美国风险投资与其经济发展实证关系对我国的启示

陆文香

[摘 要]据悉美国是风险投资的发源地，也具有当今世界最发达的风险投资体系，文章依据美国风险投资和GDP总量原始数据，就美国的风险投资对其GDP的影响进行经济计量实证分析，对我国风险投资发展具有一定的现实意义。

[关键词]美国风险投资；美国GDP；协整检验

[中图分类号]F830.59 [文献标识码]A [文章编号]1673-0461（2013）09-0088-05

一、 美国风险投资发展概况

1946年，在美国诞生了世界上第一家真正具有现代意义的风险投资基金，即美国研究开发公司（ARD）。这个基金是由美国哈佛教授多里特（George Doriot）和波士顿联邦储备银行行长福兰得斯（Ralph Flanders）为了解决因为无法有效利用市场而造成融资难问题的封闭式投资公司。

20世纪70年代以前，美国的风险投资发展一直处于停滞不前的阶段。造成这一局面主要是因为当时美国缺乏完善的制度和政策环境。

这一局面在20世纪70年代以后随着美国高科技行业的兴起而发生了转机，在这时候，美国政府开始意识到完善制度和政策环境的必要性。随后，美国政府出台例如鼓励中小企业发展的《中小企业投资法》等相关法律，1973年美国风险投资协会（NVCA，National Venture Capital Association）成立，该协会是美国最大的风险投资协会。美国政府首先就资本利得税率从49.5%大幅度降低到28%；其次，美国劳工部对养老金投资风险投资的法律障碍，此时又出现了大量曾经风险资本投资过的企业成功进行了IPO。在这背景下，政府的举动重新激发了机构投资者将投资目光锁定在风险投资。正是这些相关制度和法规的完善及会员机构的建立，使得美国风险基金开始步入了高速发展时期。在此后的20世纪80年代，美国的风险投资行业步入了快速发展的轨道，风险公司投融资规模从1980年的不足6亿美元增至1987年的40亿美元。

到了20世纪的80年代末期，美国风险投资主要来源由富有的个人和家庭转变为捐赠基金、养老金等机构基金。在随后的新经济与网络时代形成的20世纪90年代，美国经济经历了一个持续增长的阶段，此时的风投行业在“硅谷”和“NASDAQ”两辆马车推动下，与高科技产业一起在20世纪90年代的末期大放异彩。著名的雅虎、Ebay等企业在纳斯达克的成功上市便是其中的典型代表。经过近半个世纪的发展，美国的风险投资以及私募股权投资产业在美国经济生活中扮]着不可或缺的重要角色。即使受到后来网络泡沫破灭的影响，风险投资的发展出现了停滞，但风险投资对一些产业，尤其是科技和零售业在美国过去20年中的快速发展，发挥了至关重要的作用。很多像谷歌、苹果电脑等具有划时代意义的企业便是在风投支持下发展壮大的。

在美国，风险投资家用自己的努力赢得了“新经济发动机”的美誉。直至2012年，美国的风险投资机构投资总额达到283亿美元，共完成3 267笔投资，虽然总额较2011年的300多亿美元有所下降，不过种子基金却呈现出强劲的增长态势。

在中国，风险投资一样也是极大的促进了经济的发展。即使中美之间风险投资在规模水平上仍有不小差距，但是近年来中国风险投资业也开始在计算机IT行业、新能源环保等行业崭露头角。近年来，国内学者更多将研究定位于定性方面，极少人涉及到定量研究，所以本文从1995年～2012年美国的经济相关数据，利用数量经济学原理进行实证研究。研究的美国风险投资与美国经济发展的实证关系对中国具有积极的借鉴作用.

