论股权激励与企业价值

周江生

【摘 要】 近年来，随着股权分置改革的顺利推进和相关法规制度的日臻完善，更多的企业准备实施股权激励，以克服企业经营管理的短期行为，实现企业价值最大化的经营目标，且某些上市公司已通过股权激励使公司业绩和价值得到了很大的提升。文章简要介绍了股权激励及其主要方式，并着重阐述和分析了股权激励对企业价值的影响；

【关键词】 股权激励； 企业价值； 影响

一、股权激励

（一） 股权激励的概念

股权激励，是指上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励。它以公司股权的形式给予企业经营者一定的经济权利，让经营者持有股票或股票期权，使之成为企业股东，将经营者的个人利益与企业利益联系在一起，参与企业决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务。被激励对象既是企业的经营者，同时还与企业的所有权存在密切的关系，可谓是一荣俱荣，一损俱损，因而能够促使他们积极改善公司治理结构，降低代理成本、提升管理效率、增强公司凝聚力和市场竞争力，从而最终在努力增加个人财富的同时提升企业价值。

（二）股权激励的种类与方式

1.股票期权

指公司给被授予者，即股票期权授权人按约定价格（执行价格）和数量在授权以后的约定时间购买股票的权利。股票期权通常不能在授予后立即执行，公司经营者需在一定时期之后，一次性全部或逐步获得执行的权利。

2.限制性股票

限制性股票是指激励对象按照股权激励计划规定的条件，从上市公司获得的一定数量的本公司股票，这些股票可以是公司无偿赠予的，也可以是公司以较低价格售予激励对象的，但激励对象只有在工作年限或业绩目标符合股权激励计划规定条件的，才可出售限制性股票并从中获益。其所谓的限制，指的是激励对象出售这种股票的权利是受到限制的，通常这种限制条件为任职时间、公司业绩等。在未达到这些限制条件之前，激励对象对这些股票是没有支配权的，但其仍可以获得股息，并拥有表决权。然而，如果在限制期内激励对象离开了公司，那么，他将丧失这些股票。

3.股票增值权

股票增值权是指上市公司授予激励对象在一定的时期和条件下，获得规定数量的股票价格上升所带来收益的权利。股权激励对象不拥有这些股票的所有权，也不拥有股东表决权、配股权，不能享受股票的分红，只能享受股价上升带来的收益，而与前面两种方式不同的是，这种收益，是由公司通过支付现金实现的，在激励对象行权时，公司会为此付出较大的现金支出。

二、股权激励对企业价值的影响分析

（一）用现金流量折现模型分析股权激励对企业价值的影响

虽然，由于这两种股权激励方案的成本并没有现金流出，这种变形后的现金流量模型与“现金流量”的传统概念产生偏颇，并不是完全的“现金流量”模型，但是，对于股权激励方案，这样的模型可以同时考虑股权激励实施对收益和成本的影响，可以更加全面地考察股权激励对企业价值的影响。而对于股票增值权方式，由于其实际成本是由现金流出实现的，可以体现在现金流量中，所以不需要进行修正。

下面将具体分析模型的各个要素，分析股权激励对企业价值的影响：

1.在上述分析中已经提过，股权激励可以促进企业提升业绩、有利于企业的长期价值创造、减少人事成本、减轻税负、节约现金流出、提高资本使用效率等，这些都为企业增加现金净流量，特别是远期的现金流量提供帮助。

2.资本成本，相当于一种预期收益率，是计算现值使用的折现率。折现率是现金流量风险的函数，风险越大，要求的预期收益率越高，则折现率越大。由于股权激励一定程度上使管理层与公司股东的利益一致，部分解决了委托—代理问题，在一定程度上坚定了投资者对公司未来盈利的信心，相对来说，预期风险应该要小一些，预期收益率也相应减小，因此，在企业价值评估时，资本成本可以得到一定幅度的下降。

