政治关系与民营企业的首次公开发行市场准入

胡旭阳,刘安超

(浙江财经学院金融学院,浙江 杭州 310018)

一、引 言

在中国转轨过程中,所有制歧视是制约我国民营企业发展的重要因素之一。而现有的研究表明,民营企业的政治关系 (political connection)有助于缓解所有制歧视给民营企业发展造成的制约。民营企业通过政治参与 (民营企业家当选各级人大代表或政协委员)、聘请前政府官员出任企业高管等方式建立政治关系,培养和形成与政府的良好关系。而上述政治关系能够给民营企业的发展带来如下的好处,进而缓解所有制歧视对民营企业发展的制约:第一,作为法律的替代机制,保护了民营企业产权免遭政府 “掠夺之手”的侵害 (Li et al.,2006)[1];第二,降低民营企业进入政府管制行业的壁垒 (罗党论等,2009)[2];第三,有助于民营企业获得税收减免和补助等政府优惠政策(吴文锋等,2008)[3];第四,有助于民营企业获得银行贷款,给民营企业带来了融资便利 (余桂明等,2008)[4]。本文打算通过分析政治关系与民营企业的首次公开发行市场准入关系来进一步探讨中国转轨过程中政治关系的金融影响。

相对于股票发行审批制,尽管核准制降低了政府对首次公开发行市场的干预,但政府部门的影响仍在多个方面存在,这意味着政治关系可能会影响民营企业的首次公开发行市场准入。为此,本文以2006年6月股权分置改革后重启新股发行至2008年6月因股票市场大跌而暂时中断新股发行期间的拟发行人为样本,研究政治关系对拟发行人是否通过发审委发行审核的影响,结果发现,在控制其他因素的情况下,民营企业的政治关系显著影响拟发行人通过发行审核的可能性,具有政治关系的拟发行人更可能通过发审委的发行审核,获得首次公开发行市场的 “准入证”。本文的创新之处体现在以下两点:第一,丰富了政治关系的研究文献。现有的研究文献强调,企业政治关系的融资效应主要体现在政治关系便利了企业的债务融资,而并没有分析政治关系对企业权益性融资的影响,而本文的研究表明,在中国转轨过程中,政治关系提升了民营企业的首次公开发行市场准入的可能性,便利了民营企业的权益性融资。第二,本文有助于打开发审委这个 “黑匣子”。股票发行核准制改革实施已近10年,期间的研究主要围绕核准制改革对我国首次公开发行市场效率的影响这个问题展开,但针对发审委审核行为的实证研究却比较缺乏。而本文通过对包括拟发行人政治关系在内的影响发审委审核行为因素的实证分析,有助于打开发审委这个 “黑匣子”,进一步了解我国股票发行核准制的实际运作情况。

二、文献回顾与理论假设

1.政治关系的金融效应

Faccio(2006)[5]把政治关系定义为企业高层 (高管或大股东)与关键政治人物之间的密切关系。大量的经验证据表明,相对于非关联企业而言,政治关系能够给关联企业带来融资便利。我们把政治关系给关联企业带来的融资便利称为政治关系的金融效应。

Khwaja和Mian(2005)[6]发现在巴基斯坦政治关联企业比非关联企业的银行贷款规模大45%,违约率要高50%,然而支付的利率并不比非政治关联企业高。他们认为,由于政治人物和政府决定了国有银行高层的任命,进而可以通过政府控制的银行向政治关联企业提供融资便利。Johnson等 (2003)[7]发现,在东南亚金融危机前,与马来西亚政府三大重要政治人物有密切关系的企业比非关联企业债务融资水平更高,资产负债率较后者高5%。Claessens等 (2008)[8]发现在巴西,在选举之后的四年内,向当选的政治人物提供政治捐款的企业银行贷款大幅度上升,并且贷款条件更为优惠 (贷款利率更低)。Charumilind等 (2006)[9]发现在东南亚危机前,泰国的政治关联企业比非关联企业更容易获得长期银行贷款,并且贷款所需的抵押品更少。

相关的研究表明,在中国转轨过程中企业的政治关系也具有融资效应,民营企业的政治关系尤为明显。罗党论等 (2009)[2]、余明桂等 (2008)[4]发现,具有政治关系的民营企业比非关联企业获得了更多的银行贷款且银行贷款的期限更长,并且在金融发展越落后、法治水平越低和产权侵害越严重的地区,上述政治关系的贷款效应越显著。吴文锋等 (2008)[3]发现在政府干预强的地区,高管具有政府背景的企业的借款比例要显著高于高管没有地方政府背景的企业。