二、 美国风险投资与其经济发展关系的实证研究

（一）研究方法

人们在客观的经济世界中，往往根据某事件发生的先后顺序将各个时刻的相关数据数值资料记录下来，这便形成了所谓的时间序列。时间序列分析被广泛地运用于计量经济研究。在对经典的时间序列分析和进行回归分析时往往设定很多的假定前提，比如序列的平稳性、正态性等。越来越多的经验证据表明了在经济分析过程中出现的时间序列大多是非平稳的，只能是隐含假定前提的基础上直接将经济变量的时间序列数据用于建模分析。如果直接将非平稳时间序列当做平稳时间序列进行回归分析，则可能引起伪回归（“伪回归是指变量间本来不存在有意义的联系，但回归结果却得出存在有意义的错误结论”）问题。为避免这种错误的发生，在实际分析过程中要建立以下分析思路：首先运用单位根等方法检验时间序列数组平稳与否，如果是平稳则直接用经典回归分析方法进一步研究；如果是非平稳数组，接下来则进行协整理论和修正误差模型分析，在进行这一分析过程中还需运用格兰杰因果分析变量之间的互相关系。

（二）实证研究及研究方法

1. 变量和样本数据的选择

本文数据选美国风险投资额代表美国本土风险投资市场总体发展变量情况，利用美国的各年GDP代表美国经济发展情况。数据来源于1995年～2012年的美国经济统计数据年度报告和风险投资数据统计年报。用Y代表美国的GDP，X代表美国各年的风险投资额。一般来说Y和X都是非平稳时间序列数组，如果仅仅是对这两个变量進行简单的线性回归分析并不恰当，因为美国风险投资总额与美国GDP之间均为非平稳序列，如果对非平稳序列进行线性回归本身在计量方法上就存在虚假回归的问题，从而容易引发回归模型的结果与实际相悖。此外，由于这两个变量之间存在着一定程度的协整关系，因为用简单的线性及简单差分变量建立的模型并不能准确估计原非平稳变量之间的长期关系。为了研究方便，而且在对数据进行对数化后并不改变变量的特征，因此对美国的GDP和风险投资额分别取自然对数，从而得到两个新的变量序列，记为LNY和LNX。

2. 分别检验时间序列数组Y、X平稳性

（1）平稳性的图示判断（LNY，LNX）。从图1可以看出美国的国民生产总值与其风险投资规模具有相似的发展趋势，由图1可见LNY，LNX都随着时间不断上升，表明这两个新的变量序列都是非平稳时间序列，进一步研究这两者之间的关联就有必要运用经济计量的方法对其检验。

（2）单位根检验。目前，单位根的检验已经成为宏观数据建模前首要进行的工作。由于LNY和LNX都是时间序列数组，并随着时间出现变化。根据ADF检验结果如下表1所示：

只有当变量序列都同样是同阶单整时，才可以进一步对其进行协整分析。所以在进行协整分析以前，有必要对LNY和LNX这两个时间序列数组进行单位根检验，结论从表1可以看出，对数变换后的美国GDP和其风险投资规模都是I（1）过程，它们的一阶差分都是I（0）过程，满足进行格兰杰因果检验的条件。

（3）格兰杰因果检验。从图2可以得出，在5%的显著性水平下，既不拒绝“DLNY不是DLNX的格兰杰原因”的假设，但是拒绝“DLNX不是DLNY的格兰杰原因”的假设。因此，从1阶滞后的情况看，DLNY是DLNX的格兰杰原因，但是DLNX不是DLNY的格兰杰原因。

（4）协整检验。检验变量之间的协整关系对于建立计量经济数学模型中有至关重要的作用，而且，从变量之间的是否具有协整关系出发选择模型的变量，其数据基础是牢固的，其统计性质是优良的。

Engle和Grange（1987）提出了基于回归残差的单位根检验法。该法主要是首先建立兩个变量的线性回归方程，然后再检验方程残差的单整性，因此又称E-G两步法。但是E-G两步检验存在缺陷，在小样本的条件下得到的协整参数估计量误差严重，并且在变量超过两个时，变量之间可能存在多种协整关系，无法找到所有可能的协整关系。Johansen在1988年，以及Juselius于1990年提出了一种用极大或然法进行检验的方法，通常称为JJ检验。JJ检验法弥补了这个问题，在小样本的情况下具有较大的特征，可以检验两个或两个以上的协整关系。因此，在美国风险投资对美国经济增长的实证研究中是采用了JJ检验法来考察LNY和LNX之间的关系。利用Eviews6.0检验结果如图3所示：

