谨防控股股东在资产注入中向上市公司“注水”

【摘要】 股权分置改革之后，我国上市公司出现了定向增发新股资产注入的热潮。上市公司定向增发新股资产注入是一次规模较大的上市公司与控股股东之间的关联交易，有的上市公司利用这一关联交易向上市公司注入劣质资产等方式来向上市公司“注水”，这一行为损害了中小股东的利益，影响了证券市场的健康发展，必须加以规范和治理。文章分析了我国上市公司定向增发新股资产注入中“注水”的动机及渠道，提出了防范上市公司定向增发新股资产注入中“注水”的政策建议。

【关键词】 上市公司； 定向增发新股； 资产注入； 利益输送

一、引言

在股权分置时代，一些公司为了达到证监会规定的IPO条件，大多采取了剥离非核心资产改制上市模式（吴敬琏，2004）。而在股权分置改革之后，在我国证券市场却出现了上市公司的控股股东将非上市的资产通过定向增发新股的方式注入上市公司的热潮。在2006年至2010年底期间，上市公司共发生控股股东资产注入现象8 236次，注入资产金额达25 996.38万元。为什么在股权分置改革之后控股股东会热衷于将非上市的资产注入上市公司呢？从本质上讲，控股股东定向增发新股资产注入行为，是一次规模较大的上市公司与控股股东之间的关联交易。在法律制度不健全、治理机制不完善、信息不对称的情况下，关联交易很可能成为控股股东进行利益输送的渠道（李增泉等，2004；陈信元等，2003）。那么，控股股东定向增发新股资产注入行为是否存在控股股东向上市公司注入劣质资产即“注水”的情况呢？如果存在，向上市公司“注水”的渠道是什么？应当如何进行监管？本文将对上述问题进行理论分析，以便为监管部门制定相关政策和加强控股股东定向增发新股资产注入中“注水”行为的监管提供理论依据。

二、控股股东定向增发新股资产注入中“注水”的动机分析

上市公司控股股东的存在是定向增发新股资产注入中“注水”的主要原因。英、美等国上市公司股权结构分散，导致公司的经理人员缺乏监督，公司的经理人员损害中小股东利益现象较为普遍（Jensen and Meckling，1976）。而西欧、中国内地、东南亚国家和地区的上市公司中控股股东的存在作为缓解管理层—股东代理问题的一种机制，在对公司治理发挥积极作用的同时，又衍生出另一类代理问题，控股股东利用其对公司的控制权，制造控制权私有收益，而这些收益并不能被中小股东分享，从而使中小股东利益受损，这一点在法制不健全、投资者保护机制尚不完善的国家和地区表现得尤其明显（Faccio，Lang and Young，2001；La Porta et al.，2002；白重恩等，2005)。因此，在上市公司股权相对集中的情况下，控股股东可能损害中小股东利益。

控股股东侵占中小股东利益的方式主要有两种：第一种方式是控股股东通过关联交易转移公司资源，从而为自己谋取利益，其范围从完全的偷窃、欺诈到资产买卖、价格转移、过度的经理补偿、贷款担保和占有原本属于公众公司的投资机会等；第二种方式是控制性股东通过稀释性股票发行、挤出小股东、内幕交易、暗中收购或者其他金融交易来对小股东实施各种歧视性待遇，以达到为自身谋取最大化利益的最终目的（Johnson，La Porta，Lopez-de-Silanes and shleifer，2000）。刘峰等（2004）和贺建刚等（2010）也找到了我国上市公司存在“掏空”的证据，并且认为控股股东的利益输送行为不仅“花样繁多”，而且“后果严重”。上市公司向控股股东利益输送的手段主要有资产评估（周勤业等，2003）、关联交易（Jian and Wong，2004）、资金占用（李增泉等，2004）、关联并购（潘红波，2008）、盈余管理（魏明海，2000）等。可见，关联交易、资产注入是控股股东利益侵占的重要手段。

在股权分置改革之后，我国证券市场出现的控股股东将非上市的资产通过定向增发新股的方式注入上市公司的现象，是控股股东与上市公司之间的一次规模较大的关联交易。在现有的法律制度环境下，定向增发新股及并购重组的相关制度及其监管存在诸多缺陷，如定向增发新股发行价格的确定、注入资产的价值评估等都存在可操控的空间，在控股股东存在机会主义的情况下，控股股东利用定向增发新股资产注入向上市公司“注水”来侵占中小股东利益的行为就可能发生。

三、控股股东定向增发新股资产注入中“注水”的渠道分析

在法制环境不健全、治理机制不完善的情况下，关联交易、资产注入是控股股东利益侵占的重要手段，在控股股东定向增发新股资产注入中，控股股东存在通过定向增发新股资产注入向上市公司“注水”的动机。笔者认为，控股股东定向增发新股资产注入中向上市公司“注水”的渠道主要有：