通过模型分析，可以看到，现金流量的增加和资本成本的降低可以使等式的结果即企业价值得到提高，假设股权激励方案的成本折现值，可以被因执行此方案所取得的现金流量增量所弥补，我们可以推理，在股权激励正常发挥作用下，企业价值是应该得到提升的。

（二）用经济利润模型分析股权激励对企业价值的影响

经济利润是指从超过投资者要求的报酬率中得来的价值，也称经济增加值（Economic Value Added）。与经济利润相对的是会计利润。两者区别主要在于经济利润扣除了股权资本费用，而不仅仅是债务费用；会计利润仅扣除债务利息，而没有扣除股权资本成本。

经济利润=息前税后营业利润-资本费用

=税后净利润-股权费用

=期初投资资本*（期初投资资本回报率-加权平均资本成本）

=投资成本* 投资资本回报率-投资成本*加权平均资本成本

企业价值评估的经济利润模型：

企业价值=投资成本+预计各期经济利润的现值

该模型的基本思想是：企业价值要得到提升，必须获得经济利润增加值（经济利润），即息税前利润必须能覆盖债务人和股东要求的收益，或者说净利润在扣减股权费用后仍应有余额。如果每年的息前税后利润正好等于债权人和股东要求的收益，即经济利润等于零，说明企业的利润仅能满足债权人和投资者预期获得的收益，企业的价值没有增加，也没有减少，仍然等于投资资本。如果经济利润指标小于零，则表示企业发生了价值损失，即使企业报表上的净利润大于零。

股权激励对于企业价值评估的经济利润模型的影响，主要在于对税后净利润的影响：

1.股权激励能在长期内激励管理者为企业创造更多的财富，使得企业的经济利润不仅仅在短期能得到提升，在长期发展中也能保持一个相对稳定和快速的增长趋势；

2.由于股权激励成本费用化，帮助企业减轻税负。在经济利润模型中，由于扣除了股权资本成本，股权激励成本无论在费用观还是利润分配论下，都将被扣除，而股权激励成本费用化，可以帮助企业减少所得税税负，使得经济利润有所增加。

3.由于股票期权和限制性股票实施过程中，报酬是通过资本市场来实现的，与传统的职工薪酬不同，企业没有现金流出，因此，企业可以拥有相对更多的营运资金，进一步提高了资本使用效率，从而提高企业获取经济利润的能力。

（三）股权激励对企业价值影响的传导机制

我们知道，企业实行股权激励，一般都会改变其股权结构，而股权结构对公司价值增长的影响，首先通过影响股东行为和管理层的行为，然后再传导到公司的业绩和成长能力中去的（图1）。而近年来，国内外尤其是国内，关于股权结构对上市公司价值或绩效影响的研究也越来越多。多数研究结果认为股权结构与公司价值之间呈现非线性的倒U曲线关系，即高度集中与高度分散的股权结构均不利于公司绩效的提高，适度集中或分散的股权结构是有利的（图2）。

因此，实施股权激励，拟定激励方案，必须考虑到将企业的股权分散到何种程度，才能最大程度的促进公司价值的增长。股权太集中或者太分散从图2来看都是不可行的。而股权的分散程度又是由股权激励方案的行权条件决定的，达不到条件，就不能得到激励，股权也就没有得到分散。这一切都应该在股权激励方案中得到明确的体现。

（四）股权激励对企业价值的现实意义

1.激励经营者提高工作积极性，促进公司业绩和企业价值提升

从总体上来看，在股权激励制度下，只有企业取得良好的业绩，受激励的经营者才能获得收益或者获得更高的收益，这样，便将公司价值变成了受激励对象收入函数中一个重要的变量，使经营者和股东利益实现的渠道取得了一致，以此可以激励经营者为了在股权激励计划中取得更多的收益而更加努力地为公司创造价值。

此外， 将隐性的控制权收益透明化、货币化也有利于对公司高管人员的激励。

当受激励者股权激励的份额越大，他的个人收益和风险也越大，相应的责任心也会越强。这种制度对管理层既是动力，又是压力，可以促使其对企业更加尽心尽责地工作，从而更有效地促进公司业绩的提升，进而提升企业价值。

