我国矿业上市公司融资效率评价

范倩倩 赵琦 翟淑萍

【摘 要】 文章在建立融资效率综合评价体系的基础上，利用熵值法对矿业上市公司融资效率开展评价分析，得出我国矿业上市公司融资效率普遍较低的结论。文章通过分析认为：由于我国矿业上市公司国有产权性质、相对较小的企业规模，以及矿业行业发展面临的资源、环境压力的增大，可能造成其融资效率的偏低。

【关键词】 矿业上市公司； 融资效率； 熵值法

一、引言

我国是矿产资源生产和消费的大国，中国矿业在我国的经济发展中起了不可估量的作用。资本密集性是现代矿业的主要特征之一。矿业属于高风险、长周期、投资额大的产业，迫切需要资本市场的大力支持。然而，长期以来在计划经济体制下禁锢的中国矿业，面对经济和社会高速发展的压力，表现出了种种缺陷和不足。近年来，我国矿业上市公司数量快速增长。截至2010年12月，我国上市公司已达2 063家（含A、B股），其中矿业上市公司112家，占中国上市公司的5.43%。截至2009年，国内矿业上市公司总市值2.84万亿元，占A股总市值23.44万亿元的12%。矿业上市公司作为矿业中最具优势的企业，探究矿业上市公司融资效率的高低，对了解我国整个矿业的融资效率状况具有重要的意义，更对推动我国矿业行业的健康发展、促进国民经济平稳较快发展具有重要意义，尤其是关于上市公司融资效率的量化分析，不仅可以给投资者提供参考，而且可以引导企业的经营方向。

二、融资效率研究综述

由于西方国家经济现有的财产组织体系或产权制度使得企业融资天然具有效率，因此，西方学者对于企业融资效率的研究比较少。Romano，Claudio A，Tanewski（2001） 及 Heitor Almeida，Daniel Wolfenzon（2004） 均运用了均衡模型分别从理论上指出影响企业融资决策的六大因素，并建立基于实证研究的融资结构均衡模型，发现企业规模、家庭控制、商业计划和商业目标对企业债务有显著影响；无效投资保护会制约企业资金的配置，并且当公司对外部投资的需求增长时，会通过鼓励资本从低生产效率的项目向高生产效率的项目重新分配，从而提高效率。Sulla，Victor，Sarria-allende等（2003） 用大量实例来分析东欧中小企业的融资模式，从而得出内源融资、股权融资和债务融资三者之间的相对重要性。

国内学者对融资效率的研究成果较为丰富。郑伯良（2002） ，邓红征、周长信（2003） 等运用模糊系统方法，对融资成本、资金利润率、融资机制规范度、融资主体自由度和清偿能力这五方面因素，计算出评价指标，最后得出结论：中小企业的各种融资方式按融资效率从大到小排序：内源融资>债权融资>股权融资。这一结论与西方融资优序理论相符合。而胡竹枝、李明月（2005） 从融资期限、融资成本、融资风险、资金使用的自由度、资金到位率、融资主体的自由度六方面来分析融资效率，并利用模糊集中意见决策方法进行效率评价，得出中小企业的理性融资序列是内部融资>股权融资>银行信贷>债券融资，这一结论与西方融资优序论相悖。朱冰心（2005） 运用模糊综合评价方法，对各种融资方式的综合效率进行评价的同时，还引入线性回归分析法，对2004年在深交所上市的11家浙江中小企业做实证分析，考察企业负债率和股东权益比率与净资产收益率之间的关系，得出债权融资效率>股权融资效率。而肖科、谢婷（2006） 运用模糊综合评判的方法建立企业融资效率评价模型，得出结论：在湖北中小企业各种融资方式中，自我积累融资效率>股票融资效率>债券融资效率>民间借款融资效率>银行借款融资效率。曾江洪、陈迪宇（2008） 运用数据包络分析法，从债务融资成本的节约和融入资金的使用两个方面来评价样本中各中小企业的融资效率，并尝试采用不同的指标体系，探讨来自样本的中小企业的融资效率差异，提出改进建议。高贵亮（2009） 运用熵值法来评价钢铁企业的融资效率，在对融资效率的各种研究观点进行梳理与分析的基础上，结合钢铁行业的特点，从理论和实证上对我国钢铁企业的融资效率进行分析，得出钢铁行业整体融资效率呈下降趋势，并提出相应建议。

