钱荒过后的思考

周茂清

[摘 要]今年6月发生的钱荒，表面上看是市场缺钱，实际上有着深刻的背景。钱荒对经济面的影响虽然是局部的和短期的，但仍然留下许多值得深思的问题。

[关键词]钱荒；金融存量；金融增量

[中图分类号]F832 [文献标识码]A [文章编号]1673-0461（2013）09-0040-04

今年6月以来的钱荒堪称迄今我国银行业经历的最严重钱荒。据媒体称，从6月6日开始，银行间回购利率出现快速攀升，隔夜拆借利率最高达到9.8%，6月20日更是以一系列令人瞠目结舌的数据纪录载入中国银行间市场史册。当日，银行间隔夜回购利率最高竟达到史无前例的30%，7天回购利率最高达到28%。始发于银行间市场的流动性紧张问题，也牵连到货币基金、交易所债市乃至黄金市场。

直到6月25日，随着央行向一些符合要求的金融机构提供流动性支持，并称将适时调节银行体系流动性，货币市场利率方趋向回稳。

一、引发钱荒的原因

从表面上看，钱荒表明市场缺钱。然而，就在近几年，中国的货币供给突飞猛进，达到天量。2008年，中国的M2还排不到世界第三，但是到2012年底，达到了97万亿，占世界的1/4，是美国的1.5倍，现在已经超过了103万亿。所以，绝对不可以说市场缺钱。天量货币供给下出现“钱荒”，这是有着深刻背景的，我们可以从以下3个方面进行分析。

1. 外汇供给的原因

第一，美联储宣布筹划推出量化宽松的货币政策。自今年5月上旬起，美联储一直以各种不同的口径向市场吹风，将逐步退出量化宽松政策，加上美国经济复苏数据日益走强，美国对全球资本的吸引力增强，导致美元升值，使热钱从中国等新兴市场国家流出。

第二，今年二季度以来，国际市场有效需求持续低迷，海关总署公布的数据显示：5月我国出口增速由4月份的14.7%骤降至1%，和市场预期的6.5%相差甚远，6月份我国出口增速下降3.1%，创下自2009年11月份以来44个月的最低值。5、6月份出口增速地下降造成外汇减少。国家外汇管理局公布的数据显示，今年上半年，我国银行结售汇余额逐月下降（2月份由于季节性因素除外），从去年12月的509亿美元下降到5月份的104亿美元，6月份更是出现4亿美元的结售汇逆差。这说明，这一时期中国外汇净流入明显放缓，而外汇流入的放缓必然導致货币供应总量减少。

第三，国家外汇管理局于今年5月5日发布《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》（20号文），一方面强调“对进出口企业货物贸易外汇收支的分类管理”，实际上是监管层在严查虚假贸易，使得外汇占款增长大幅减少；另一方面强调银行结售汇综合头寸管理，将外汇存贷比纳入考核体系，迫于此压力，一些银行已经开始提前买入美元补充外汇头寸，以求达到监管标准，这是美元买盘力量增大的主要原因，也在一定程度上加剧了银行间资金面紧张状况。

2. 银行内部原因

第一，银行为了追求高利润，短债长投、造成资金的期限错配。多年来，银行为了追求高利润，将短期存款、短期融资投向房地产、地方投融资平台等中长期项目，导致资金的期限错配。一旦短期需要资金，回旋余地就很小，从银行间市场通过同业拆借筹集资金几乎成为唯一选择，而这也导致银行间市场货币利率继续飙升。

第二，银行业务扩张，杠杆率放大，使得银行体系流动性的边际承受力下降。大规模发行理财产品是近年银行获取短期资金的又一个重要渠道。据银监会披露，银行理财规模已从2012年底的7.1万亿元升至2013年1季度末的8.2万亿元。另据数据显示，截至2012年底，信托产品7.47万亿元，保险资产7.4万亿元，证券公司资产管理产品1.89万亿元。随着银行业务的扩张和杠杆率的不断放大，商业银行的人民币超额备付金在逐渐下降，3月末超额备付金率从去年年底的3.51%降至2.58%，二季度超储率继续下降，业内人士估计已经降到1.5%左右，银行体系流动性的边际承受力也因此大为下降。

