定向增发折价发行下大股东财富转移研究

成璐媛 翟淑萍

【摘 要】 文章以2006年至2009年进行定向增发的上市公司为样本，研究了定向增发折价发行与大股东利益输送的问题。研究中发现，大股东认购比例和上市公司定向增发折价水平成正比，上市公司折价越大，大股东侵占中小股东利益越大。

【关键词】 定向增发； 折价水平； 利益输送

一、引言

我国证券市场融资方式随着证券市场的发展在不断丰富。从单一配股融资方式到1998年配股与公开增发新股并存，直至2005年伴随股权分置改革的启动，开始出现非公开发行新股，并逐渐成为上市公司主要的股权再融资方式。从2006年中国44家上市公司实施定向增发，实际募集资金总额达653亿元，到2009年实施定向增发的公司达到152家，实际募集资金总额达到2 769亿元（如图1所示）。

然而，在我国由于投资者保护环境较差，股权高度集中，法律和监管制度相对落后，定向增发涉及股东之间的利益再分配，大股东通过根据定向增发的定价进行参与定向增发行为的选择，以实现财富转移和自身利益最大化。当增发价格折价时，控股股东购买增发股票的比例大于增发前持有的比例，当增发价格溢价时，控股股东则购买增发股票的比例小于增发前持有的比例，进而达到利益输送的目的。而对大股东来说，定向增发的高折价则是其利用控制权对中小股东利益侵害的主要形式。

二 、文献综述

（一）国外研究

1.监控理论

监控理论是从定向增发对管理层的监控角度进行研究。通过定向增发监控管理层行为，使股权集中度增加，大股东会有诱因监督公司，促使经理人的目标与股东利益一致，发挥利益协同效应使公司价值增加。而定向增发折价是对积极投资者未来监控公司管理层所付出成本的一种补偿，而且增发公司的价值会增加。（Wruck，1989；Kahn&Winton，1998；Wu，2004；Hertzel，2006；Barclay，2007）

2.信息不对称理论

由于发行者与投资者之间存在信息不对称，定向增发的认购者是更有经验和成熟的投资者，因此公司管理层不选择公开增发方式融资，以及定向增发对象愿意认购这两点，则向市场传递了公司价值被低估的信息。根据信息不对称理论，定向增发的折价是对投资者搜集信息及承担风险的补偿。（Hertzel&Smith，1993；Wu，2004；Wruck&Wu，2008）

3.管理层控制理论

管理层控制理论认为，管理层通常会通过定向增发实现其控制效应，即通过向那些承诺按照管理层意愿投票的消极投资者或现有管理层增发，以巩固管理层对公司的控制权或实现私人收益。管理层为达到控制公司的目的，往往将公司股票定向增发给消极投资者，并对这些消极投资者进行事先补偿。（Barclay，2007；Wruck&Wu，2009）

4.股东控制权理论

股东控制权理论对定向增发的影响表现为两个方面，一是股东通过控制增发对象避免自身的控制权被稀释，二是控股股东在定向增发时会利用自身的控制权谋取私利。企业在选择再融资方式时会充分考虑到控制权的影响，尤其是家族控制权的影响。（Cronqvist，2005；Baek，2006）

（二）国内研究

国内学者对定向增发折价导致大股东利益输送的研究包括：郑琦（2008）研究发现机构投资者的参与显著提高了发行价格，而完全向大股东进行定向增发的发行相对价格最低，可能损害了其他股东的利益。章卫东、李德忠（2008） 从信息不对称的角度分析了影响中国上市公司定向增发新股折扣率的因素，发现其折扣率高低与股东身份有关，并研究了中国上市公司定向增发新股折扣率对公司短期股价表现的影响。朱红军（2008）以驰宏锌锗（600497）定向增发为案例，分析了定向增发背后可能产生利益输送的理论根源和制度成因，发现了大股东从上市公司向其进行利益输送的工具。尽管国内一些学者已经对中国上市公司定向增发前后大股东是否存在利益输送行为做了研究，但是由于样本数据年份较少，并且研究方法描述偏于简单的回归分析，因此有一定的局限性。

三、理论分析与研究假设的提出

在定向增发所涉及的相关利益体中，主要包括发行人（上市公司）、控股大股东（股权分置改革前的非流通股股东）、原流通股股东、定向增发生成的新流通股股东（包括机构投资者）。因此，定向增发的影响有其相互间的影响，也有定向增发行为对其共同的影响。

按照《上市公司证券发行管理办法》规定，定向增发的增发价格应不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的90%， 定向增发的定价基准日则可以是董事会决议公告， 也可以是股东大会决议公告日或向拟参与认购的机构投资者邀请函发出日等。因此，定向增发价格的制定具有一定的弹性。我国上市公司普遍存在股权集中度高的特点，具有控制权的大股东可以通过制定定向增发价格以及选择参与定向增发的程度，来实现自身利益最大化。

