国合格投资者制度的分析中所指出的，这样的客观评判标准是所有不公平的方法中最为公平和可量化的了。如果以风险承受能力为标准，那么对于合格投资者而言，发行方式便不再必要。可以说，我国的规定也是与国际先进的立法理念相一致的。

（二）修订草案在证券公开发行豁免注册制度构建上的不足

1.发行注册制的实际适用范围有待扩大

修订草案引入了股票发行注册制，却严格限制了它的适用范围，并在客观上限制了证券法的适用范围，因而需要慎重做出评价。

修订草案拟定的股票发行注册制是建立在“股票”和“股票发行”之内涵基础上的，必然在实质上限制了发行人的范围，在客观上限制了股票发行注册制的适用范围。由此而来，有关豁免事项、条件和程序规则，也仅仅适用于股票的发行，而不牵涉其他证券。换言之，股份有限公司发行债券、有限责任公司或其他企业进行股权或债券融资，均无法适用注册制，而要采用核准制。

2.公开发行的界定

公开发行的界定是否要沿用“向特定对象发行证券累计超过200人”。对于合格投资者而言，以公开的方式向其募集资金也并无不可；对于非合格投资者而言，才要限定人数、投资额度和发行方式，以资保护。既然已经规定了向合格投资者公开发行证券得以豁免的制度，那么200人的限制是否还有存在的必要。

3.具体程序有待细化

按照修订草案，发行人公开发行股票并拟在证券交易所上市交易的，应当向证券交易所报送注册文件，发行人在报送注册文件后，应当按证监会的相关规定披露注册文件。

从草案来看，豁免注册并非自动发生效力，而需经由发行人提出申请并经证券监管机关同意后才能产生豁免注册的效果。四种豁免注册的情况，自然不涉及证券交易所的自律监管或审核。证券交易所不进行豁免申请的审核，而必须由其他机构审核豁免申请。从现行条件来看，最有可能的即是由证监会审核申请，那么又会导致证监会与交易所之间关系的模糊不清。交易所的权力为何？是受证券监督机关委托而审核，还是自行审核并申请证券监管机关予以注册？如果发行人遇到不予注册，或申请人遇到不予豁免的情况，应当针对谁启动救济程序？

五、我国证券公开发行豁免注册制度的框架设计

基于上述问题，结合中美制度的比较，为我国证券公开发行豁免注册制度提出如下框架设计建议。

（一）扩大注册制的适用范围

只有通过扩张注册制的适用范围，才能最大限度发挥注册制的功效，有效约束行政权力，适应证券市场之“市场化”发展趋势。囿于我国金融分业监管的现状，应当推行有限制的证券实行发行注册制，推进将注册制适用于上市公司或股份有限公司发行股票或者债券等。

（二）组织完善证券公开发行豁免注册制度实施细则的工作

目前，证券公开发行豁免注册制度只是初显萌芽。对于下一步监管当局细化实施细则的工作，应当注意以下几个方面：

1.注意不同豁免注册制度间的衔接

特别是众筹豁免、合格投资者豁免、小额发行豁免和非公开发行豁免，如美国的制度设计中，几个豁免制度间在逻辑上应当能够互通，而非“相互独立”。这样能给市场主体更大的选择空间和灵活自由度。

2.厘清证券监督管理机关和证券交易所之间的关系

如果坚持草案的改革路径，那么证券交易所办理股票发行注册的审核，必须获得证券监督机关的合法授权，并妥善协调其与证券监督机关的关系。合理的股票发行注册制，应当是证券监管机关授权证券交易所办理注册事务的注册制。只有在这个意义上，证券监管机构才有权否决证券交易所的审核意见，才能对注册审核中发现的虚假陈述行为做出行政处罚。

［1］李曙光.新股发行注册制改革的若干重大问题探讨［J］.政法论坛，2015，（5）：2.

［2］肖百灵.证券发行注册豁免制度前瞻［J］.证券市场导报，2014，（6），55.

［3］彭冰.中国证券法学（第二版）［M］.北京：高等教育出版社，2012：85.

［4］付彦，邓子欣.浅论深化我国新股发行体制改革的法制路径——以注册制与核准制之辨析为视角［J］.证券市场导报，2012，（5）：5.

［5］叶林.关于股票发行注册制的思考——依循“证券法修订草案”路线图展开［J］.法律适用，2015，（8）：11-2.

［6］李燕，杨淦.美国法上的IPO“注册制”：起源、构造与论争——兼论我国注册制改革的移植与创生［J］.比较法研究，2014，（6）：32-33.

［7］沈朝晖.流行的误解：“注册制”与“核准制”辨析［J］.证券市场导报，2011，（9）：15.

［8］北京大学课题组.证券发行法律制度完善研究［J］.证券法苑（第十卷），2014，（4）：178-182.

［9］叶林.关于股票发行注册制的思考——依循“证券法修订草案”路线图展开［J］.法律适用，2015，（8）：13.

［10］北京大学课题组.证券发行法律制度完善研究［J］.证券法苑（第十卷），2014，（4）：180.

［11］李文莉.证券发行注册制改革：法理基础与实现路径［J］.法商研究，2014，（5）：123.

［12］彭冰.中国证券法学（第二版）［M］.北京：高等教育出版社，2012：44.

［13］肖百灵.证券发行注册豁免制度前瞻［J］.证券市场导报，2014，（6）：6.

［14］郭雳.美国《证券法》注册豁免规定研究［J］.金融法苑，2003，（6）：173-192.

［15］蔡奕.美国JOBS法案重大制度变革及启示［J］.金融服务法评论（第五卷），2013，（8）：325.

［16］郭雳.创寻制度“乔布斯”（JOBS）红利——美国证券监管再平衡探析［J］.证券市场导报，2012，（5）：12-4.

［17］Stuart R.Cohn.Capital Formation and Stock Trading in the United States［M］.class materials prepared for CUFE，pp.83.

［责任编辑：王帅］

Pattern Design for IPO Exemption Rules of Registration Rule in Chinese Securities Law——Expanding Pursuant to the Draft Amendment of the Securities Law

LI Fu-xia
（Law School，Central University of Finance and Economics，Beijing 100081，China）

The Draft Amendment of the Securities Law established the Rule of Registration，and constructed the framework of Exemption rules for IPO registration.Exemption rules for internet crowd funding，small issue，Employee Stock Ownership Plan（ESOP）and qualified investors are verified as well.This framework can be seen as an improving-milestone，but the concrete implementing regulations of IPO exemption are still to be formulated.Through the jurisprudential analysis，systematic analysis of Exemption rules and the study upon foreign legislations concerning this issue，when formulating the framework of Ex-emptions rules for IPO registration appropriate for the current situation of Chinese securities market，it is advised that the applying-scope of the registration rules should be broadened and widened to accommodate the developing-trend of securities market，and the concrete implementing regulations of Exemption rules for IPO registration should be laid down to provide legal basis for transactions and practices in reality.

amendment of securities law；IPO；registration rule reform；exemption rule reform

F832.5

A

2016-08-24

1671-6671（2016）05-0048-08

李伏夏（1991-），女，山东莱西人，中央财经大学法学院硕士研究生，研究方向：证券法、公司法。