刍论我国私募股权投资法律环境的完善

刘铭卿

摘要：法律环境为私募股权投资提供制度基础支持。缺乏系统、专业的法律保障是影响我国私募股权投资创新发展的重要因素。私募股权投资治理体系、投资者保护、退出机制、信用秩序等面临的诸多法律环境制约，亟需从治理思路、配套体系以及立法、执法、司法等方面抓紧完善，以促进私募股权投资健康持续发展。

关键词：私募；股权投资；法律环境；完善

中图分类号：D922.280.4

文献标志码：A

文章编号：1002-7408（2016）01-0105-03

近年来，随着国家经济转型、金融机制改革和资本市场发展，我国私募股权投资市场快速增长，对解决中小企业融资难题、发展战略新兴产业、服务实体经济发挥了重要作用。特别是2013年6月中央编办明确由证监会负责私募股权投资基金监管后，证监会、保监会、基金业协会先后出台相关监督管理办法，私募股权投资基金逐步走上规范化发展之路。但也要看到，私募股权投资涉及众多机构、行业，不能指望个别部门、一两项法规文件解决长期积累的矛盾和问题，必须系统化思维、全流程考量、多方面着手，推动立法、司法、执法机关以及各市场主体协作配合，共同营造有利于私募股权投资创新发展的法律环境。

一、法律环境对于私募股权投资的重要价值

法律环境一词多在法经济学的论域内使用。经济学家们很早就认识到了法律的重要性，他们以实证的方法论证法与经济、金融的关系时，将法作为影响因子解释金融增长和经济发展，由于不同学者所假定的法影响因子的含义并不相同，这些影响因子被概括称为法律环境。美国哈佛大学、芝加哥大学的四位学者La Porta、LopezdeSilanes、Shleifer和Vishny（以下简称LLSV）在多篇论文中提及的法，即是指由法律起源、法律制度和法的执行效率组成的法系。Pistor 和 Xu （2002）认为法律机构框架应该包括立法机关、法院和监管者。[1]综合国内外研究成果，本文所称的法律环境是指以私募股权投资为中心并对私募股权投资产生影响的所有法律事物所构成的外部条件，内涵包括：现有法律法规体系完备情况，立法、司法、执法等部门运行情况，以及各市场主体对法律制度的遵守情况。

1.法律环境对于私募股权投资的必要性。从法律属性上讲，私募股权投资是一种具有高度信义特征的新型信托法律关系。私募股权投资市场主体之间存在两个代理关系——投资者与管理者之间以及管理者与所投企业之间的代理关系。由于资本市场是一种不完全竞争的、信息高度不对称的市场，这两个代理关系在实践中很容易产生逆向选择和道德风险。一般情况下，私募股权投资市场的参与者会通过一系列激励与约束的契约安排来降低代理风险， 但契约不可能对所有的问题都作出规定， 而且契约本身也需要效力维护。这种情况下，为解决委托代理中的外部性问题，就需要法律环境对私募股权投资活动加以规制，以降低私募股权投资的风险外溢，减少各市场主体之间的交易成本。

2.法律环境对于私募股权投资的三种功能。LLSV认为，法对投资者的保护程度及对这些法的执行效率影响一个国家金融的发展。[2]本文认为，法律环境对于私募股权投资具有如下功能：一是促进投资。通过保障投资者权益和提供公平公正环境，各类资本在私募市场中自由流动，交易费用和法律风险降低，市场主体的活力有效激发，私募资本投资配置更加高效。二是维护秩序。通过适度监管和司法救济，查处违法违规行为，提高违法和失信成本，各种矛盾纠纷有效解决，私募股权投资各环节运行更加规范。三是降低系统风险。通过科学的行业准入和风险防范，确保合格投资者进入市场，投资杠杆过多引发的风险外溢有效抑制，影响国家金融体系安全运行的系统风险得以避免，私募股权投资市场更加安全。

