高派现股利政策对企业绩效的影响

□文/ 闫月江 王小娟，2 张 舸

（1.西藏民族大学财经学院；2.西藏特色产业高质量发展研究中心 陕西·咸阳）

［提要］ 现金股利政策是非常受上市企业股东欢迎的一种股利分配政策，而高派现股利政策是衡量上市企业财务状况非常关键的因素。本文在对企业高派现股利政策相关理论分析基础上，以格力电器为例分析高派现股利政策对企业绩效的影响，从而提出优化建议。

引言

股利政策的制定在上市公司的生产经营活动中占有非常重要的地位，是上市企业财务方面一个很关键的策略，企业通过股利政策来决定获得的利益有多少分配给投资者、有多少来作为留存收益，体现出企业对各方利益分配的一种平衡状态。高派现股利政策是企业将利润中较高比例发放给股东的一种股利政策，与固定股利政策、固定股利支付率等股利政策不同之处在于高派现股利政策虽然没有固定的股利支付额或者支付率，但是它将较多的利润发放给股东。高派现股利政策有利于提升投资者对企业的发展信心，由于信息不对称的情况存在，企业实行高派现的股利政策，可以向公众传递企业发展利好的信号，吸引潜在投资者，同时高派现股利政策还可以减少不合理的投资，降低代理成本，有利于满足股东的需求。

现金分红是股利分配的一个非常重要的方法，因此在研究股利分配时它也是一个关键。许多资本市场发展成熟而且对于投资者保护相对完善的一些国家，企业使用现金的方式来进行分红还是一个首当其冲的股利分配方法。而对于我国的资本市场来说，与一些西方发达国家比较而言还有差距，有许多企业的股利政策派现较低。对此，本研究选取格力电器为例，分析高派现股利政策对企业绩效的影响，希望对中国证券市场日后相关股利政策的产生和制定具有一定的参考价值。

一、高派现股利政策相关理论

（一）一鸟在手理论。一鸟在手理论通过三位经济学家威廉姆斯、林特纳、华特的发展，之后麦伦·戈登通过对投资人不断分析得到的，一鸟在手理论是一个被认可时间最长并且认可人较多的股利理论。它的关键内容是通过投资人的内心为起点，认为投资者对于资本收益的偏好小于对于留存收益的偏好，投资者认为留存收益相比较而言更为可靠，因此企业满足股东对于利益需求的唯一方式就是定期付给股东较高的股利。把投资人的留存收益看成是握在手里的鸟，既不容易握在手里，同时还很容易飞走，如果投资者希望保存住他的收益，便要通过一切方法来保护鸟儿不会跑掉。所以，这个理论的本质为：与具有较高风险的资本收益相比较，投资者更加希望选择稳健的股利。

（二）股利信号传递理论。林特纳（1956）最早提出了股利信号传递理论，李大颖、伦墨华（2016）研究表明，现金股利能够向市场传递信号。因为在市场上大多数企业的经营人和企业所有者是互不干扰的，所以当企业的所有人如果想了解关于企业的信息时，只有看企业财务报表来进行，可是企业财报经常不够完整，并且信息不够及时，因此所有者就会想办法来寻找其他关于企业的信息，而一个企业的股利政策恰好可以在一定情况下反映出该企业的状况。他们觉得，企业的管理者更加清楚该企业经营情况与将来发展状况的信息，如果企业经营者觉得企业在将来具有较好的发展并且盈利能力较强时，便会进行相对较高的派发股利；相反，如果企业经营者觉得企业在将来不具有较好的发展时，企业便会减少关于股利的发放。投资企业的人也在时刻注意着经营者对于企业发展情况的态度，这就导致如果股利支付率上涨，企业的股票价格就会上涨，反之亦然，这也就解释了企业为什么把盈余发放给股东。

二、高派现股利政策对企业绩效的影响

（一）公司内部影响因素分析

1、现金流量。现金流量包括了企业在生产经营时的现金流入以及现金的流出，还有现金的汇总。现金流量是一个测量企业经营状况、偿债能力、辨识项目投资准确度和资产变现能力的一个至关重要的标准。因此，企业在制定实行现金股利政策的时候不得不思考关于现金的出入汇总，确保现金流量为正，这才能确保进行现金分红时有足够的现金。