上述研究表明,在中国转轨过程中,民营企业的政治关系有助于民营企业获得债务性融资 (银行贷款),但并没有分析政治关系是否有助于民营企业通过股票市场获得权益性融资的便利。首次公开发行股票是企业通过股票市场获得融资的重要途径,因而本文通过分析政治关系是否影响民营企业的首次公开发行市场准入来进一步探讨政治关系的金融效应。

2.理论假设的提出

在2001年3月之前,我国首次公开发行市场准入实施的是审批制。尽管在特定的历史条件下,审批制对促进我国股票市场发展发挥了积极作用,但也带来诸如上市公司行为扭曲、诱发寻租等一系列问题,严重影响了我国资本市场的健康发展。2001年我国股票发行制度发生重大改革,核准制取代审批制。在核准制下,由发审委的审核取代以往的政府行政审批来决定拟发行人能否发行股票。

根据2003年中国证监会颁布的 《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会暂行办法》规定,发审委委员由来自国家行政机关、行业自律组织、研究机构和高校的专业人士组成,发审委委员依据保荐机构和证券服务机构出具的材料和意见书以及中国证监会职能部门出具的初审报告,独立、客观、公正进行发行审核,做出是否核准拟发行人股票发行的决定。

尽管相对于股票发行审批制,核准制下政府对首次公开发行市场的干预程度大大降低,但政府的影响仍在多方面存在,主要表现在以下几个方面:

第一,中国证监会对拟发行人的申请资料进行初审。如果拟发行人的发行申请在初审中没有通过,那么就没有进入发审委审核环节的机会,因而中国证监会作为政府监管部门,在股票发行中仍有较大的 “话语权”。

第二,股票发行审核委员会的构成与政府部门有关。在股票发行审核委员会的构成中,部分委员直接来自中国证监会、国家发改委和国资委等政府部门。另外,行业协会在发审委委员的形成中扮演重要角色。比如在中国证监会第十二届主板发审委委员的选聘中,从会计师事务所合伙人中选聘9名,从律师事务所合伙人中选聘5名,从资产评估机构合伙人中选聘1名①资料来源于http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/bgt/xwdd/201003/t20100324-178721.htm。;但他们都需要经过中国注册会计师协会、中华全国律师协会和中国资产评估协会等行业组织推荐。而我国很多行业协会具有 “半官方”性质,行业协会与政府主管部门之间存在天然的联系。

第三,股票发行审核的申请资料多项要求与政府部门密切相关,具体为:其一,以高新技术企业申报的拟发行人,必须经过科技部和中国科学院的论证;其二,证监会对拟发行人进行初审时的重要依据就是募集资金投向是否符合国家的产业政策、投资管理、环境保护和土地管理方面的法规,拟发行人必须取得相关政府主管部门的意见。

由于核准制下,股票发行中的许多环节仍与政府有着密切的联系,政府部门对首次公开发行市场仍有重要的影响力,政府部门的介入可能使国有企业在首次公开发行市场准入方面享有优先待遇,这意味着资本市场的所有制歧视现象可能仍旧存在。为此,我们提出如下理论假设:

假设1:核准制改革并未改变首次公开发行市场的所有制歧视现象,国有企业会受到发审委的“关照”,从而更可能通过股票发行审核。

另外,由于政府仍在很多环节影响股票发行核准制的运行,那么拟发行人的政治关系就可能会影响发行审核结果,为民营企业的资本市场准入提供便利。为此,本文提出如下理论假设:

假设2:具有政治关系的拟发行人,会受到发审委的 “关照”,从而更可能通过股票发行审核。

三、研究设计

1.数据

本文的数据来源于预先披露制度下拟发行人的首次公开发行股票招股说明书 (申报稿),样本期间为2006年6月至2008年6月;2006年6月是我国股权分置改革后重新启动新股发行的时间。本文的研究样本截止于2008年6月30日召开的发审委2008年第93次会议。

从2006年6月2日至2008年6月30日之间,根据发审委公告,扣除浙江三鸥机械股份有限公司等少数几家取消审核的,共有293家公司上会②上会指拟上市公司在发审委大会上审议的过程,若某一公司通过多次上会才审核通过的,本文选择样本时,取其首次上会的结果。。拟发行人的首次公开发行股票招股说明书 (申报稿)可以在证监会预先披露栏目③http://www.csrc.gov.cn/n575458/n776436/n804920/n2466277/index.html。下载,对于在证监会预先披露栏目下无法找到的申报稿,通过Google和Baidu等搜索引擎搜索。通过上述两个途径,共找到拟发行人申报稿280份,而北京瑞泰高温材料科技股份有限公司等13家拟发行人的申报稿未找到。根据拟发行人的招股说明书 (申报稿),通过手工方式搜集相关变量数据。而对于拟发行人的发行审核结果数据主要从中国证监会发行审核委员会的会议审核结果公告中获取。