3.法律环境对于私募股权投资的实践作用。考察以美国为代表的私募股权投资发达的国家和地区，其私募股权投资的兴盛得益于规范化、科学化的法律环境保障。如美国早在20世纪50、60年代就陆续修改、出台《国内所得税法》《银行持股公司法》《小企业投资公司法》，从税收优惠、扩大私募资金来源、完善投资组织形式等各个方面构建了基础法律环境；70、80年代《收入法案》将资本增值税率大幅降低，加之劳工部修改退休金方面的投资规定，允许退休金进行私募股权投资，私募股权投资市场实现飞速增长。[3]上世纪70年代英国政府逐渐放宽规制政策，允许养老基金、银行和保险公司等金融机构参与投资后，私募股权投资基金产业正式发展起来。[4]我国台湾地区的创业投资业上世纪80年代得以迅速起步，在很大程度上要归功于台湾的公司法比较适宜创业投资基金成长，而且1983年还专门制定了调整创业投资公司的特殊法令《创业投资事业管理规则》，促进了私募股权基金发展。[5]

二、当前我国私募股权投资法律环境的制约因素

我国私募股权投资发展伊始，国家就比较重视构建法律环境，发改委、证监会等职能部门积极推动相关制度建设，地方政府陆续出台了众多针对私募股权基金的优惠政策，但私募股权投资毕竟起始于国外，移入我国发展时间较短，经验积累不够成熟，法律环境方面仍然存在不少问题，制约着私募股权投资的良序发展。根据在中国的美国商会2011年的调查，约30%参加调查的美国在华企业认为官僚体系和模糊不清的法律法规是中国私募市场增长的主要障碍之一。[6]

1.治理体系的法律环境制约。从法律规范层面看，与私募股权投资有关的法律法规有《公司法》《证券法》《合伙企业法》《信托法》等，部门规章有《私募投资基金监督管理暂行办法》《创业投资企业管理暂行办法》《关于设立保险私募基金有关事项的通知》等，还有基金业协会有关基金备案和管理人登记的行业自律文件。总的来看，尽管相关法规文件数量不少，但私募股权投资的专门立法仍比较匮乏，法律中没有条款明确提及，部门规章中对私募投资基金的分类规范也不够清晰，而且这些法规文件缺乏整体协调，没有形成系统的法律体系。从行政监管层面看，虽然中央编办明确私募股权投资基金由证监会监管，但涉及到信托、保险资金介入私募股权投资的，银监会、保监会也承担监管责任，涉及外资成分的则需要商务部审批。由于我国资本市场实质上是混业经营，政府部门却分业监管，相关职能部门很难协调一致，容易出现监管不统一、不到位，甚至重复监管、监管真空的问题。从司法实践层面看，相关法规和司法解释存在滞后性，跟不上最新私募投资实践发展，在投资者保护、管理者责任、信息披露等方面规定不够清晰，法院可参照的法律和判例依据供给不足，影响司法的公正与效率。

2.投资者保护的法律环境制约。分三个方面：一是投资契约条款的限制。私募股权投资发达国家在保护投资者利益方面，特别设计了优先权、拖带权、股权反稀释、公司投资回购以及对赌协议等规则。而我国《公司法》不允许在私募股权投资领域发行非标准化的可转化优先股，甘肃“海富案”说明我国司法没有承认对赌协议的法律地位，[7]其他投资工具也都面临同样的法律障碍，这些限制不利于平衡和解决市场中的信息不对称问题。二是基金管理人责任承担的缺陷。有限合伙制基金中管理人无限责任与投资者有限责任的搭配，十分契合私募股权投资的风险特点，成为美国私募股权投资基金的主要组织形式。我国《合伙企业法》没有明确管理人承担无限责任的实现路径，相关法规也未规定个人破产制度，实际上个人无限连带责任徒有虚名、无从实现。三是有限合伙制基金税负优势的缺乏。国外有限合伙制基金发达的一个重要原因在于，有效合伙能够避免双重征税，存在较大的税收优惠，但国内众多的税收规定特别是税收优惠机制的设立初衷基本为公司考虑，相关平等优惠措施难以惠及有限合伙制基金，这就导致本来十分符合私募股权投资特点的有限合伙制基金缺乏足够的优越性。

3.退出机制的法律环境制约。私募股权投资的目的是为了退出时能获得高额回报，因此退出机制的完善程度直接决定了私募股权市场的投资积极性和活跃程度。美国完善的多层次资本市场为私募股权基金的退出提供了多样的选择，不同类型、不同经营状况的投资标的都可以找到合适的退出平台。相对而言，我国的私募股权投资基金的退出渠道要狭窄的多：尽管我国已形成了主板、中小板、创业板、新三板等不同层次的市场体系，但从场外到场内、从创业板到主板市场的转板机制尚未形成，主板、中小板、创业板进入门槛高，多数中小企业难以满足，处于场外的新三板虽经全面扩容，但挂牌企业数量特别是市场活跃度有待提升。另外，作为另一重要退出渠道的并购市场，目前在打破地方保护主义、提高并购审核效率、健全资本市场基础制度环境、丰富并购融资及支付工具等方面仍存在较大改善空间。