如图4所示，对残差的ADF检验（不包括常数项和趋势项）得知残差序列在5%的显著水平下，e序列是平稳序列。所以DLNY、DLNX存在协整关系，也就是长期均衡关系。

（5）误差修正模型估计结果。修正误差模型（Error Correction Model），简记为ECM，它是1978年由Davidson、Hrndry、Srba和Yeo4人提出来的，因此也称为DHSY模型，是有一种具有特定形式的计量经济数学模型。在对非稳定的时间序列，可以通过差分的方法将其化为稳定序列，然后才可建立经典的回归分析模型。但是在建立经济模型的时候，经常会需要用数据的动态非均衡过程来逼近经济理论的长期均衡过程，最一般的模型便是自回归分布滞后模型即ADL（autoregressive distributed lag），根据前面分析的步骤如图5得出估计方程，估计方程表明序列LNY和LNX存在协整关系，而且这两个时间序列都有相同的动态发展趋势。方程所估计的结果也验证我们的设想，也就是说美国的风险投资LNX与其GDP之间存在着长期稳定的均衡关系。或者换句话说，美国的风险投资对美国的GDP增长贡献具有至关重要的推动作用，风险投资的产出弹性系数

LNY=0.44522-0.035364e+0.002270LNX

t=（0.00）（0.155 5）（0.8585）

R2= 0.176156 D.W.=1.305733

EQ=（？驻GDP/GDP）/（？驻VC/VC）=0.002270，意味着风险投资规模10万美元，就会给美国的GDP带来2 270美元的增长，这其中还不包括由风险投资投资其他产业，如IT、生物医药、新能源等领域和行业所带来的连锁效应。由此可见，美国的风险投资对美国经济增长推动力贡献之大，效果之显著。

三、 结 论

风险投资在现代经济发展进程中扮]着“经济增长的发动机”作用。它加速科技成果转变为现实生产力的速度，特别是当今经济发展全面进入了知识经济时代，根据美国风险投资协会（NVCA）调查表明，受到风险资本注入的企业在新产品研发，创造就业机会和技术创新的速度明显高于没有风险资本注入的公司。美国经济得益于风险企业的蓬勃发展，由于风险资本的大量涌入，以计算机和半导体工业为例，其产量占到美国工业总产值的45%。全世界最大的100家电脑公司，有1/5的是在美国的风险投资大本营——硅谷成长起来的。有报告研究结果显示美国GDP的1/5和美国11%就业机会是由接受风险投资公司支持的企业创造出来的。可以确切的说，风险投资对美国经济发展起到举足轻重的作用。

虽然中国吸引的风险投资规模在2011年就已经追平欧洲，在国别排名中，中国是位列第二，但是跟美国相比，在数量和质量上仍有较大差距，因此有必要学习和借鉴美国经验。美国风险投资对其经济发展的作用，对中国启示如下：

（一）金融支持风险投资

事实上，国内的风险投资基金由于无法提供杠杆收购资金，造成难以得到银行的借贷资金支持。造成这局面的原因在于风险投资运用资金原则与传统的金融机构稳定原则、传统的借贷资金本性相悖。加之，目前我国产权市场尚不完善，普遍存在产权主体与价值难以明确，导致银行机构对风险企业的财产约束关系效率低下。商业银行信贷资金在固定利率和对风险与收益的对称及经营稳定性要求的约束下，导致我国商业银行缺乏动力满足风险企业和风险投资家的借贷资金需求。美国的高科技处于世界领先位置，这与其独有的融资体系密不可分，硅谷银行的独特的经营模式和风控措施值得借鉴。硅谷银行SVB是伴随着美国高科技产业发展起来的，它于1983年在加州硅谷成立，已经由主要面向硅谷的高科技公司提供金融服务发展为全世界的高科技企业提供金融服务，并在纳斯达克上市的金融控股集团。目前，SVB的客户多达11 000家，其中不乏像思科、甲骨文之类的著名公司。国内部分银行，如国开行在部分业务与硅谷银行类似，但是随着我国风投事业的发展，需要一个类似硅谷银行的专业性机构为缓解风险企业的融资难问题。

