格力电器未来十年内在价值大探

马喆

格力电器公布的2017年年报和2018年一季报业绩非常靓丽。数据显示，格力电器2017年营业收入1500.20亿元，同比增长36.92%，归属于上市公司股东净利润224.02亿，同比增长49.67%。2018年一季度营业收入继续大幅度增长33.29%，归属于上市公司股东净利润同比增长39.04%。不过，与业绩增长背道而驰的是，格力电器的股价却遭遇“见光死”，在公布业绩的随后两天，公司股价暴挫11.96%。

市场大部分时间都是非理性的，所以我们不必对格力电器短期股价的大幅波动有过多的担心。只要公司在未来10年的基本面足够强劲，投资者耐心持有依然会实现财富的增值。那么，格力电器未来10年的基本面将如何演绎？

格力未来常态增速将下滑

目前格力电器坐拥2760亿元的总市值，却仅享受相当于12倍的市盈率，这让很多格力电器的“铁杆”投资者甚是委屈。数据显示，2007-2017年，格力电器的营业收入以14.71%的复利增长，归属于上市公司股东净利润以33.07%的复利增长。净利润增速大大快于营业收入增速的主要原因是公司管理效率的大幅度提升，体现在毛利率的提升和费用率的下降——格力电器的毛利率从2007年的18.12%增长至2017年的33.63%，费用率则从2007年的75.71%下降至2017年的45.05%。格力电器充分地享受着消费垄断“护城河”带来的诸多好处。

我们认为，如果在未来10年（2018-2027年），格力电器的净利润依然能够保持40%的复合增速，给予它100倍的市盈率都不贵。但格力电器的净利润复合增速不可能再如过去那样大幅度高于营业收入增速，两者大致将会保持同速增长。我们可以在表1中找到支撑上述观点的依据。

我们可以从表1中看到，国内空调行业的销售数量与房地产全国销售总面积紧密相关。房地产市场出现销售火爆的年份如2010年和2017年，空调行业的销量都会出现“井喷”。但当房地产市场销售面积出现下滑的年份尤其是2014年，空调行业的销量就会出现“延后的萧条”。而格力电器的营业收入同样受到全行业销量景气度的影响，我们看到，2010年和2017年格力电器的营业收入都出现同比大幅度增长，2015和2016年格力电器则出现了延后的营业收入下滑。

但总体而言，2017年中国房地产销售面积16.94亿平方米，是2009年8.53亿平方米的1.99倍；中国空调国内总销量2017年8875万台，是2009年2819万台的3.15倍；而格力电器2017年营业收入1500.2亿，是2009年426.37亿的3.52倍。

所以说，格力电器的营业收入与中国房地产行业的景气周期是紧密相关的。我们判断，2017年中国房地产全国销售面积16.94亿平方米很有可能是一个长期的顶部，未来10年中国房地产销售面积很难维持以往的9%复合增速。人口红利在慢慢地消逝，终会迎来向下拐点，人口老龄化也是中国不得不面对的一个严峻问题。总有一天，国人会突然发现“我们不再需要那么多房子了”。所以格力电器的营业收入和净利润在未来10年降速是大概率事件。但由于空调行业换机周期和未来科技智能化的进步，整个空调行业的销量远比房地产市场要更加乐观。而且，格力电器由于其出色的管理能力和品牌护城河，大概率会跑赢大市。

格力电器的销售费用之谜

格力电器和美的集团拥有A股上市公司最多的计提销售返利余额，其中格力电器的返利余额尤其高，2017年年末的返利余额竟然高达594.67亿元。我们认为，上述销售返利主要有3种形式：1，提货奖励；2，终端销售返利；3，价格保护。

根据表2数据，格力电器分別在2013年和2014年对经销商返利进行了大手笔的计提，增加额均超百亿规模不说，占当年营收比例也分别为12.06%和12.74%。日益增长的销售返利让我有些捉摸不透——格力电器大规模计提经销商返利，是否有为了平滑未来报表从而预留业绩的可能性呢？

此外，值得注意的是，格力电器虽然在2017年的营业收入达到1500.20亿元，同比增长36.92%，但对比2014年时的1400.05亿元仅增长7.15%。相比之下，格力电器2017年归属于上市公司股东净利润为224.02亿元，这一数字比2014年时的141.55亿元足足增长了58.26%。数据显示，格力电器在2014年大量计提销售返利导致当年费用率高达64.84%，而2017年的费用率仅为45.05%。换言之，2017年格力电器净利润的高速增长和费用处理的相关性似乎也印证了格力电器预留业绩的推论。

格力电器的合理估值

很多投资者完全接受不了格力电器12倍左右的市盈率，他们会说：“格力电器净利润总是稳定增长30%以上，市盈率却只有12倍，再看看那些创业板公司……”

上文提到，格力电器在未来10年的营业收入和净利润应该会继续稳定增长，但是会保持基本的同速增长，其增长速度也会比2007-2017年时低一些。我们判断，格力电器未来的营业收入复合增速可能在10%左右，归属于上市公司股东净利润可能的复合增速徘徊在12%-15%之间。如果我们的判断是正确的，格力电器未来10年将为上市公司股东创造4400-5200亿元的税后净利润，我们认为4400-5200亿元就是格力电器目前的内在价值，对应2017年224.02亿净利润的市盈率是19.65-23.35倍（市盈率计算原理参见第25页《从买川菜馆看股票估值：10年复利增速为评判合理标准》）。当然，投资者还需要为自己留出买进股票的安全边际。

值得说明的是，文中所有关于格力电器未来10年的估值预期都是建立在定性分析的基础之上。投资不是数学计算而是哲学评估，我们也无法保证上述论断不会出现较大误差，各位投资者在判断的过程中着实需要辅之以独立思考。