4.投资主体的法律环境制约。私募股权基金相对长期的投资，需要稳定的资金来源，追求长期回报、规模巨大的养老基金、社保基金是比较适合的资金来源之一。近年来美国公共基金对于私募市场的配置比例不断上升，2007年美国公共养老金占到私募资金来源的27.3%。[8]而我国私募市场的投资者以金融机构和民间资本为主，全国社保基金的投资对象和投资比例受到严格的限制，地方各级政府管理的养老基金不能直接参与私募股权投资，[HTSS]券商、银行等金融机构进入私募股权投资领域受到信贷规模、流程控制等阻碍，这些投资主体的准入障碍，在一定程度上限制了我国私募股权投资基金的发展壮大。

5.信用支撑的法律环境制约。私募股权投资本质上是一种信用委托，由于股权投资的长期性、高风险性，市场参与者的良好信用支撑起了私募股权投资法律环境的根基。在私募股权基金市场投资者众多、管理者与投资者信息不对称的情况下，需要依赖中介服务机构提供的评估信息以及基金管理人的自身诚信。但目前我国从事信用评估、信用征集、信用调查、信用保理等社会信用中介机构数量还比较少，相关商业信用信息也得不到充分公开，同时由于事中、事后监管不严，法律惩罚力度不够，私募股权投资领域失信成本仍然较低，诚信不足的问题较为突出，比如市场中多次出现私募股权投资基金支持企业改制上市过程中进行业绩包装、部分投资对象公开上市后业绩“变脸”等腐败现象。

三、完善我国私募股权投资法律环境的思考与建议

当前，我国正处于经济转型和结构调整的关键时期，大众创业万众创新风潮渐起，国有企业发展混合所有制经济深入推进，互联网等许多新兴产业面临良好发展机遇，作为非公经济形式的重要补充和中小企业的重要融资渠道，私募股权投资行业正当其时。因此，应尽快将私募股权投资纳入法治化、规范化的轨道，建立完善系统性、权威性、前瞻性的法律环境体系，推动私募股权投资快速健康发展。

1.加强立法统筹，明晰治理理念。鉴于当前我国零散分散、不够协调的立法体系，应尽快在全国人大法律层面制定《私募投资基金法》或国务院法规层面制定《私募股权投资基金管理条例》，在高效力规范中明确私募股权投资基金的法律地位、要求，统一私募股权投资基金的监管原则、界限，并对已有的相关规范进行调整、合并、修订或废止，提升投资市场法律制度的系统性科学性。如短期内无法通过高层次立法构建统一的法律规范和监管体系，则应统一协调监管思路，进一步厘清市场与权力、自由与规制、功能监管与机构监管的各种关系，加强监管部门合作，建立信息共享、联合执法机制，充分尊重行业自律管理，提升基金机构内部治理水平，促进形成良好的行业治理文化。

2.适度放宽管制，完善法律规范。私募股权投资面向合格投资者，发行范围有人数限制，在有效的市场监管和法律政策的引导下，发生影响社会稳定的系统风险可能性不大，因此应坚持风险自担、适度监管的思路，赋予投资基金制度创新的自由，以应对复杂、竞争的市场环境。①建议银监会、国资委、保监会、人社部等适时修改各自归口的基金管理规则，允许金融机构、社保基金、养老基金等扩大私募股权投资比例，试点地方政府管理的养老基金参与私募股权投资。②建议先行松绑投资工具中常用的可转换优先股、可转换债权，修改《公司法》及相关部门规章，对可转换优先股股东的清算优先权予以认可；证监会专门制定监管法规文件，对可转换债权的资质、比例、利息、转化条件予以明确。③建议统筹考虑推进有限合伙制基金的发展，完善相关税收优惠标准办法，适时修改《合伙企业法》，明确普通合伙人无限责任的实现途径，建立个人破产制度和普通合伙人的声誉机制，赋予有限合伙人对普通合伙人的诉讼权利，切实形成有限合伙制基金的组织与税收优势。

