干散货航运即期费率和远期费率的动态引导关系---基于不同船型运输市场的月度经验数据

郑士源

(上海海事大学 交通运输学院,上海 201306)

一、引 言

国际干散货海运量占国际海运总量的40%以上,对促进世界各国贸易发展发挥着重大作用.随着世界经济的不断发展,以及各国对能源和生产原材料需求的不断增加,干散货航运市场的表现被看成是全球经济发展的一个缩影,其市场波动正受到越来越多的关注.干散货的海上运输多采用租船运输的方式,其费率随市场行情的变化而波动,是整个干散货航运市场的"晴雨表".因此费率研究成为干散货航运市场研究最重要的组成部分之一.

关于航运市场的费率研究已有一些成果. Beenstock等(1989)运用3SLS法对干散货航运市场的系统方程进行了估计和模拟.[1]Berg-Andreassen (1996)运用协整技术对干散货运价指数和二手船舶价格之间的关系进行了分析.[2]Berg-Andreassen (1997)对干散货期租船市场的5个常用的假设进行了统计检验,指出了各假设的适用范围.[3]Tvedt (2003)认为,尽管多数研究表明干散货运价指数是一阶差分平稳的,但如果把数据的货币单位从美元换成日元,数据就会变成平稳序列.[4]Chen等(2004)运用EGARCH模型对3种干散货船的4个不同的远期费率序列进行了估计,发现历史费率的条件波动对于远期费率具有显著的决定作用.[5]Adland等(2006)认为造船设施成本、运营成本和拆船价格是决定费率上下限的主要因素.他们通过对随机差分扩散方程的参数估计得出远期费率具有局部不稳定性,而现期费率序列有一个逐渐增加的条件标准差这两个干散货运输费率的基本结论.[6]Dikos等(2006)、Randers等(2007)利用系统动力学方法对干散货航运费率进行了预测.[7-8]Laulajainen(2007)对不同航线干散货运输的收益率与费率之间的差异进行了分析,指出航程距离和各航线的运输需求供给比是影响上述差异的主要原因.[9]Alizadeh等(2010)运用联列方程组模型分析了船龄、船型、运价的历史波动对干散货运价及船舶闲置时间的影响.[10]

干散货的租船运输主要有两种形式:航次租船和定期租船.这两种租船的运营模式、法律规范和费率结算均存在很大差异,其中航次租船采用即期费率,按航次结清,而定期租船采用远期费率,租金在租赁期结束后结清.此外,从事干散货运输的船型有很大的差别,从沿海运输的3万～5万吨级到远洋运输的20万～30万吨级不等,不同船型的费率制定和结算之间也存在显著差异.因此上述研究尽管从理论和实证方面对航运费率进行了许多研究,但未详细分析:(1)不同船型的即期运费之间是否存在长期稳定的关系?(2)不同船型的远期运费之间是否存在长期稳定的关系?(3)同一船型的即期运费与远期运费之间是否存在长期稳定的关系?它们之间存在什么样的引导关系?(4)船型差别对即期运费与远期运费的关系有什么样的影响?这些问题对于深入分析干散货航运市场各子市场之间的关系,以及干散货运输投资决策均具有非常重要的作用.本文将通过上述问题的讨论来详细分析干散货航运即期费率和远期费率的动态引导关系.

二、计量模型

面临干散货海运市场的运输需求,承运人将通过比较两种租船方式下收益的净现值作出选择.根据Beenstock等(1993)的研究,航次租船收益的净现值可表示为[11]

式中:V1t为航次租船收益的总净现值,δ为折现率, n为完成运输任务所需的航次数,Et为数学期望,yt为第t期航次租船的即期费率,Ct为第t期航次租船的成本,Q为船舶单航次运力.

而定期租船的收益净现值可表示为[11]

式中:V2t为完成同样运输任务定期租船收益的总净现值,pt为期租金率.

当干散货海运市场处于均衡状态时,上述两种租船方式给承运人带来的收益净现值应该是等同的,即 V1t=V2t,由式(1)和式(2)可得

式(3)整理可得

其中 Yt被称为"相当期租租金费率",常被用来与市场上的实际期租费率进行比较,以确定使用哪种租船方式.因此式(5)实际上反映的是即期费率 yt与远期费率Yt之间的均衡关系,可作为两者之间的计量模型.

三、实证分析

1.样本选取

本文选取2002年1月～2010年6月的月度数据作为计量分析的样本,所有数据来源于Clarkson数据库.其中:TCCt、TCPt、TCHt为Capsize型(以17万DWT型船舶为代表)、Panamax型(以7.5万DWT型船舶为代表)、Handymax型(以5.2万DWT型船舶为代表)干散货船的1年期租金率,为远期费率,单位是美元/天;SPCt、SPPt、SPHt为 Capsize型、Panamax型、Handymax型干散货船的即期费率,单位是美元/t;上述各变量均取自然对数.