我国对于融资效率的研究已经从最初的探索，发展成为有一套较为完善的评价体系阶段，并且已经和各种理论、各种实证方法相结合，应用于对国民经济各个行业或地区的评价。本文借鉴融资效率研究成果，以我国矿业上市公司为研究对象，对矿业企业融资效率进行评价，首次将熵值法引入，以使评价结论更为客观。

三、融资效率评价指标体系

企业融资效率就是企业做出的使资金配置达到帕雷托最优状态，从而获取最大利润的融资安排。企业的融资效率应包含三个方面的含义：资金融入效率、资金利用效率、融资风险。因此本文将资金融入效率最大化、资金利用效率最大化和融资风险最小化三个大的方面作为评价标准，再将其划分为资金到位及时、融资成本最低、企业价值最大、企业成长能力最强和抗风险能力最强等五个具体目标，作为评价上市公司融资效率高低大小的标准，构建评价指标体系（表1）。

首先，企业资金融入效率从资金到位情况和融资成本两方面来衡量。其中选取筹资速度、借款筹资规模和筹资活动现金流入流出比三个指标来衡量资金到位情况。筹资速度越快，企业筹集到发展所需资金的时间越短；一般来说，借款筹资所用比股权筹资要短些，故使用借款筹资规模指标，通过此指标反映其融资结构从而判断企业融资时间的长短；筹资活动现金流入流出比也从一定程度上反映筹资活动的效率高低。

企业选择任何一种方式融资都存在融资成本，而融资成本的大小也从一定程度上影响着企业融资效率的高低。本文对融资成本的衡量主要采用的指标是股权资本成本率和债务融资成本率。

其次，从企业价值最大化（企业盈利能力）和成长能力两个方面来度量企业资金使用效率。企业价值最大化被普遍地作为企业财务管理的目标，企业盈利能力的增强本身就意味着企业创造价值的能力增强。故本文选取主营业务资产收益率、营业收入净利率、净资产收益率等常见的衡量企业盈利能力的指标来作为衡量企业价值最大化的指标。

成长能力是衡量公司发展速度的重要指标。一般公司主营业务收入增长率越高，说明公司成长性越强。股东权益的增加从一定意义上对公司的发展实力更具代表性。因此，本文选取主营业务收入增长率和股东权益增加率作为公司的成长性指标。

最后，分析企业的抗风险能力对于融资效率的衡量是必不可少的。一般情况下，负债融资是引起企业筹资风险存在的主要原因，这里分别从长期偿债能力和短期偿债能力两方面作为分析出发点，进而确定企业抗风险能力。从企业的资产负债表和现金流量表中就可以计算出一些财务比率作为企业长、短期负债能力的衡量指标。由此，本文分别将流动比率、现金流量偿债率、已获利息倍数、应收应付配合率、可抵押资产价值、有形净值债务比作为企业抗风险能力的评价指标。

四、我国矿业上市公司融资效率评价实证分析

本文使用熵值法来评价矿业上市公司融资效率。与传统的模糊综合评价方法和层次分析法等确定权重的方法相比，熵值法最明显的特点就是其具有较大的客观性。它的主要原理是先将各个原始指标数据进行标准化处理，抵销不同单位所带来的影响，然后再对指标计算权重，得出的结果比较客观公正。

（一）研究样本

本文的研究样本为2009年沪深两市A股以矿产资源的开采、选矿、冶炼等的上市公司及对矿产资源的深加工为主业的上市公司，并做如下剔除：（1）被ST、PT的公司；（2）数据缺失的公司。经筛选后得到满足条件的样本95个。数据来自CCER数据库。