2、盈利能力。盈利能力是指企业通过生产经营活动而实现的使其公司价值产生上涨从而获得利润的能力。股利政策是一种对于利润进行分配的方法，其目的是为了给投资者分配他所对应获得的利润，对于进行股利政策的必要条件是要有足够的现金数量或者资金，因此想要实施股利政策首先必须要有足够好的盈利能力。一般情况来看，具有上升趋势的公司大多具有相对来说较为稳定并且有规律的盈利水平，而且生产经营所获得的利润足够多，能够满足股利分配的需求，这样才能使投资者获利，使股东以及投资者充满信任。上市企业也希望可以用提高股利支付率的方法给市场上传出关于公司利好的消息。这样看来，一个企业的盈利能力越强，则它的股利支付水平则越高。

3、营运能力。营运能力是指企业通过各个资产进行生产经营活动从而获得利润的能力，对于企业来说就是研究分析公司的资产效率。如果在一定时间段里，应收账款转换的次数越频繁，这说明企业对于欠款的收回时间越短，说明该企业的管理越好。存货周转率是反映企业存货的数量和其出售能力的指标，其越高说明存货的产出越好，并且公司越能够快速地卖出商品。资产周转率则反映了资产的利用效率。这些比率都反映了企业的营运能力，他们能够对投资者做出关于企业情况的判断产生直接影响。总的来说，营运能力能够很好地反映出公司经营情况的好坏，如果上市企业的经营能力还有提高的空间，那么便会更有可能进行派发现金股利。

4、股权结构。股权结构，亦称持股结构，是指股权设置的具体形态，是股份在股东之间份额的分配。一个企业的实际控制权与它的股权结构有着密切联系，如果企业的股权结构比较分散，企业的控制权就会落入管理层的手中，对股东权益产生了抑制作用；反之，如果企业的股权大多掌握在少数几个股东手中，股东就会有更多的权利为自己谋求利益。而高派现的股利政策有利于股东获得更多的现金股利，扩大自己的利益。同时，一个公司股利政策的制定还受公司股东性质的影响，如果一个公司的股权较为集中地掌握在由当地政府控股的大股东手中，为了支持当地财政收入，企业很可能会制定高派现的股利政策来进行现金分红，以保证政府可以获得较高利益。

（二）公司外部影响因素分析

1、宏观经济因素。宏观经济是国家宏观调控经济运行，宏观经济的正常维持了市场的正常，并且能够对于整个经济环境和市场上的各个环节进行调节，所以才能够确保各个行业的相对较为长时间的稳定发展。因为宏观经济对于企业的发展经营会产生较大影响，公司在制定相关股利政策时也会相应地考虑关于外部宏观经济条件因素。如果当前的经济环境积极利好时，企业将会面临更多的机遇，因此会获得相对较多的发展机会，这时公司的管理者将会按照目前较好的宏观经济状况来制定发展决策，也会选择支付较高水平的股利，给市场和投资者传授公司良好状况的信息。相反，如果外部宏观经济状况较为衰弱时，企业可以进行投资的机会大幅下降，管理者为保证企业可以正常生产经营，便会考虑宏观经济因素。

2、半强制分红政策。对于股利分配的相关内容，法律上同样进行了强制性的规定，例如《公司法》就规定，企业在进行发放股利时，只可以用税后的利润发放。如果公司有亏损的情况出现后，必须先对于亏损部分进行弥补并且计提盈余公积后才可进行税后利润的发放，但是不可以使用公司的资本金来分配股利。除此之外，关于公司强制性分红的情况也做出了要求，证监会于2013 年的发文《上市公司监管指引第3 号——上市公司现金分红》中规定了现金分红在利润分配中的比重。

经上述分析可知，究竟有哪些因素影响着企业的股利政策，需要经过全面思考。本文从格力电器内部的现金流量、盈利能力、营运能力、股权结构因素，以及外部宏观经济环境和半强制的分红政策因素进行分析，讨论高派现股利政策对企业的影响，并提出相关政策建议。

三、案例分析

（一）格力电器简介。格力电器于1991 年成立，1996 年在深圳证券交易所挂牌上市。企业刚刚成立时，主要业务为生产、组装空调，经过多年的发展，现在格力电器已经发展成为科技型、多元化的全球型公司，它的产品包括了家用消费品和工业装备两大领域，在180 多个国家地区进行销售。在2020 年时，格力集团的销售收入达到1，681.99 亿元，利润总额达263.09亿元。2021 年时，格力集团的营业收入达到了1，878.69 亿元，其中净利润更是高达228.32 亿元。2022 年第三季度报显示，格力电器营业收入达到1，474.89 亿元，利润总额达到203.95 亿元。格力电器作为行业内的龙头企业，其股利支付率处于较高水平，故选取格力电器为例。