第三， 6月底之前，银监会将针对8号文的落实情况展开检查，迫使银行将表外非标资产转移至表内同业资产，直接挤压同业拆借额度。

6月份银行等金融机构进入中期考核，增加了金融机构对资金头寸的需求。

上述各种因素都对金融市场的流动性产生了一定的收缩压力。

3. 宏观政策面的原因

然而，更为重要的原因在于，今年以来，党中央、国务院强调宏观政策要稳定，实施稳健的货币政策，控制货币发行总量，激活信贷资金的存量，优化资金的配置，要把资金从过去在金融系统内部自我循环转移到实体经济中，在货币供应上采取了一定的限制措施。这也是导致“钱荒”的深层次原因，“钱荒”表面是缺钱、资金供不应求、货币流动性不足，但是归根结底是体制机制问题。

二、钱荒对经济的影响

钱荒对经济的影响主要表现在以下几个方面：

1. 对银行理财产品的影响

6月份的钱荒，让银行理财产品实实在在风光了一回。在资金面趋紧的背景下，由于银行理财产品的揽储功能可以给银行减少资金压力，因此无论国有大银行还是中小银行，都推出了预期年化收益率超过6%甚至高达7%的短期理财产品，以抢夺市场资金。不过，钱荒过后，理财产品收益率已普遍降到5%以下。

理财产品对银行来说是一把双刃剑，它既为银行提供短期资金来源去支持长期资产池，而到期的银行理财产品也会直接加重银行对资金需求的压力，6月下旬开始新发理财产品预期收益率的飙升就是证明。那一期间，不仅短期银行理财产品收益率飚升，一些理财产品的募集运作也明显提速。如原来一只理财产品从开始募集到投入运作，动辄要十天半个月，但钱荒期间募集期有缩短之势。人们注意到，建行、工行在发的理财产品，均有6月19日开始募集，6月21日开始运作的。这意味着，居民投资于银行理财产品的资金，将减少趴在账上的时间，运作效率将明显提升。

2. 对股市的影响

钱荒对于股市的影响不像银行那么直接，大盘的跌宕起伏不仅取决于银行资金的供给，也受实体经济运行和其他宏观经济因素的影响。不过，钱荒的确对股市下跌的态势起到了助推作用。股市是一种频繁进行资金拆借的金融行业，很多机构手中并没有过多的现金流，和银行形成战略合作关系是必然选择。货币政策从紧格局确定以后，银行能够提供的资金增量减少，流入股市的资金量也将减少，必然会促使股市下跌态势延续。另一方面，由于权重指标股多处于传统产业，而传统产业信贷投放更加受限，因此基本面更加难以乐观，由此希望由蓝筹股推动行情上涨难度也会更大。今年创业板指数走势远远强于主板，未来一段时间，这种主板弱创业板强的格局还将维持。市场机会更多体现为战略性新兴产业上冒出的结构性行情。

国家的货币政策是“用好增量，盘活存量”。然而，对于股市来说增量资金是不太现实的，实体经济并没有显现出更好的复苏迹象，增量资金哪敢进入现在的股市？盘活存量对于股市来说也不现实，因为存量的资金在股市已经变成更大的套牢盘，想让资金救市显然不充分，现在投资者企盼的只能是新股IPO的无限期推迟和退市的大面积展开。

3. 对楼市的影响

从短期看，在钱荒持续的情况下，不论购房者的按揭贷款还是房地产商的开发贷款都比以前更加难贷出来，加上贷款利率偏高，势必导致购房成本增加以及房地产商的资金鏈紧张。在这种情况下，购房者的热情会下降，房地产商尤其是融资渠道单一的中小型房地产商可能会调整销售策略，通过价格修正以回笼资金。从这两个方面分析，都会引起房价下跌。数据显示，受银行股领跌及“钱荒”可能持续的影响，地产板块6月24日全天大跌逾7%，134家上市房企中（按证监会行业分类）除中国武夷及4家停牌的公司外，其余129上市房企的股价集体下跌，包括招商地产、保利地产在内的27家房企跌停，103家房企的跌幅超过5%，龙头万科也大跌8.79%。

但从长期看，钱荒会推高房价。很显然，房地产商的资金来源减少，势必拿地减少、开发量减少，两年后就会形成上市量减少的局面。但老百姓的住房需求最根本上是来自城镇化和生活水平提高，因此对住房的需求不会减少。因此住房上市量的减少势必会引发房价新一轮上扬。

4. 对实体经济的影响

钱荒主要通过两种方式影响实体经济：一是同业市场利率走高最终会传导至实体经济，导致企业融资成本上升。在我国需求疲软的背景下，企业尤其是制造业领域投资的意愿大幅降低，如果融资成本过高，将进一步打击制造业企业投资再生产的积极性。二是同业市场利率维持高位较长时间会使流动性预期进一步紊乱，可能导致实体经济流动性收缩力度较大，引起资金链断裂。