（一）控股股东利用定向增发新股向上市公司注入劣质资产

2006年4月26日和5月17日证监会分别颁布了《上市公司证券发行管理办法》、《上市公司收购管理办法》，这两个办法规定上市公司可以利用定向增发新股募集的资金收购控股股东及其关联股东的资产，控股股东也可以直接以资产认购上市公司定向增发的新股。而上市公司收购的控股股东资产的质量仅仅靠资产评估机构进行鉴定，在股权集中、信息不对称的情况下，控股股东有可能会利用资产注入的过程，将控股股东及其子公司的劣质资产注入上市公司，如控股股东向上市公司注入的资产盈利能力较差、注入的资产与上市公司原有的产业不能整合等。

（二）通过价值评估进行利益输送

当上市公司控股股东将其拥有的资产作为对价认购定向增发新股的股份时，需要对其拥有的资产进行价值评估。当上市公司用定向增发新股募集的资金收购控股股东及其子公司的资产时，也需要对上市公司收购的资产进行价值评估。由于资产评估机构的聘任由控股股东所控制，并且资产评估机构的评估费用由股东大会决定，因此，控股股东可以影响资产评估机构的行为。资产评估机构可以利用资产评估方法的可选择性等手段来提高控股股东注入资产的价值，从而操纵对其注入资产的评估增值率，达到上市公司向控股股东进行利益输送的目的。

（三）控股股东通过操纵定向增发新股的发行价进行利益输送

证监会规定上市公司定向增发新股时，可以向发行对象折价发行，并规定上市公司定向增发的折扣率不得低于定向增发新股定价基准日前20个交易日股票均价的90%或者前一交易日股价的90%。证监会的这一规定给予了上市公司选择定向增发折扣率以及定价基准日的自由，这就使得控股股东可以通过定向增发折扣率以及定价基准日的选择权来操纵定向增发的价格，为向控股股东进行利益输送提供机会。当上市公司先向非关联股东定向增发募集资金后再收购控股股东资产时，控股股东会通过操纵折价率、定价基准日等来提高发行价格，从而使上市公司募集更多资金并增加其净资产，控股股东可获得净资产增值带来的收益；而当上市公司直接向控股股东定向增发新股时，控股股东会通过操纵折价率、定价基准日等来降低发行价格，定向增发新股的发行价格越低，控股股东用同样的资产换得的股份就越多，而当这些股份锁定期满后将给控股股东带来溢价收益。因此，上市公司可以通过选择定向增发折扣率以及定价基准日来向控股股东进行利益输送。

（四）上市公司在定向增发新股前后通过盈余管理进行利益输送

在信息不对称及公司治理结构不完善的情况下，上市公司可能通过盈余管理来操纵利润，从而向控股股东进行利益输送是较为普遍的现象（章卫东，2010）。上市公司定向增发新股时，为使定向增发新股的发行折价率达到控股股东满意的价格，上市公司可能通过盈余管理来调整企业的业绩，从而影响上市公司的股票价格，使上市公司定向增发新股的发行价格控制在控股股东满意的范围内。当上市公司向其他机构投资者定向发行股票募集资金时，上市公司会通过正向盈余管理来增加企业的业绩，从而使上市公司的股票价格上涨，这样上市公司定向增发新股就可以确定较高的发行价，募集更多的资金，从而增加上市公司的每股净资产，使控股股东在上市公司定向增发新股中获得好处；当上市公司向控股股东及其关联股东定向发行股票时，上市公司会通过负向盈余管理来降低企业的业绩，从而使上市公司的股票价格下跌，这样上市公司定向增发新股的发行价就可以定价较低，上市公司的控股股东及其关联股东用同样的资金或资产来认购定向增发新股发行股票，就可以换取更多上市公司的股份。因此，上市公司通过正向或负向的盈余管理来增加或降低企业的业绩，从而影响上市公司定向增发新股的发行价格，达到向上市公司的控股股东进行利益输送的目的。

四、防范控股股东定向增发新股资产注入中“注水”的政策建议

（一）加强对定向增发新股注入资产质量的监督力度

尽管定向增发新股注入资产质量要接受资产评估机构或证券监管部门的监督，但由于控股股东利益输送行为的隐蔽性，以及证券监管部门、资产评估机构存在信息不对称性现象，往往使得证券监管部门、资产评估机构对控股股东向上市公司注入的资产质量很难准确判断其好坏。因此，证券监管部门应当进一步完善上市公司定向增发新股注入资产的监管制度，规范上市公司注入资产的信息披露行为。证券监管部门还应结合我国的实际，充分借鉴西方发达国家证券市场的经验，制定相应的实施细则来规范上市公司定向增发新股注入资产行为，防止上市公司的控股股东利用定向增发新股向上市公司注入劣质资产。