一般来说，定向增发价格越低，认购者获取上市公司股权的单位成本越低，在募集资金一定的前提下能够获得的股份数量越多，从而在未来对公司收益的索取权份额越高。另外，尽管定向增发股份存在锁定期，但解禁后，大股东仍然可以套现获取高额回报。因此，大股东认购比例越高，其要求折价比例可能越高。而大股东持股比例决定了其与中小股东之间利益分离程度，大股东认购增发股份的比例与其在增发前的持股比例差额则可以反应增发过程中，大股东和中小股东的利益分离程度。两者之间的差额越大，大股东从较低购买价格中获利与他作为原有股东之一所承受的损失之间的差额也越大，其越有动机压低定向增发价格，将利益从没有获得增发机会的股东向其自身转移。因此，可以预期大股东增发认购比例与其原有持股比例的分离程度越大，定向增发折价越高。

通过上述分析本文提出以下假设：

H1：定向增发折价比例与大股东认购比例呈正相关。

H2：定向增发折价比例与大股东认购比例和其原有持股比例之差呈正相关。

四、研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文研究的样本为2006年至2009年已实施定向增发的在沪深两市A股上市公司数据。所有数据均来自北京色诺芬信息服务有限公司提供的CCER中国证券市场数据库。本文对样本进行了筛选：一是剔除金融行业的定向增发样本；二是剔除定向增发中披露不清的样本；三是剔除个别极端值样本；四是剔除ST、*ST的公司。五是剔除溢价发行的样本。最后得到190个有效样本。

（二）模型和变量定义

根据假设建立模型：

M1：Discount=β0+β1ORBIG+β2HRBIG+β3Frac+β4LNSIZE

+β5 DA+β6ROA+εi （1）

M2：Discount=β0+β1TUN+β2HRBIG+β3Frac+β4LNSIZE

+β5 DA+β6ROA+εi （2）

1.被解释变量

折价水平Discount，采用Baek等（2006）的做法：

2.解释变量

（1）大股东认购比例ORBIG，该比例为大股东认购股数除以非公开发行股份总数，取值为0至1，当大股东不参加发行则为0，全部向大股东发行则为1。

ORBIG＝大股东认购股数/定向增发股票数量

（2）大股东认购比例与原持股比例之差TUN，代表大股东的财富转移与盈利稀释的净效应。显然，TUN为正数且越大，大股东利益侵占动机越强；TUN为负数且越小，大小股东利益越趋于一致。

TUN＝ORBIG-HRBIG

其中，HRBIG为第一大股东持股比例，HRBIG=第一大股东持股总数/总股本。

3.控制变量

（1）增发规模Frac，表示增发的股票数量占增发后总股本的比例：

Frac＝增发股票数量/增发后总股本

（2）公司规模LNSIZE，用上市公司定向增发前总资产的自然对数来表示：

LNSIZE＝LN（总资产）

（3）资产负债率DA，表示财务杠杆：

DA＝总资产/总负债

（4）净资产收益率ROA，由于公司业绩越好其更希望获得更多的上市公司股权，而净资产收益率是发行、再融资监管标杆之一。

五、实证分析

（一）描述性统计分析

表1中数据表明，定向增发的折扣率均值达到0.3047，折价水平最高到达0.7685，说明我国上市公司定向增发折价幅度较大。而第一大股东持股比例均值接近40%，股东控制权较为集中。大股东认购比例的均值为32.11%。二者之差仅为-0.0707，说明非公开发行大股东认购热情普遍较高。

（二）多重共线性检验

分别对两个模型的解释变量和控制变量做辅助回归，用VIF法检验多重共线性，可以得到两模型中最大的VIF为2.18，因此不存在多重共线性。

（三）回归分析

1.假设一的检验

使用Eviews软件，对模型（1）利用加权最小二乘法进行逐步回归，在5%显著性水平下剔除不显著的控制变量，拟合结果为：

M1： Discount=0.297+0.110ORBIG+0.022LNSIZE-0.142DA-0.179ROA

t=（4.416）（3.553）（2.112）（-3.538）（-3.447）

R2=0.87 F=11.798D.W=2.13

模型拟合程度较高，且在5%显著性水平下不存在异方差和序列相关性。参数估计结果表明，第一大股东认购比例与折价水平成正比，与假设1相符。

2.假设二的检验

使用Eviews软件，对模型（2）利用加权最小二乘法进行逐步回归，在5%显著性水平下剔除不显著的控制变量，拟合结果为：

M2： Discount=1.992+0.106TUN+0.341Frac-0.179ROA

t=（5.114）（3.376）（2.876）（-3.948）

R2=0.85 F=12.539D.W=2.21

模型拟合程度较高，且在5%显著性水平下不存在异方差和序列相关性。参数估计结果表明，大股东认购比例与持股比例之差与折价水平成正比，与假设2相符，说明出现大股东利益输送问题。

六、结论

本文利用我国2006年至2009年期间上市公司定向增发的数据，研究了大股东在定向增发中的利益输送转移行为。实证结论证实了在我国上市公司股权集中度较高的环境下，大股东有条件利用定向增发折价侵占中小股东的利益。因此，这一研究结论为我国证券市场提出了明确的监管方向，即加快引入机构投资者、逐步降低我国上市公司股权集中度，并规范定向增发定价机制，是降低这种利益侵害的有力途径。

【参考文献】

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