不过，大多市场人士认为，随着钱荒在7月份得到缓解，钱荒对实体经济的影响不会太大。更何况，此次钱荒暴露出的是银行体系资金的空转问题，大量流动性并未进入实体经济，从政策层面上释放的积极信号意在引导流动性进入实体经济。在政策引导下，实体经济的发展有望得到信贷资金的进一步支持，从而有利于我国宏观经济形势的继续走稳。

从产业层面分析，传统产业将更受冷落，战略性新兴产业有望获得更大支持。6月19日，李克强总理在国务院常务会议上表示，“优化金融资源配置，用好增量、盘活存量，更有力地支持经济转型升级，更好地服务实体经济发展，更有针对性地促进扩大内需，更扎实地做好金融风险防范。”这说明新的货币政策将继续遏制传统产业信贷投放，将有限的资金更多地向战略性新兴产业倾斜，更快地推动经济结构转型。从这个意义上来讲，节能环保产业、新一代信息技术产业、生物产业、高端装备制造产业、新能源产业、新材料产业、新能源汽车产业等战略性新兴产业有望迎来更好发展机遇。

三、钱荒留下的反思

钱荒虽然是发生在金融同业市场短期现象，而且其对经济面的影响是局部和短期的，不会影响到银行的传统业务，更不会影响绝大多数人的财产安全，但是，它仍然留下一系列值得我们深思的问题。虽然钱荒可通过银行体系内部的结构调整加以消化和解决，不会对实体经济产生较大冲击，也不会产生大范围的金融危机或经济危机。

1. 改变“资源错配”，坚持为实体经济服务

“资源错配”在这里指的是资金没有流向实体经济中有效率和需要发展的产业。商业银行的主营业务原本是从金融业到制造业的信贷业务，然而在以往相当长一段时间内，在通过一系列杠杆化的金融运作后，却变味为从金融业到金融业的资金业务；金融对实体经济的支持变成了“钱生钱”的虚拟游戏；在银行体系到处蔓延的“钱荒”表象之下，实体经济要钱却没有钱。

从2008年4万亿元刺激计划开始，中国经济整体出现了较为明显的产能过剩情况，据IMF估算，2011年中国的产能利用率仅为60%。尽管如此，过去几年银行信贷资金还是为产能已经过剩的行业提供了资金支持，使得很多应当转型或淘汰的企业得以苟延残喘，这无疑是一种资源错配。从银行角度看，资源错配不但会降低贷款收益，同时会增加产生不良资产的风险；而从经济体角度看，资源错配会使经济增长动力缺失，进而影响经济转型。

资源错配问题已经受到新一届政府的高度重视，李克强总理在5月的国务院会议中着重强调要“增强宏观调控的针对性、有效性和权威性，坚决完成遏制产能严重过剩行业盲目扩张等硬任务”。主要内容是要促进实体经济发展，加大政府职能转变力度，主动简政放权，做到管放结合；要针对当前形势，考虑进一步压缩政府支出，主动为企业减轻税负，增强实体经济的内生发展动力；特别是要以更加市场化的机制推动产能过剩行业的并购重组，缩短市场自我修复的时间。在这一过程中，银行要主动调整经营方向，以信贷资金投向为引导，支持新兴产业的发展，促进经济调结构、转方式。具体说，在信贷资源有限的前提下，银行业的信贷投向应该突出两个方面：一是围绕国家战略规划，积极配合产业政策，对社会经济的重点领域给予重点支持；二是紧紧抓住实体经济融资链条中的薄弱环节，对小微企业和“三农”企业给予大力支持。

2. 金融机构要在“盘活存量”上下功夫

多年以来，大量资金因为种种原因只在金融体系内进行自我交易的循环游戏，资金使用效率低下，而且引发了很多的寻租和高杠杆行为，不仅推高了系统金融风险，也成为中国很多行业产能过剩和资源闲置的根源。如果我国的货币政策能够遵循客观经济规律，如果信贷资金投放能够充分考虑经济社会的协调发展，而不是不顾实体经济需要，使资金大量进入空转的泥潭，那么中国经济就不会出现今天这样的结局。可见，我们已不能再一味地靠信贷刺激来保持经济增长，而必须长期保持货币政策的稳健性，通过改革和优化信贷结构，充分发挥存量货币对经济的支持力度。所以，李克强所提出的“盘活货币信贷存量”这一货币政策新基调，的确把握住了中国经济的矛盾所在，具有很强的政策前瞻性，对于解决经济泡沫化问题、促进经济结构调整和提供经济可持续发展的动力都十分重要。

