资本项目开放与完善国内金融市场的探讨

刘静欣

摘 要：2016年10月人民币将正式加入SDR货币篮子，迈出国际化的重要一步，资本项目也将有序开放，本文重点探讨国内金融市场作为人民币资产交易的主要场所需的进一步完善改进问题。

关键词：项目开放；完善；金融市场

2015年GDP总量67.67万亿人民币，约10万亿美元，为世界第二大经济体。2015年贸易总额为24.59万亿人民币，约3.7万亿美元。2015年中国进出口贸易总额的接近三分之一已经是用人民币本币来进行结算。截至2015年底，人民银行已经和境外33个国家和地区的中央银行或者货币当局签署了双边本币互换协议，总额度已经超过了33.3万亿元。人民币国际化的储备超过了1%，人民币作为国际储备货币获得的国际认可度越来越高。

人民币国际化程度越来越高，作为储备货币需要有资本项目开放。资本项目开放是指不对资本跨国交易进行限制或对其采取可能影响其交易成本的相关措施，是一个逐渐放松资本管制、实现货币自由兑换、允许居民与非居民持有跨境资产交易的过程。

资本项目开放是一个利弊并存的安排。有利：1、有利于资本在全球范围内自由流动和优化配置，便于中国利用广阔的市场、稳定的经济环境、质优价廉的人力资源和良好的基础设施吸引境外投资者，特别是战略投资者，从资金、市场和管理等方面增加中国企业的价值，从而促进中国经济增长；2、有利于中国企业“走出去”，通过对外投资获取市场和资源，提升技术和管理水平，也有利于在全球范围内分散风险；3、有利于中国调整经济结构，通过产业的国际转移优化产业结构，促进产业升级；4、有利于促进中国金融系统深化改革，在应对各种挑战时努力创新，增强国际竞争力。

弊端：1、将会扩大资本跨境流动的规模并加快资本跨境流动的速度，对利率、汇率、货币需求产生较大影响，会使中国企业面临更严峻的竞争。2、投机性资本流入过多会加剧经济的波动，推高国内物价水平和金融资产价格，而一旦外逃，如果没有足够的外汇储备又应对失当，甚至可能导致金融危机。

资本项目开放的战略分析

中国的资本项目开放需要从整体和具体两种角度进行分析。其中整体角度分析主要是汇率制度、资本项目开放和金融发展三者之间的先后顺序；具体角度则分析资本项目内部各项开放的次序。

整体角度：

人民币汇率弹性的增加是资本项目开放的基础。资本项目的开放必然会带来资本经常性的跨境流动，这会冲击汇率的稳定。

人民币要实现国际化，必然要求资本项目开放，最终实现资本的自由流动。我国是一个大国，在人民币国际化的过程中必然要求保持本币货币政策的独立性，根据著名的“三元悖论”，如果选择资本自由流动和货币政策独立，则只有选择浮动汇率。

2015年8·11人民银行推行汇率改革，将过去每朝早开出所谓中间价、以影响人民币汇价的行政手段，改为中间价跟随在岸价收市价，意味让人民币汇价近乎自由浮动。至今“8·11汇改”已满周年，现在我国已经初步形成了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币对美元汇率中间价形成机制，以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的特征更加清晰。虽然未来影响人民币汇率的外部因素不少，但总体看汇率波动会相对平稳。

如何来应对汇率的风险呢？第一，必须解放思想，改革体制机制。如果国内机构不能成为主流和重要的做市商，那么对人民币国际化风险掌握的力度和防范的主动性将受到影响。第二，加快建立和完善海外离岸人民币市场，做大海外人民币资金和金融产品赤字，中资金融机构应该占据主导地位或者价格主导者地位。第三，去年人民银行设计的跨境的支付体系已经上线运行，是一个具有里程碑重要意义的重要的进展，下一步加强和完善跨境支付体系的功能和覆盖的范围。第四，防止人民币国际化有很多的外债。

利率市场化应与资本项目开放同步进行。在利率市场化背景下，资本项目开放后国际国际资本的流动可以通过利率水平的波动进行调节。如果国际资本大幅流入则引起利率水平下降，资本收益降低进而导致资本流出。通过这一渠道，市场可以自行调节国际资本流动，而不依赖政府干预。而且利率市场化有利于提高资源配置效率，提高金融系统的抗风险能力，保证资本项目开放可以平稳进行。

中国人民银行行长周小川在2016中国发展高层论坛上发表演讲时表示，中国的利率市场化在2015年年底之前基本完成，金融机构都有自主决定利率的权力。此外，周小川指出，利率形成机制还需在市场上不断磨合、逐渐完善，不排除在利率水平出现异常波动时仍需要央行采取干预措施。

从具体角度，资本项目内部各项的开放次序可以按照“先长期后短期资本，先资本内流后资本外流，先直接投资后间接投资，先机构投资后个人投资”的方式进行。

1、开放直接投资资本内流，特别是外商直接投资的开放，中国目前这一项目基本做到完全开放。最终目的是通过引入外国资本和经验提升国内企业的管理能力和国际竞争力。在国内企业的国际竞争力提高、抗风险能力加强后，就可以鼓励企业走出去，开放长期对外资本流出项目，降低国内企业在资金外流时遭遇失败的概率。这一项目基本也做到了。

2、开放金融机构对外资本项目。首先开放间接资本项目中的长期内流项目，这是需要同步发展国内金融市场，提高金融市场的交易深度和广度以及金融机构的风险管理能力，防止国际资本大幅流入对国内金融市场造成震荡、金融机构严重亏损的现象出现。同样，当国内金融机构适应资本内流的冲击后可以对风险管理能力较高的金融机构开放资本外流项目，并对风险管理能力不足以进行境外投资的金融机构进行定期考核，如果合格，则允许其进行境外长期间接投资。

3、在金融机构的长期资本项目开放后，则可以进行机构的短期间接投资开放，此时对国内金融市场和金融机构的抗风险能力有更高要求，因此在短期项目开放期间需要密切关注金融市场的波动和短期资本流动状况，构建短期资本流动监控系统防止短期资本流动风险。

4、在机构投资的开放措施基本完成后，可以根据已有的经验对个人的间接投资项目进行逐步的开放。其开放原则同样是“先资本内流后资本外流，先长期后短期”。需要注意的是，在间接投资项目开放式，应先开放债权市场，后开放股票市场，降低资本流动的风险。

人民币国际化进程中的挑战和需要完善改进之处：（1）构建宏观审慎金融监管架构，防范国内可能出现的系统性金融风险或危机，这对人民币国际化稳步推进同样至关重要。（2）央行应当被赋予更多的保障金融稳定和加强金融监管的职能。（3）从功能和机制上厘清货币政策、宏观审慎、危机审慎和行为监管四者之间关系，并加强相互之间的协调配合。（4）提高金融数据的可获得性和准确性，为系统性风险监测、分析和评估提供全面和及时的信息。（5）要建立有效的危机处理机制。

总之资本项目的开放不是一个独立的过程，需要和汇率制度改革，金融发展联系在一起，三个项目之间可以交叉同步进行，以缩短中国资本项目开放的过程。目前汇改、利率市场化已基本到位，资本项目也正在有序开放，面临的市场和监管问题也逐渐暴露，逐渐适应和解决，人民币国际化正在稳步、有序推进。（作者单位：南开大学）

参考文献：

[1] 《全球化与中国金融》执行主编：王松奇 经济管理出版社 2010年4月第1版

[2] 《人民币国际化之路》成思危著 中信出版社 2014年2月第1版

[3] 《人民币国际化报告2016》向松祚编

[4] 网易财经、新浪财经