浅析基于代理成本下的股利政策理论

武思彤

摘 要：股利政策是公司经营管理活动中的一项重要内容，其中的现金股利则是人们尤为关注的研究课题。传统的股利代理理论认为，支付现金股利是降低股东与经理人之间的代理成本的手段，但这可能会导致股东和债权人之间产生利益冲突。本文研究分析发现，在股权集中情况下，支付现金股利也是降低控股股东与外部中小股东之间利益冲突的手段，并且在上市公司的政策实施中体现出的过度支付现金股利反而会增加控股股东与外部中小股东之间的代理成本。

关键词：股利政策；代理成本；利益输送；市场反应

早期学者的研究中表明企业价值大小与企业股利支付多少有关，其成正相关关系。但在Miller和Modigliani提出股利无关论中认为企业的价值只与投资决策有关，不受其他因素影响，但这一理论的可操纵性非常低，根本无法实现。因此在之后的研究中学者们则放松了这一理论中的假设条件提出了更适合为人们所用的代理理论下股利政策理论。

一、西方关于股利代理成本理论的研究

（一）股利政策对股东与经理人之间代理成本影响

Jensen和Meckling认为代理人掌握的经营权较少，因此代理人与股东之间就存在了信息不对称的情况，进而产生了股东与经理人之间的代理问题。Easter brook进一步解释了这一代理成本的原因：第一债权人对企业的监督可以通过降低资产的比重来改善企业资本机构资本结构，进而股东在监督力度上也可放松；第二经理人在对于外部人监督时实行股利支付会迫使公司从外部资本市场上筹集新的资金，这样也避免了经理人在以往的最大化自身利益上的一些投资行为。

然而以上所说的研究都停留在理论层面，对于易发生过度投资的公司来讲，并没有更多实证研究支持。Jensen提出的自由现金流量假说中指出，要想使公司股价上升则可以通过避免过度投资来实现，而过度投资则必须通过支付现金股利的方式来减少企业的自由现金流量。虽然很多学者对于控制过度投资进行了大量的研究，但依然十分无法准确的进行衡量它对公司股价的影响程度。公司股价除了受自由现金流量影响，它也受其他多个因素共同影响。Allen和Michaeli也研究过这样结论，他们指出若要想公司盈余与其能力增加必须要抑制经理人出于自身利益投资于净现值为负的项目，董事会及其成员则要通过增加现金股利来抑制这种行为的发生。

（二）股利政策对控股股东与中小股东之间代理成本的影响

传统的股利代理理论中忽视了大小股东之间的信息不对称，从而导致了股东之间的利益不对称。通常按人们的普遍思维模式只是考虑到在股权不集中下股东与其管理层会存在很明显的利益冲突，但除一些欧美国家外股权集中仍然是大多数公司股权结构的主流结构。但股权集中则对于一些持股比例的小股东来说则处于劣势，其原因则是因为一些大股东持股比例高所以他们控制了公司大部分资源，但其产生的成本则需要外部的一些小股份来承担。虽说小股东在现金流权益上处于劣势，但从实施监督方面考虑，小股东则会分得一笔收益，其原因是因为持股比例较高的大股东更有发言权来对经理人进行监督，从而产生了一些额外收益，这时大股东通常会与一些中小股东进行利益分享。综合两个方面的研究，中小股东的收益中和后仍然难以平衡，得到的收益并不能填补所承担的大额成本，因此中小股东仍然与控股股东存在难以平衡的代理成本。正如Shleifer和Vishny所说，控股股东善于侵占公司控制权来实现一己私利，因此大公司现在普遍存在的就是控股股东掠夺中小股东的代理问题。同样大股东善于把留存收益及其产生的利润放在公司内部，以实现控制中小股东所得收益，所以实施不同股利政策则是向外部反应大股东侵占小股东的程度多少。

