基于VaR模型对我国房地产信托的分析

坑雯竹

[摘 要] 随着金融业的发展与金融制度的逐渐完善，我国信托业得到了较快的发展。作为支柱型信托产品的房地产信托升温趋势愈演愈烈。然而，我国的房地产信托仍不成熟，与国外的房地产信托基金（REITs）仍有很大差别，存在着较大的风险。本文使用VaR模型对房地产信托进行风险测量，进行实证分析。

[关键词] 房地产信托；VaR模型；EGARCH模型；风险

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 01. 022

[中图分类号] F830.8 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2014）01- 0032- 02

2013年“国五条”的实施及房地产企业再融资条件的放宽，都将促进房地产信托的发展，迎来新的高潮。但是我国房地产信托固有的模式很难被打破，风险规避能力比较薄弱，使其发展空间受到了限制。要更好地规避风险，首先要对风险进行测量，风险价值（VaR）模型结合统计和金融分析，可以很好地拟合资产的风险。

1 VaR模型分析方法

VaR（Value at Risk），也称为“风险中的价值”或“在险价值”，指的是在一定的市场条件及一定的置信水平下，一个特定时期的某一金融资产或证券组合可能面临的最大损失。用数学公式表示为

Pr（ΔpΔt≤VaR）

ΔpΔt是指在持有期内的损失，α表示一定的置信度水平。

VaR计算方法主要有3种：历史模拟法、方差—协方差法、蒙特卡罗模型法。一般在计算VaR时都将正态分布和无条件异方差作为假设条件，但是大部分数据尤其是金融时间序列的数据具有尖峰厚尾和波动聚集性，因此引入GARCH模型可以更好地拟合VaR计算。GARCH（p，q）模型条件均值、条件方差分别为：

Rt=α+■βiRt-1+ξi

σ■■=ω+■αiε■■+■βjσ■■.

但是GARCH模型不能对收益率波动的非对称性进行刻画，而Nelson提出的EGARCH模型减少了收益率的非波动性影响，更好地拟合VaR。EGARCH（1，1）条件均值、条件方差为：

Rt=c+α+βσ■■-（α+βσ■■）Rt-1+εt

log（σ■■）=ω+βlog（σ■■）+σ■+γ■

对于服从广义误差GED分布的EGARCH模型，GED的概率密度函数为：

fx=■ （λ，v>0）

λ=■■

当d=2时，表示GED是正态分布；当d>2时，表示GED分布具有更厚的尾部；当d<2时，表示GED分布较之有更薄的尾部。

在EGARCH模型的基础上，我们可进一步求得：

VaR=Ptαcσt

式中，Pt表示房地产信托的资产价值，αc表示分位数，σt表示t期资产的标准差。

2 房地产信托的实证分析

2.1 数据选取

由于我国房地产信托基金有别于国外的REITs，并没有在交易所公开上市，因此选取了2010年1月1日到2013年5月23日周平均收益率变化进行分析，置信度选取了J.P.Morgan所使用的95%（数据来源于用益信托网）。

2.2 对数据进行检验

（1）首先对数据进行正态性检验，对收益率数据做直方图，见图1。

由图1可以看出收益率数据峰度小于3，偏度小于0，可以判断其不符合正态分布。进一步观察Jarque-Bera统计量，伴随统计量概率小于显著水平5%，证明房地产信托收益率数据不符合正态分布，在此我们使用GED分布进行分析。

（2）对数据进行平稳性检验，使用Eviews 6.0软件对数据进行ADF检验，结果见表1。

可以看出t值小于5%的临界值，拒绝零假设，不存在单位根，房地产信托收益率数据是平稳的。

2.3 EGARCH模型回归

数据检验完成后，用Eviews 6.0软件对数据进行EGARCH模型回归，EGARCH（1，1）模型所有系数均是显著的。表明EGARCH（1，1）模型很好地拟合了房地产信托的收益率变化，得到条件方差方程为