2.计量模型

本文采用如下的Logistic回归模型对上述理论假说进行检验,具体见式 (1)。

在上述模型中,pi/(1-pi)为拟发行人通过发审委审核对未通过的概率之比,称为通过发审委审核的机会比率,pi=Pr(Pass=1|xi,yi)为建模的响应概率;x为检验理论假设的解释变量构成的向量,y为模型中控制变量构成的向量。

3.变量描述

(1)被解释变量。被解释变量为Pass,它表示拟发行人的发行申请是否被发审委审核通过,当拟发行人的发行申请审核通过时,Pass=1,当发审委对拟发行人的发行申请作出 “不通过”或“暂缓表决”时,Pass=0。

(2)解释变量。第一,检验理论假设1的解释变量。变量Gq代表拟发行人第一大股东的股权属性,用于衡量发审委审核行为是否存在所有制歧视。如果第一大股东是政府 (地方政府或中央政府),则该变量取值为 “1”,否则该变量取值为 “0”;该变量的系数符号预期为正,即相对于非政府控股的民营企业,第一大股东为政府的拟发行人通过发行审核的可能性更高。

第二,检验理论假设2的解释变量。本文拟采用以下两个指标来衡量拟发行人的政治关系对发审委审核行为的影响。变量Zz,代表拟发行人的总经理或董事长是否具有政府背景,如果总经理或董事长是前政府官员,那么该变量取值为 “1”,否则取值为 “0”;该变量的系数符号预期为正,即拟发行人高管具有政府背景,则拟发行人通过发行审核的可能性更大。另外,由于拟发行人在环保政策、产业政策等方面需要政府相关主管部门的审批,而我国很多行业协会具有半官方性质,行业协会与政府主管部门之间存在天然联系,民营企业家加入相关的行业协会便于与相关政府部门建立良好的关系,从而有助于拟发行人获得相关主管部门签署的肯定性意见。本文采用变量Xh来表示拟发行人的高管是否在所属行业的行业协会任职,如果担任会长或副会长,则变量取值为 “2”;如果担任行业协会理事会员,则取值为 “1”;否则取值为 “0”。

(3)控制变量。除了上述解释变量之外,本文还控制了以下因素对股票发行审核结果的影响:

第一,拟发行人的风险因素。Zzc表示拟发行人上市前的总资产规模,单位为万元,对其取自然对数;该变量的预期符号为正,即上市前的资产规模越大,拟发行人的风险越小,通过审核的可能性越大;Fzl表示拟发行人上市前的资产负债率,该变量的预期符号为负,资产负债率越高,拟发行人的风险越大,通过审核的可能性越小;Hydw代表拟发行人在其所属子行业的地位,主要根据申报稿里对企业竞争地位的描述获取数据;对于在行业内排名前五名的企业,Hydw=1,否则Hydw=0;该变量的预期符号为正,行业排名越靠前,企业风险越小,通过发行审核的可能性越大。

第二,拟发行人的合规性因素。拟发行人是否符合国家相关法律法规也影响审核结果,我们以变量Hg来表示拟发行人是否有违法、违规行为。根据 《首次公开发行股票并上市管理办法》里对拟发行人规范运行的要求,如果拟发行人有重大诉讼、受过违规处罚行为之一,则Hg=0;若没有以上两项行为,则Hg=1。变量Hg的预期符号为正,合规的拟发行人更可能通过发行审核。

第三,拟发行人的财务因素。Eps为拟发行人申请上市前的每股盈利;Roe为拟发行人申请上市前的净资产收益率。对于上述两个变量,若当期报告期是非完整会计年度,按简单年化处理。Growth代表拟发行人申请上市前2年平均主营业务增长率;Cash代表拟发行人申请发行上市前2个年度的平均每股经营性现金流量。上述变量的预期符号均为正。

第四,行业因素。在行业控制变量方面,根据上海证券交易所的行业分类,本文共采用了7个变量来控制行业效应,Hy1代表制造业,Hy2代表信息技术业,Hy3代表批发零售业,Hy4代表房地产业,Hy5代表金融保险业,Hy6代表交运仓储业,Hy7代表农林牧渔业,其他行业作为参照组。对于上述变量,如果拟发行人属于相应的行业,则哑变量取值为1,否则取值为0。