2.平稳性检验

为了判断时间序列的平稳性,本文运用Eviews 5.1软件对上述变量进行ADF单位根检验,滞后项的选取采用AIC准则,结果见表1.从检验的结果可见,上述各变量均属于I(1)序列.

表1 时间序列的单位根检验结果

3.即期运费与远期运费之间的协整关系检验

为全面掌握干散货航运市场即期运费和远期运费的变化规律,主要分析:(1)不同船型的即期运费市场之间是否存在长期稳定的协整关系;(2)不同船型的远期运费市场之间是否存在长期稳定的协整关系;(3)同一船型的即期和远期运费市场之间是否存在长期稳定的协整关系.上述各变量之间协整关系的检验结果见表2～表4,滞后项的选取采用AIC准则.

表2 不同船型的即期运费之间的协整关系检验

表3 不同船型的远期运费之间的协整关系检验

表4 各种船型的即期运费与远期运费之间的协整关系检验

由表2和表3可见,不同船型的即期运费之间不存在协整关系,不同船型的远期运费之间也不存在协整关系,这表明不同的子市场之间不存在长期稳定的关系,即干散货航运市场整体而言是"有效"的.而从表4则可以看出同一船型的即期运费与远期运费之间存在协整关系,这与式(5)的理论模型所体现的是一致的.

4.即期运费与远期运费之间的Granger因果检验

由于同一船型的即期运费与远期运费之间存在协整关系,因此它们之间至少在一个方向上存在Granger因果关系,对各船型的即期运费与远期运费进行Granger因果关系检验,结果如表5所示.

表5 各种船型的即期运费与远期运费之间的Granger因果检验

由表5的结果可见,对于大型干散货船舶(Capsize型),即期运费引导远期运费;对于中型干散货船舶(Panamax型),即期运费和远期运费双向引导;对于小型干散货船舶(Handymax型),远期运费引导即期运费.

干散货航运的远期运费市场具有很强的价格发现功能,且远期运费市场和即期运费市场的价格发生和传导机制不同,因此船东可以通过影响远期运费市场上的价格波动达到影响即期市场价格波动的目的,以实现在两个市场同时赢利.图1(资料来源: Clarkson数据库)为 Capsize型、Panamax型、Handymax型这3种船型的干散货运价指数BDIC、BDIP与BDIH的比较.

图1 BDIC、BDIP与BDIH的波动

由图1可见,Handymax型船舶的运价指数BDIH的波动较其他两种船型要剧烈,这与上文得出的结论,即Handymax型船舶的远期运费引导即期运费是一致的,因为在运价波动较为剧烈的市场上,船东可以在远期运费市场买入远期运费协议,然后通过闲置部分运力造成市场运力紧张的假象,从而引导现货市场价格上涨,这样船东可以利用剩余的运力在现货市场享受高运费带来的溢价而获利.

5.即期运费与远期运费之间的ECM模型

在上文基础上建立即期运费与远期运费之间的ECM模型,滞后项的选取采用AIC准则,模型的估计结果见表6.各船型即期运费与远期运费的协整方程如式(6)～(8)所示.

表6 各种船型的即期运费与远期运费的 ECM模型估计结果

从上述协整方程可以看出,首先,各船型即期运费与远期运费正相关,这与式(5)所示的理论模型是一致的.其次,船型越大,即期运费与远期运费之间的弹性也越高.Capsize型、Panamax型、Handymax型这3种船型的即期运费与远期运费之间的弹性分别为1.3471、1.2884、0.4421,说明大型干散货船舶运费之间变动的相互影响程度较小型干散货船舶大.这是因为根据航运管理中"大船配大线"的原理,船型越大,从事的航线运距也较远,航次时间也较长,不确定性也越大,因而市场预期对于即期运费变动的反应程度也较大,因此在确定大型干散货船舶远期费率时应特别关注其即期费率的变动情况.

四、结论与进一步研究的方向

本文通过协整分析方法对3种主要干散货船型的即期费率和远期费率之间的动态引导关系进行实证研究,得出了如下基本结论:(1)不同船型的即期运费之间、远期运费之间均不存在协整关系,干散货航运市场整体而言是"有效"的;(2)同一船型的即期运费与远期运费之间存在协整关系,可以通过建立两者的协整方程来为船东制定费率的决策提供科学依据;(3)Capsize型船舶的即期运费引导远期运费, Panamax型船舶的即期运费和远期运费双向引导,而Handymax型船舶的远期运费引导即期运费,因此船东可以通过影响Handymax型干散货船舶的远期运费市场上的价格波动达到影响其即期市场价格波动的目的,以实现在两个市场同时赢利;(4)各类船型的即期费率和远期费率之间呈正相关关系,且船型越大,两者之间的弹性也越高,因此大型干散货运输船舶的市场预期对于即期运费变动的反应程度较大.当然,本文还存在一些不足,例如没有研究航运市场的周期性可能对即期与远期费率引导关系造成的影响,又如未对不同航线之间即期费率和远期费率的引导关系进行分析,这些都将是进一步研究的方向.

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