（二）格力电器股利政策。在1996 年格力电器上市以后的26 年以来，格力电器在2009 年进行了送红股，分别在1997年、2000 年、2005 年、2007 年、2008 年、2014 年转增股，进行了26 次派现，其中2018 年、2020 年、2021 年更是分别派息两次，分红总额达843.18 亿元。具体股利分派情况如表1 所示。（表1）

通过表1 发现，格力电器从1996 年以后的26 年里有23年都进行了现金股利分红，其中仅有3 年没有进行。同时，分别在2014 年、2008 年、2007 年、2005 年、2000 年、1997 年通过现金分派外，还把净利润通过发放股票的方式进行转增股来分配给股东，它的根本目的就是把净利润转换成为了股本。在表1中同样能够看出，在剩下的年份中，格力电器仍然具有一个相对较高的股利支付率，相对较高的现金股利分红决策的制定不仅仅传递出了关于企业较好的信息给市场，同时还提高了企业的价值，而且还使投资者满足了对于利益的要求。

从1999 年到2005 年这段时间，格力电器股利支付率保持在60%～40%的区间，在这7 年间每十股的派现额同样基本保持不变，稳定在3～4 元间，并且出现稳稳的上涨事态。格力电器在2007 年和2008 年都进行了派现转增股的股利政策，这表示在这两年内格力电器有着非常充足的资金并且能够灵活地运用，它能够使投资人的利益得到满足，并且同时能够保证公司投资发展的需求。

同时，由表1 可知，格力电器从2011 年的26.88%的股利支付上升到2015 年72.12%的股利支付只用了不到5 年的时间，而在这段时间里现金股利分红的数额也是在快速上升的。尽管因为公司发展和投资战略原因在2017 年并未进行现金分红，等到了2018 年后继续进行了高额现金分红，这说明格力电器的股利分配政策相对来说比较连续，并且有着很强的稳定性。

（三）高派现股利政策对格力电器的影响因素分析

1、公司内部影响因素分析

（1）现金流量。首先，一个上市企业如果想分配现金股利必须获利，本年度净利润结余时企业才能进行股利的分配，并且在进行股利分配时企业可以随时支配的现金有多少也是需要考虑的一个重要因素，企业的分红能力大小与可以自主支配的现金数量的多少也是存在正相关关系的。所以，可供企业自主分配的现金数量的充足与否也会直接导致公司现金股利的分红水平的多少，如果可供企业自主支配的现金数量足够时，企业便会选择相对较高水平的现金股利进行支付，反之亦然。表2 为格力电器2012～2021 年现金的流量状况。（表2）

表2 2012～2021 年格力电器现金流量状况一览表（单位：万元）

通过表2 可以看出，格力电器从2012 年到2021 年十年间期末现金及现金等价物和经营活动产生的现金流净额都是正数，2014 年格力电器的期末现金及现金等价物余额达到了400多亿，2015 年和2016 年期末余额更是高达700 多亿元，同时2015 年经营活动产生的现金流量净额达到了440 多亿，格力电器充足的现金流量为它高派现的股利政策提供了强有力的保证。投资活动产生的现金流由2016 年的-192 亿元迅速变到2017 年的-622 亿元，投资活动数额的迅速增加说明2017 年有重要投资活动，需要留有大量资金备用，因此2017 年没有股利分配。2018 及2019 年格力电器虽然重新进行了股利分配，但是其投资额依然大于2016 年前投资额的数据，所以这两年股利支付率相较于2016 年明显更低，说明对外投资增加减少了企业现金，从而降低企业的现金股利。2021 年虽然受购买商品、客户贷款及垫款额增加等因素影响，经营活动产生的现金流大幅度下降，但是投资产生的现金额却有明显流入，且其流入原因主要是收回投资收到的现金大幅增加导致的，同时现金及现金等价物基本保持稳定，为现金分配提供了足够的现金流，所以股利支付额较之前有明显上升。由此可以看出，充足的现金流是企业高派现的基础。