（二）进一步规范上市公司定向增发的发行价格

控股股东通过操纵定向增发新股发行价进行利益输送的重要途径之一是利用证监会给予上市公司定向增发新股定价基准日及折价率的选择权来操纵定向增发新股的发行价格，从而达到向控股股东进行利益输送的目的。因此，证监会应当固定上市公司定向增发新股定价基准日的具体时间，公开上市公司定向增发新股发行折价率确定的原则及程序，增加上市公司定向增发新股发行折价率确定的透明度，防止控股股东通过操纵定向增发新股发行价格进行利益输送。

（三）延长认购上市公司定向增发新股股份的锁定期

我国证监会规定，上市公司定向增发新股发行的股份自发行结束之日起，十二个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十六个月内不得转让。为防范上市公司的控股股东及其关联股东利用定向增发新股低价购买上市公司股份后再高位套现的情况发生，笔者建议，应延长该类资产认购股份的锁定期。一方面，延长上市公司定向增发新股发行股份的锁定期，并分批流通定向增发新股发行的股份，有利于督促认购上市公司定向增发新股发行股份的机构投资者及上市公司的控股股东更好地监督上市公司使用好定向增发新股募集的资金，为股东创造更大的财富。另一方面，机构投资者及上市公司的控股股东分批转让其认购定向增发新股发行的股份，还可避免机构投资者及上市公司的控股股东集中转让其认购定向增发新股发行的股份所导致的上市公司股票价格大幅波动的现象。

（四）规范资产评估机构的行为

目前，我国的评估机构业务操作还不十分规范，评估机构面对竞争激烈的市场，想方设法拉拢客户，评估机构按照客户的意愿出具不完全公允资产评估报告的现象时有发生。在资产价值评估方法存在多种选择的情况下，不同的评估方法对资产评估得出的评估值可能不同；由于上市公司控股股东注入的资产具有的一定的特有属性，注入资产的真实价值难以确定，控股股东可能通过资产评估机构来高估注入资产价值向其进行利益输送。所以，监管部门应加强对资产评估机构的监管，出台相关特殊资产评估的指导意见，进一步规范资产评估机构的行为，并加大对资产评估机构违法行为的处罚力度，确保注入资产价值的合理评估，切实保护中小投资者的利益。

（五）完善会计准则和会计制度

财政部2006年发布的《企业会计准则》不仅体现了与国际准则趋同的特点，而且体系完善。新准则的实施极大地提高了会计信息的质量，进一步缩小了会计盈余管理的空间，一定程度上抑制了上市公司操纵利润的空间，但新准则仍存在许多需要在实践中不断完善的方面，如仍然给予了上市公司许多会计政策的选择权，上市公司可利用这些会计政策的选择权进行盈余管理或进行人为操纵企业的业绩。

因此，政府有关管理部门应当对已出台的具体会计准则和会计制度进行不断的补充和修订。对于选择空间大的会计政策应规定更为详尽的限制条件，并更清楚地设定不同会计处理方法和估计方法的运用条件，缩小可调控的空间，从而减少上市公司盈余管理的施展空间。

（六）进一步完善上市公司定向增发新股信息披露制度

我国上市公司定向增发新股信息披露的要求比公开增发新股的要求要低，有利于控股股东利用定向增发新股进行利益输送，因此要抑制上市公司的控股股东利用定向增发新股进行利益输送，就必须规范上市公司定向增发新股的信息披露制度。一个有效治理上市公司定向增发新股资产注入中利益输送行为的途径就是让这种行为暴露在阳光之下。通过提高定向增发新股资产注入信息披露的充分性和透明度，使财务信息使用者和监管部门更容易“看穿”上市公司定向增发新股资产注入中的利益输送行为，如果上市公司利用定向增发新股资产注入进行利益输送，投资者就会出售其股票，上市公司的股价将会下跌，控股股东的财富就会减少，这种利益输送行为就会逐渐得到抑制。虽然我国上市公司的信息披露水平在逐年提高，但信息披露不及时、不充分以及不全面的现象仍然存在。加强上市公司定向增发新股资产注入的信息披露，可以从以下两个方面考虑：第一，制定更加严格的充分信息披露制度，督促上市公司在进行信息披露时，必须全面、客观、准确和及时，针对具体项目例如定向增发新股资的定价基准日、定向增发价格确定机制及依据的披露要清晰明确；第二，加大对信息披露违法违规行为的处罚力度，增加上市公司违法违规行为的成本，提高上市公司定向增发新股信息披露的充分性和透明度。●

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