（三）股利政策对股东与债权人之间代理成本影响

支付股利除了抑制过度投资外，也是股东转移企业财富的手段。Long等人通过以往研究的基础上，从投资不足与股权转移方面对增加股利支付是否会影响股东与债权人之间冲突进行了进一步研究。他们发现并没有证据可证明股东通过控制过多股利来转移债权人的资产的行为；并且好的公司内部结构向外部传递了良好的发展前景，公司好的声誉给股东带来的利益远比股利支付转移资产带来的价值更大。但DeAngelo在之后的研究中证明了股利支付的方式是可以转移债权人资产的一种手段。他从有财务困境的公司中抽取80家进行研究，并发现这80家都存在降低股利支付而不是取消股利支付的方式，其中一半以上的公司都采取了约束型的债务条款，这一结论支持了先前所说的假说。传统理论研究中通常认为股东在进行清算时会损害债权人的利益，因而支付现金股利则是避免企业过度投资增加企业价值的一种手段。但在近现代研究中，从整体水平上看债权人的利益是否受损仍然很难度量，需要从多方面考虑。

二、我国关于股利代理成本研究现状与未来展望

（一）现金股利政策的内部决定因素

在我国对于不同公司采用降低代理成本方式还是采用自由现金流量假说（利益侵占假说），众学者各说纷云都存在着不同的观点。何涛与陈晓在研究这一问题时发现中国上市公司的一些拥有更多控股权的大股东均存在侵占中小股东利益的现象。这一研究结果与La porta等人的研究相反。吕长江、周县华则通过因子分析的实证研究进一步说明了公司治理结构与股利分配动机的关系。他们得出的结论分析出不同的公司结构运用着不同的假说方式，降低代理成本的方式适用于集团控股的公司；而自由现金流量假说（侵占假说）则适用于政府控股的公司。

关于控股股东的持股比例对现金股利的影响问题，吕长江、周县华和唐跃军的研究中均发现我国上市公司持股比例越大现金股利支付率越低，到一定程度后稳定又会呈上升趋势。用模型来描述可用正“U”型来理解。关于控股股东的股权性质进行研究的话，学者们发现国有股及法人股控股比例越低，股票股利支付额就越高，红利支付水平就越低。

（二）基于代理理论的股利政策的市场反应

为了保护外部中小投资者的利益，2001年证监会颁布了《上市公司新股发行管理办法》规定，公司最近3年没有分红派息且董事会对于不分配的理由未做出合理解释的将不能获得增发新股的资格。陈信元等对佛山照明的案例研究发现新政策出台后，投资者对于现金股利方式处于一种消极的状态。此外，随着各国公司股权的集中度越来越高，股权结构中控股股东问题逐渐成为了学者研究的热点。经验研究表明，控股股东的存在对上市公司的治理效率产生了重要的影响。控股股东利用其在公司中的控制地位，通过财务决策行为获取控制权已是不争的事实。因此，在控股股东作为财务决策制定主体的前提下，必然会产生由于股利分配而引起的控股股东与中小股东之间的利益冲突。从控制权角度出发，分析控股股东对上市股利分配政策的支配以及由此引发的对上市公司各利益相关主体的利益影响具有很强的现实意义。

（三）未来的研究方向

应展宇通过对中国上市公司10年期间股利政策实践的分析，认为我国股权结构分裂的存在，加上非流通的控股地位以及廉价的投资成本，使得中国上市公司财务决策中的激励问题，尤其是非流通股股东及其代理人与流通股股东之间的利益冲突，处于一种激化状态。此外，处于计划经济向市场经济转型中的中国，其经济环境的特殊之处也给我们研究股利政策提供了新的土壤和视角。所以如何制定恰当的股利政策，目前我们并不能给出明确的答案，甚至在一个较长期间内也不能给出。因此，关于代理问题的股利政策的研究还有很多路要走。

（作者单位：延边大学）

参考文献：

[1] 吕长江，周县华.公司治理结构与股利分配动机——基于代理成本和利益侵占的分析，南开管理评论，2005年第8期.

[2] 吕长江，王克敏.上市公司股利政策的实证分析，经济研究，1999年第6期.

[3] 何涛，陈晓.现金股利能否提高企业的市场价值，金融研究，2002年第8期.

[4] 应展宇.股权分裂、激励问题与股利政策——中国股利之谜及其成因分析，管理世界，2005年第7期.