（2）盈利能力。盈利能力是指企业通过生产经营活动而实现的使其公司价值产生上涨从而获得利润的能力。格力电器近十年的盈利能力始终处于行业头部水平，净资产收益率、净利率、毛利率、营业利润率均远高于行业均值。格力电器优良的效益、稳定的利润收入为格力电器的高派现股利政策打下了基础。

（3）营运能力。营运能力是指企业通过各个资产进行生产经营活动，从而获得利润的能力。格力电器近十年来营运能力始终位于行业中上部，更是在2018 年远超97.06%的同行，应收账款周转率近十年来也始终远大于行业均值，存货周转率虽然在2020 年因渠道改变略低于行业均值，但之前的年份也远高于行业均值。良好的运营能力是格力电器获得利润的基础。稳定的利润为高派现的股利政策提供了保证。

（4）股权结构。格力集团隶属于珠海市国资委，到2019 年为止，格力集团直接持有格力电器18.22%的股权，格力集团自从格力电器1996 年上市以来到2019 年底一直都是作为格力电器的第一大股东，对格力电器实施相对控制，因此格力集团对于格力电器制定股利政策产生重要影响。格力集团作为格力电器的第一大股东，格力电器实施高派现的股利政策使其会有较高现金分红，珠海市国资委是格力集团的实际控制人，现金分红会使得当地财政增加，可以改善当年政府财政收入不足的情况。

2、外部影响因素分析。我国国内经济发展良好，宏观经济稳定，随着家电行业的发展成熟，实行高派现的股利政策可以给投资者传递出企业经营状况良好的信息，更有利于吸引到投资者。

在证券监督管理委员会发布了半强制分红的政策以后，给我们国家的上市企业造成了重要的影响。有关于现金分红的情况，半强制分红的政策对于下面两点做出了要求：第一，如果上市企业想要申请再融资，首先必须进行现金分红才能够得到批准，这个规定使得企业为了获得再融资而必须进行分红；第二，为了防止有的公司不进行现金分红，所以要求企业在不同的生命时期要有不同的现金股利支付水平，而且规定了最少的股利支付率。

格力电器的年报虽然显示它正处于成熟期，但因下阶段有着重要的资金使用要求，所以按照2013 年证监会的规定，其现金分红应该占到总分配的40%以上。从以上看来，毫无疑问，证券监督管理委员会对于上市企业现金分红所作出的要求和对其的监管，同样是影响格力电器进行较高派现股利政策的原因之一。

通过以上分析得出，格力电器在本质上保持了相对来说比较高的派现股利政策，出现该结果是由于格力电器通过研究分析自己的财务情况以及国家政策等多方面的情况所得出，有利于企业自身的发展。但其还有部分不足，比如2017 年因为需要在2018 年进行投资，所以虽然有较高净利润，却未分红，导致市场反应消极，降低了公司价值。

四、政策建议

根据以上对于高派现股利政策对格力电器绩效的影响，提出以下政策建议：

（一）持续完善企业股权结构。股权分置改革对于股票在市场上的流通有所帮助，更加有利于资源配置的发挥。格力电器对于股权结构已经进行了改变。经过不断的对股权结构的优化，不仅能够改善公司的经营状况和财务情况，还可以提高中小股东的利益，提高对于中小股东的保护。

（二）完善企业内部制度。首先，内部监督对于公司非常关键。在公司里需要建立专门的审查监督部门来对企业活动进行监督，可以减少企业经济方面的损失，同时还能够用内部监督管理来检查发现企业所存在的问题，使影响公司发展的因素降到最少。其次，监事会和独立董事相对于公司的管理人员来说对于发现和评价企业中所存在的问题更加具有客观性。最后，积极地提升企业信息披露的时效性和透明度，通过及时地向市场发布关于公司的信息来减少信息的不对称性，提高公众对于公司的信任，也有利于保护投资者。

（三）丰富股利支付方式。格力电器所派发的股利数量在家电行业内始终位居前列，但是在支付股利的方式和股利支付率上还是有一些不够好的地方。可以通过及时召开股东大会听取各个股东的意见、集思广益的方法来提高股利支付，还要聘请证券财务方面的专家学者，这样不但能够在专业的方面进行股利政策的分析，还可以加强与股东的关系，提高股东对于公司的满意度和忠诚度。