盘活存量金融资源和搞活实体经济，首先在于拓宽实体经济的利润空间，让金融资本流入实体经济有利可图。资本具有逐利性，特别是银行资本出于风险考量，往往具有“重大轻小”的规模歧视和“重公轻私”的所有制歧视，不愿意服务小微企业和民营企业。这就需要通过产业政策和财税政策支持，让小微企业“有钱赚”，让金融业心甘情愿地服务于实体经济。

其次是改善现有信贷结构，相应的措施是地方政府去杠桿化，督促金融机构信贷政策对不同行业差异化对待（比如房地产企业从严，三农从宽等），引导影子银行从投机领域转向投资领域。

再次是激活老百姓和企业手里的钱。相应措施：推进利率市场化——一直在提，提高机构者比率，保护中小投资者权益——IPO财务审查，资管公司门槛降低等已经出现。

一旦存量盘活了，在市场流动性整体充足的情况下，钱荒问题也就迎刃而解了，根本不需要通过放松放宽政策来解决。如果实体经济得到了信贷资金的强力支持，那么，经济复苏也就只是时间的问题了。

3. 金融监管机构要在“用好增量”上下功夫

自去年下半年以来，中国社会融资总量增长的一个显着特征是表内信贷投放即传统贷款投放平稳，而表外流动性主要包括未贴现票据、委托/信托贷款和债券融资等扩张迅速。这种局面的产生很大程度缘于监管机构的态度。

一方面，监管机构对表内信贷投向施加严格的行政管制——地方政府和房地产开发商被监管机构打入另册，直接获取信贷的难度加大；另一方面，在利率市场化和发展直接融资的口号之下，同时也是在监管机构的默许之下，影子银行业务发展迅速。从整个金融体系来看，影子银行业务绕过了贷款投放所受的严厉行政管制，提升了金融系统对实体经济支持力度，但也不可避免地增加了金融体系的风险。

如果没有信贷投向的管制，银行直接给资金的最终需求者（比如说地产开发商）投放一笔贷款，就解决了实体经济的资金需求。但如果受到行政约束，这笔贷款不能直接投放过去，就会迫使金融体系通过迂回的方式来投放流动性。比如，银行向某家符合贷款投向规定的“过桥企业”放出一笔贷款，这家“过桥企业”再通过委托/信托贷款的方式把这笔款项转给真正需要资金的地产开发商。这样，虽然其最终结果等于银行直接给开发商放贷，但在计算社会融资总量的时候会产生两笔记录——银行向过桥企业投放的贷款，以及过桥企业向开发商做的委托/信托贷款。这样，同等社会融资总量的增加自然只能对应更低的实体经济增长。

因此，监管机构要在“用好增量”上下功夫，放松对信贷所施加的管制，将资金流动从高风险的表外引导回表内。这样，金融体系对实体经济的支持力自然会上升，并带来整体金融风险度的下降。

4. 加强债务管理

这次“钱荒”跟地方政府债务有着很大的关联性。审计署的数据显示，地方政府的债务78%来源于银行，很大一块是来源于影子银行，包括信托贷款、高息揽存等。数据显示，当前国内的地方债务约有14万亿，如加上隐性债务，地方债务规模可能超过20万亿。随着下半年去杠杆、去过剩产能的推进，以及地方政府财政收入的下降，企业和地方政府的偿付能力将面临大考验，其中一些杠杆率较高、投资收益难以覆盖资金成本的项目，以及部分产能过剩严重的行业，将面临严重的兑付压力，并反过来冲击银行理财产品和影子银行体系。我们要对下半年地方政府债务累积的风险有清醒的认识，并且要未雨绸缪，及早在风险防范和风险化解方面作出安排。

Reflection on the Money Shortage

Zhou Maoqing

（Institute of Finance and Banking，Chinese Academy of Social Sciences，Beijing 100028，China）

Abstract：This paper tries to point out that the money shortage in June this year， on the surface， indicates that the market lacked money， but actually it had a profound background. Though the money shortage has affected the economy locally and in short period of time it has still left behind a lot of problems worthy of thinking.

Key words：money shortage；financial stock；financial increment

（责任编辑：张改兰）