3.坚持底线思维，强化执法监督。底线监管有利于维护市场主体的创新活力，强化对系统性风险的防范和投资者利益的保护。证监会等执法部门要运用好在线监测、现场检查等行政管理手段，加强对违法私募行为的治理，建立私募基金违规退出机制，明确严重违法的市场禁入执行标准，始终确保私募股权投资行业六条底线：不得非法集资、不得非法吸收存款、不搞资金池、不得非法保本保收益、不搞利益输送、不搞内幕交易。监管过程中要突出信息充分披露和反欺诈，鼓励公众和新闻媒体等社会力量以投诉、举报、曝光等方式参与监督，不断扩大发现违法违规行为的有效渠道，并及时将监管信息和处罚结果向社会公开，方便公众查询和社会监督。另外，还要注意发挥行业协会的辅助监管作用，加快行业自律协会运行机制改革，搭建行业自律和纠纷调解的组织和规则架构，逐步建立行业投诉处理、在线争议解决、第三方调解等多元化服务机制，不断提高行业管理的专业性权威性。

4.降低履约风险，提高司法效率。私募股权投资在各种复杂的运作中往往牵扯到繁杂的交易合同、合作关系与社会交易准则，一个专业高效的司法系统有利于降低交易成本和法律风险，提高投资资金运行效率。在司法理念上，针对现行法律法规滞后于私募股权投资实践的实际，司法机关应充分利用法律对创新事物的包容弹性，像当年对待互联网领域私募股权投资的VIE架构一样，在不违反现行法的前提下，灵活按照民商法、刑法原则精神进行处理，不能简单以没有法律依据为由对新事物一律封杀。在司法依据上，应及时研究解决私募股权投资在适用法律方面的突出问题，条件成熟时两高出台有关民事、刑事司法解释，明确基金管理人信息披露、投资者利益保护等方面的民事责任，完善内幕交易、非法集资等相关犯罪的起诉标准。在司法效果上，严厉打击诈骗、传销、非法吸收公众存款等各种犯罪，对社会影响大、性质恶劣案件，要协调好工商、银监、经侦等部门第一时间介入，及时采取控制涉案人员、查封和保全涉案资产等防范措施，防止涉案资产流失，并做好司法公开工作，避免引发社会群体性矛盾。

5.健全配套体系，提供基础支撑。首先要建设更加丰富、稳定的多层次资本市场体系，在加快注册制改革等基础板块制度建设的基础上，积极推进私募股权投资并购重组市场的发展完善，逐步建立主板、创业板、新三板以及区域股权市场之间的转板机制，利用转板制度构建合理的升降级通道，形成一种场内与场外并存、区域性和全国性并重、IPO与并购重组并行的私募股权投资格局。其次要建设更加高效、规范的中介服务机构，建立独立公正的股权投资基金评级机构和评级体系，培育大批为私募股权基金服务的财务公司、咨询公司、知识产权鉴定公司，进一步规范商业银行资金托管业务，积极探索私募股权投资保险制度，缓解私募股权投资风险识别失灵问题。第三要建设更加广泛、全面的信用体系，建立能够被投资者随时查询的私募股权投资征信系统，积极推动纳入有关工商管理、税务、海关、金融、司法、公证等部门的资信信息，建立动态的基金管理人个人财产登记、信息披露以及“白名单”“黑名单”制度，不断健全守信激励和失信惩戒机制，努力营造崇尚信用、相互信任、普遍信赖的私募股权投资基础信用环境。

参考文献：

[1]符琪，刘芳试论法律环境的含义法制与社会，2015，（7）

[2]翟华云论国有股权、股权集中度与替代性投资者保护商业时代，2010，（17）

[3]于永锋，周霞琴从立法层面构建我国的风险投资法律环境重庆工商大学学报（社会科学版），2004，（6）

[4]赵玉我国私募股权投资基金法律制度研究[D]吉林大学，2010

[5]王蓓蓓私募股权基金及其相关法律调整[D]复旦大学，2008

[6]沈伟中国公司法真的能“孵化”私募投资吗？当代法学，2014，（3）

[7]王华秀，王睿超我国私募股权基金法律制度障碍及其完善重庆科技学院学报（社会科学版），2014，（1）

[8]钱康宁，陆媛媛PE市场变革进行时——中国私募股权基金的现状、问题及发展建议 银行家，2015，（3）

【责任编辑：张亚茹】