2.股权激励有利于减少决策短视行为，提升企业长期价值

一般情况下，对管理者业绩的考察，通常是以其为公司创造的效益为基础逐年进行的，这在客观上会造成管理者的短视行为，他们会为了提高个人考核绩效而忽视远期收益大，短期收益微小、甚至无利的战略性长期项目。引入股权激励制度后，公司的长期效益对受激励对象的收益可能会产生更大的影响，从而促使公司管理层在决策时，不仅关注公司本年度实现的财务指标， 而且更关注公司将来的价值体现。因此，股权激励制度将有效减少短视行为，促使管理层兼顾公司短期和长期目标，将注意力放到公司主营业务上，着力于提高公司的未来价值。

3.吸引人才，促进企业价值创造；减少人才流动率，节约人事成本

人才对于一个企业的成长和价值创造具有极其重要的作用，而人才的引进和偏高的人才流失率常常成为困扰公司的问题之一。

实施股权激励计划可能带来的丰厚收益无疑会给优秀的人才以很大的吸引力，使得实施股权激励的公司在招贤纳才方面相对其它企业更有优势，而优秀的人才将会给公司带来巨大的财富。

4.股票期权和限制性股票激励方式下，无现金流出，节省营运资金，提高资本使用效率

在传统的经营模式下，企业要付给高层管理人员很高的工资和奖金报酬。相比之下，股票期权和限制性股票激励方式避免了单一现金报酬激励的弊端。这两种方式下，企业支付给经理人的仅仅是一种不确定的未来收入，在执行过程中企业始终没有现金流出， 这一高额报酬是通过资本市场来实现的， 企业一点净现金流出都没有，因而企业可以通过股权激励，把节约下来的资金投入到生产过程中去，进一步提高了资本使用效率，从而提高企业竞争能力和盈利能力。

5.坚定投资者信心，有利于公司股价的提升

上市公司股权激励的情况每年应在公司披露重大事项的文件中予以披露。当股民看到高级管理人员持股，而且某些高级管理人员持股的数量较多时，会增强对该公司股票的信心。由于股权激励一定程度上使管理层与公司股东的利益一致，部分解决了委托—代理问题，具有一定的价值驱动机制，因此，投资者会预期实施股权激励计划能增加上市公司的内在价值，提升上市公司的业绩，从而坚定了投资者的信心，使上市公司的股票价格能够不断走高。在二级市场上，股权激励概念正成为助推个股上涨的主要动力之一。

6.股权激励成本的费用化，可以帮助企业减轻税负

对股权激励的会计确认问题，在实际操作中，更多企业倾向于使用利润分配观进行处理。《企业会计准则第11号——股份支付》顺应国际趋势，要求将股权激励成本费用化，对于企业来说，虽然税前扣除这部分金额会使企业在账面的税前利润减少很多，但是，可以减少企业应纳税所得额，在缴纳所得税方面会减轻不少负担，为企业节约资金。

（五） 股权激励对企业价值的负面影响

股权激励与企业价值负相关的主要理论观点有“掘壕自守假说”和“资本成本论”两种观点。“掘壕自守假说”认为：如果管理者拥有的所有权增加，会使他有更大的权力来控制企业，受外界约束的程度减弱，则他会更多地去追求自身的利益，而偏离价值最大化的目标。而且管理层持有的股份越多，企业被购并的可能性就会降低，这使得控制权市场对管理层的约束力度减弱，如果企业由不受监督约束的管理者来管理，企业的价值就会降低。“资本成本论”认为：在公司股份既定的情况下，管理者持股数量的增加会产生两个方面的负面影响，一方面管理者股份的增加会减少公司股份的市场流动性;另一方面管理者持股也会减少投资者分散化投资的机会。市场流动性的降低和分散化投资机会的减少都会加大股票投资者的市场风险，从而使投资者所要求的风险溢价随之增加，这就使得公司的融资成本相对提高。

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