（二）人才和产权方面

在全球约一百多个高科技园区中，对美国硅谷的成功经验学术界认为以斯坦福、伯克利大学为首的科研院所和硅谷聚集的大量科技精英是其成功的前提条件。截止2010年底，我国在全球頂尖科技创新人才排名中，在物理、数学和计算机领域具有领先优势，特别是在计算机、物理、数学领域，分别居第八、第九位。2012年世界知识产权组织与欧洲工商管理学院联合发布了2012年全球创新指数（GII）根据创新能力和成果对141个国家/经济体进行了排名，发展中国家虽然没有进入前十，但中国在单项全球创新效率指数中表现突出排在第一位。可见，我国并不缺创新精神和项目、人才。因此，从一定程度上说，应该完善和破除阻碍人才发展的体制机制鼓励，以更加灵活的政策和机制吸引顶尖人才，为人才创新创业培育土壤。

此外，美国的专业市场基金的作法也值得借鉴。20世纪90年代以后，美国一些专业化基金专门投资于材料和环境服务这样的领域，并且通常在种子期与导入期介入。 还应积极引导上市公司与高校、科院院所及高新技术企业合作组建专项风险投资基金。尤其是组建投资于高校院所重点学科领域和优势产业领域的专项基金。鼓励上市公司与高校和科院院所组建的专项风险投资基金对合作研究开发的项目进行全程介入。

目前我国的产权市场尚有很多不完善之处，如在市场操作不规范、市场诚信缺失、市场定位不明确方面。针对我国存在的这些问题，应该加强产权市场的监管和制度的完善，积极发展我国的产权评估中介和产权市场，以形成更为合理产权定价机制，培育具有价值发现技能，又有风险承受能力的做市商，打破地域限制以便形成统一的产权交易市场。这些问题的解决有助于风险企业的产权自由转让和提高风险资金通过产权市场退出可能性。

（三）建立健全以创业板市场为主的多层次资本市场完善退出机制一个活跃的、向新生中小企业和高新技术企业倾斜的支持创新的股票市场给风险投资提供一个有效率的退出渠道

风险资本的退出机制是成功构造风险资本市场的关键之一。退出机制是如此重要，以至于其直接影响着风险资本市场的发育与成熟。类似与美国NASDAQ这样的小企业公开资本市场是风险资本退出的最高境界，而这并不意味着公开上市适用于每一个国家或一个国家的不同发展阶段。风险资本市场的形成在确立了市场主体的同时，一个有形的交易场所与综合性服务体系的建设是重要的。目前我国技术交易市场的运作还只是完成了风险资本市场的一部分，在这个市场，作为市场主体的风险投资者严重缺乏，这与风险资本需求者的数量严重的不对称。

（四）政府作用

一般而言，政府文化和风投文化难以向容。政府对风险投资公司及风险投资业的政策扶持会经历一个由以直接参与为主，逐渐转变为以间接扶持、创造宏观环境为主的过程，这也是与风险投资发展的阶段变化相适应的。美国政府在风险投资发展过程中没有任何直接的关系，只是间接起到了扶持和引导的作用。美国政府通过小企业投资小企业研究计划、知识产权保护政策和对外贸易等优惠政策有力地支持风险投资发展。如果政府主导作用过于明显会给风险投资造成业务运作保守，发展受到政府文化的约束。在这方面，应该吸取教训。政府作用应该越来越仅限于制定法律法规，规范市场活动，减税促进风投事业发展，逐渐退出主导市场。

政府利用税收优惠政策推动高新技术产业发展是世界上很多国家的经验。借鉴国外先进经验，结合现实国情，适时调整科技税收优惠政策，在当前很有必要。美国经验告诉我们，在研发阶段投入往往很重要，但是前期的研发阶段无法产生现时效益，为激发高科技企业的创新激情，政府应在高科技企业研发阶段实施税收减免政策，在政策、制度方面鼓励企业加大对研究开发的投资力度。

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On the Relationship between USA's Venture Capital and the Economical Development and Its Enlightenment to China

Lu Wenxiang

（Central University of Finance and Economics，School of Finance，Beijing 100081，China）

Abstract： It is well-known that the United States is the birthplace of venture capital，having the world's most developed risk investment system. This paper makes an econometric empirical analysis of the impact of the USA venture capital on its GDP，employing the original data of the USA venture capital and GDP in total. It is believed that such analysis is of importance and implication to China's venture capital development.

Key words： USA venture capital；USA GDP；cointegration test

（责任编辑：李 萌）