（二）实证过程

运用熵值法对矿业上市公司融资效率进行实证分析，分为以下几个基本步骤。

第一步，求接近度。本文将债务筹资费用率、股权资本成本率、有形净值债务比作为负向指标，其它指标为正向指标。其中正向指标的接近度为：

得出企业融资效率的综合排名如表3所示。

（三）对实证结果的分析

通过以上对我国矿业上市公司的融资效率进行定量分析，可以看出，我国矿业上市公司的融资效率的综合得分大多数都在0.01左右，说明我国矿业上市公司融资效率差异不是很大，而且融资效率普遍较低。其原因包括：

一是所有权性质对融资效率有影响，由于矿产资源归国家所有的特点，国家对经营矿产相关的企业也有着很大程度上的限制。尽管国有控股公司比例逐步减少，但从整体上看，大多数矿业上市公司为国有控股，也有少数如民营、集体等其他类型公司。国有矿业公司始终是我国矿产行业发展的中坚力量。一般来说，民营或集体企业融资自主性较强，相比之下，国有企业融资受到的限制更多，从而降低了融资效率。

二是企业规模对企业融入资金有重要影响，从资金使用效率和融资风险的角度看，公司规模与融资效率之间存在正相关关系。规模较大的企业有着良好的信誉和规范的制度，能够提供给债权人和投资者更多的信息，企业规模越大，企业拥有雄厚的资本为支撑，具有较强的筹资能力，当企业出现不能偿付的风险时，可以迅速筹集资金，承担风险的能力大。矿业属于资金密集型产业，具有典型的规模经济特点。应通过集团化实现集中采购、集中销售，大规模融资，以此获得对上下游的价格谈判能力，从而降低融资成本。而目前我国矿业企业的规模同国际大型矿业集团的规模相比较，绝大多数企业的规模较小。因此，适当扩大公司规模对企业融资效率的提高起着非常重要的作用。

三是矿业行业发展面临的资源、环境压力越来越大，矿业企业的盈利能力受到极大挑战。如煤炭产能越来越向环境承载能力差的晋陕蒙宁地区集中，经济发达的华北、华东地区受采煤沉陷、村庄搬迁的影响，产量规模难以增加。另外，地方性政策频繁出台，行政收费项目繁多，造成企业增支、减收因素增多，使得企业成本增长，如地方政府征收的水土保持费、水土流失防治费、河道工程修建维护费、水利基金和水资源费、卫生费、联运费、农工管理费和各种名目的检查费等等，也是影响矿业企业成本费用不合理增加的重要因素。

【参考文献】

［1］ Romano， Claudio A.O; Tanewski， et al .Capital structure decision making A model for family business［J］. Journal of Business Venturing，2000（16）.

［2］ Heitor Almeida， Daniel Wolfenzon. The effect of external finance on the equilibrium allocation of capital［J］. Journal of Financial Economics，2005（1）.

［3］ Sulla，Victor， Sarria-Allende， et al. Small and medium size enterprise financing in Eastern Europe［J］. Workpaper， 2002（12）.

［4］ 郑伯良.中小企业融资效率的模糊综合评价［J］.科技进步与对策， 2002（11）.

［5］ 邓红征，周长信.中小企业融资效率的模糊综合评价［J］.企业经济， 2003（2）.

［6］ 胡竹枝，李明月.中小企业融资效率评价［J］.华东经济管理， 2005（2）.

［7］ 朱冰心.浙江中小企业融资效率的模糊综合评价和实证分析［J］.浙江统计， 2005（10）.

［8］ 肖科，谢婷.湖北中小企业融资效率的模糊综合评价［J］.武汉金融， 2006（1）.

［9］ 曾江洪，陈迪宇.基于DEA的中小企业债务融资效率研究［J］.经济理论与经济管理， 2008（1）.

［10］ 高贵亮.中国钢铁企业融资效率研究［D］.辽宁：辽宁大学，2009．