第五,其他控制因素。Var表示发审委对拟上市企业进行审核之日前两2月上证指数的涨跌幅度。本文预期该变量的符号为正,即二级市场上涨幅度越大,拟发行人通过审核的可能性越大。Cx代表拟发行人的主承销排名,如果拟发行人聘请的承销商在2007年度的承销和保荐业务在前十名①资料来源为http://finance.sina.com.cn/stock/data/20080731/21015154314.shtml。,则Cx=1,否则,Cx=0。变量Ds代表拟发行人董事会中董事人数。

四、实证分析结果

1.统计分析结果

从找到申报稿的280家拟发行人来看,215家拟发行人通过发审委的审核,61家拟发行人的发行申请被发审委否决,4家拟发行人的发行申请暂缓表决。从整个样本来看,拟发行人通过审核的比例为76.78%,23.22%的拟发行人没有通过发审委的发行审核。下面通过统计方法比较通过审核与未通过审核的拟发行人的差异,表1是解释变量和部分控制变量的均值比较结果。

表1的统计分析结果表明,通过发行审核与未通过发行审核的拟发行人在变量Zz、Xh上存在显著差异,通过发行审核的拟发行人高管在行业协会中的地位更高 (变量Xh在1%水平显著)、更具政府背景 (变量Zz在5%水平显著)。

表1 解释变量和控制变量的均值比较

此外,通过审核与没有通过审核的两类拟发行人在诸多方面存在显著差异:与没有通过发行审核的拟发行人相比,通过审核的拟发行人的平均资产规模更大 (变量ln(Zzc)在1%水平显著),在行业内平均排名更靠前 (变量Hydw在1%水平显著),发生重大诉讼或受过违规处罚的可能性更低 (变量Hg在1%水平显著)。

相比之下,通过审核的拟发行人与没有通过审核的拟发行人在股权属性、资产负债率、盈利能力 (每股收益与净资产收益率)、主营增长率等财务指标方面并不存在显著差异。

2.回归分析结果

下面通过Logistic回归模型,在控制其它影响因素的情况下,对相应的理论假设进行检验,表3为回归分析结果。在表2中,模型1与模型2的区别在于:第一,模型1包含了全部样本 (国有企业和民营企业),而模型2的样本只包含民营企业;第二,由于模型2中的样本为民营企业,故变量Gq没有进入方程。从表2的分析结果中我们可以得知:

第一,理论假设1并不成立,即在核准制下,首次公开发行市场的所有制歧视现象消失。尽管变量Gq的系数在模型1大于零,但在统计上不显著,拟发行人的股权属性并非影响发行审核通过与否的显著因素。这说明,在核准制下,民营企业与国有企业在首次公开发行市场的准入方面享有相同的待遇,资本市场准入的所有制歧视现象有所缓解。

第二,理论假设2成立,即拟发行人的政治关系对拟发行人是否能够通过发行审核具有一定的影响。在模型2中,变量Xh的系数为0.686,并且在5%水平显著,这表明,拟发行人的高层担任相关行业协会的会长或理事能显著提高拟发行人通过发行审核的概率,并且从模型1与模型2的比较来看,Xh的系数符号与预期一致,并且在统计上都显著,这说明不论是对于国有企业还是民营企业,政治关系都显著提升了拟发行人通过发行审核的可能性。相比之下,在模型2中,变量Zz的系数0.191,大于零,这说明企业高管的政府背景具有提升拟发行人通过审核的概率,但不论是模型1还是模型2都表明,变量Zz的影响在统计上并不显著。

表2 对数回归模型分析结果

此外,上述实证研究结果还表明:第一,合规的拟发行人更受发审委的青睐。不论是模型1还是模型2的分析结果表明,变量Hg的系数大于零且在1%水平显著,这表明没有发生重大诉讼或违规处罚的拟发行人更受发行审核委员会的 “青睐”,通过发行审核的概率更高。第二,变量Eps(每股收益)、Roe(净资产收益率)的系数、Growth、Cash的系数在统计上均不显著,这说明拟发行人的盈利能力和成长性指标对拟发行人是否通过发行审核没有显著影响。第三,其他控制变量Cx、Ds、Var的系数在统计上均不显著,这表明承销商的排名、拟发行人的董事会规模和二级市场股指的涨跌对发审委的审核结果也没有显著影响。

五、结 论

通过对拟发行人的股票发行申请是否被发审委审核通过影响因素的实证分析,本文研究了政治关系对民营企业资本市场准入的影响,实证研究结果表明:政治关系影响民营企业首次公开发行市场的准入,高管在行业协会担任会长或理事的具有政治关系的拟发行人更可能通过发行审核。这说明,民营企业的政治关系不但能够便利民营企业获得债务融资,而且也能够为民营企业进入资本市场进行权益性融资带来便利,民营企业政治关系具有 “双重”的融资效应。

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