log（σ■■）=-0.740 4+0.965 9 log（σ■■）+0.049 03■

-0.020 3■

用Eviews求出房地产信托收益率在95%置信度下的GED分位数是1.652 7，进而计算得出房地产信托收益率的VaR=0.185 5。

由计算结果可以看出，在一定条件下持有房地产信托100 000元的投资者有95%的概率一周的损失为18 550元。我国的房地产信托的VaR值明显高于美国、英国和中国香港，说明我国的房地产信托面临的风险高于上述3个市场。这是由于我国信托市场规模小，房地产信托产品形式单一，规范度、标准度差，规避风险能力薄弱导致的。由于我国房地产信托基金并没有挂牌上市，在计算方法上没有使用指数收盘价求收益率，而是直接使用收益率的加权平均值，与VaR模型的计算有一定差异，存在着误差。我国的房地产信托VaR值大体上反映了房地产信托的风险，但是为了更加准确地计算和衡量风险价值，我国房地产信托应尽快完成向REITs的转变，以便能更好地与其他REITs市场进行比较，发展和完善我国房地产信托。

3 我国房地产信托发展现状分析及建议

3.1 房地产信托

房地产信托，是指信托投资公司通过信托计划募集资金，根据专业的理财理念、知识、优势，投资于房地产开发项目，为委托人谋取利益。我国房地产信托与REITs类似，但是存在着本质差异，其形式单一，规模受限，并具有高收益性、抑制通货膨胀性和面向中小投资者的特征。

近年来我国房地产信托发展迅速，不仅产品种类日渐丰富，投资方式和渠道也从一开始仅以贷款类和权益类信托发展到具有信托贷款、股权投资、权益投资、证券投资、组合投资和信贷资产转让等方式的信托。自2003年6月中国人民银行发布央行121号文件起，2006年7月银监会又相继发布了《关于进一步加强房地产信贷管理的通知》和《关于加强信托投资公司资金集合信托项下财产托管和信息披露等有关问题的通知》，为房地产信托的发展提供了机遇，促进了房地产信托的发展。虽然近年来我国房地产信托有了突飞猛进的发展，但是我国房地产信托仍存在一些问题，面临着较大的风险。

3.2 我国房地产信托的现状

（1）房地产信托受国家政策和相关法律的影响。近年来我国加大了对房地产市场的调控力度，征收二手房交易税将在短期由刺激房地产信托的发行。但是我国有关房地产信托的法律法规并不完善，极大地限制了房地产信托的进一步发展。我国法律大部分以限制信托业为目的，缺乏专项法律，虽建立起基本的法律框架，但是比较滞后，还需进一步健全。

（2）对于房地产企业而言，融资渠道过于狭窄，70%来源于银行贷款，融资过程不顺利，限制了房地产信托的规模，影响其发展。对于信托公司而言，房地产投资信托模式不完善，信息披露制度不健全，导致信托业的成本较高，也加大了房地产信托的风险。

（3）国内房地产信托多采用私募的方式，房地产信托产品的流动性很差，给房地产信托带来了巨大的风险。与此同时由于大多数的房地产信托是2009年成立的，信托资产的兑付压力日渐增加，使我国房地产信托面临着巨大的兑付风险。

3.3 相关建议

（1）为了更好地完善房地产信托市场，降低风险，应该改善信托市场的宏观环境。完善有关信托的法律法规，不仅要完善其相关的业务范畴，还要明确有关信托税收的规定，更要建立针对房地产信托的专项管理办法。美国的REITs市场是世界上最发达的，而且建立了完备的房地产信托基金法律框架，我们可以借鉴其经验，灵活地运用于我国信托市场。

（2）加强信息披露监管和内部控制。建立一套完整的信息披露和内部监管体系，提高从业人员专业素质，完善法人治理制度。建立将管理者业绩与投资者利益挂钩的策略，更好地履行受托人的义务。统一以VaR模型作为风险测量标准，健全风险测量系统。

（3）进行房地产信托产品创新，向REITs方向发展。我国房地产资金是以政府资金为引导，借鉴国际经验，可以转向以社会资金为主导，以扩大房地产信托资金来源。加快从私募向公募、契约型向公司型的转变，为REITs的发展奠定基础。在相关部门建立试点，模拟ERITs的要素、操作流程、管理模式、退出渠道，为我国房地产信托向REITs方向发展提供实践支持。

主要参考文献

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