企业ESG 表现对融资约束的影响研究

张亚连 苏昌萍

摘要：文章以2015—2020 年我国沪深A 股上市公司为样本，实证检验企业ESG 表现对融资约束的缓解效应、作用机制及影响路径。研究表明：良好的企业ESG 表现有助于企业走出融资约束困境，并且企业ESG 表现对融资约束的缓解效应在中小规模企业中更为明显。从企业ESG 表现缓解融资约束的作用机制来看，企业ESG 表现不仅能发挥信号效应，帮助企业获得更多的分析师关注，还能发挥治理效应，缓解委托代理冲突。从企业ESG 表现对融资约束的影响路径来看，企业ESG 表现可以帮助企业获得更低成本的债务融资和股权融资以缓解融资约束。今后，政府应进一步规范企业ESG 信息披露的法律法规，鼓励第三方机构积极开展对企业ESG 信息披露的核查与评估；企业应建立并完善ESG 治理架构、积极开展绿色实践，以提升自身ESG 表现。

关键词：企业ESG 表现；融资约束；信号效应；治理效应

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1007-8576（2023）02-0048-10

DOI：10.16716/j.cnki.65-1030/f.2023.02.005

一、引言

经济结构调整的壮丽图景离不开“绿色”打底，碳达峰和碳中和战略目标彰显了我国绿色發展伟力。随着“双碳”目标的提出，政府不仅对经济社会发展全面向绿色低碳转型作出了新要求，还设立了碳减排支持工具，引导金融资源流向绿色低碳产业，推动建立以绿色发展为增长动力的现代经济体系。因此，绿色投资和ESG理念得到了我国资本市场的进一步关注。ESG是一种关注企业环境、社会和公司治理的综合性评价体系，通常被作为衡量企业可持续发展水平以及评价长期投资可行性的重要参考。一方面，ESG本土化得到越来越多的关注，企业加强ESG信息披露已成定势。2016年至今，我国陆续出台了一系列要求披露企业ESG信息的政策文件，如2018年修订的《上市公司治理准则》明确了上市公司应当披露ESG信息，强化了上市公司的带头作用；2022年《上市公司投资者关系管理工作指引》明确指出上市公司与投资者的沟通内容应增加ESG信息。另一方面，企业也意识到ESG关系到企业的可持续发展，在贯彻ESG理念的过程中企业需要平衡投入与产出之间的矛盾。

企业开展ESG建设可能会产生短期成本，但也会产生长期效益。一方面，较好的企业ESG表现能够帮助企业获得利益相关者和市场的认可，从而提高企业声誉，实现企业价值［1-2］。另一方面，较好的企业ESG表现能够帮助企业获得更多的投资倾斜，从而实现更有效的资源配置。长期来看，ESG表现可以带来融资成本降低［3-4］。企业在融资方面普遍面临着成本高、效率低的困难，随着市场越来越关注企业的ESG表现，良好的ESG表现能够为企业带来更多的融资机遇。

融资约束产生的主要原因是企业与资金持有人的信息不对称和委托代理冲突。一方面，企业加强信息披露，能够吸引中介机构的介入，在分析师充分挖掘和解读企业信息的基础上，帮助资金持有者更好地了解企业，从而有效缓解资金需求者与资金供给者之间的信息逆差。张纯［5］指出主动的信息披露能够有效缓解企业面临的信息不对称问题，其主要是通过将企业的财务与非财务信息充分转化为信息优势以得到分析师的关注，进而提高企业私有信息的传播效率，促进信息的有效共通，从而缓解企业面临的融资约束。另一方面，企业内部普遍存在的代理问题使得投资者要求更高的风险溢价补偿，从而产生了外源融资困难问题［6-7］。而企业积极主动披露ESG信息，能够促使股东及债权人对企业的经营状况发挥监督治理作用，从而缓解企业面临的委托代理冲突。不少学者从单个环境［8-9］、社会责任［10-11］、公司治理［12-13］角度探讨企业ESG表现对融资约束的作用，但鲜有学者从整体出发研究其对融资约束的影响。

鉴于此，本文基于2015—2020年我国沪深A股上市公司ESG表现数据，探讨企业ESG表现能否缓解融资约束并解决企业融资贵的问题，同时讨论企业ESG表现缓解融资约束的作用机制。本文可能的边际贡献在于：一是探讨企业ESG表现对融资约束的影响并关注了这一影响在企业规模方面的异质性，丰富了企业ESG表现的相关研究；二是从分析师关注角度来探讨企业ESG表现发挥的信号传递作用，丰富了分析师关注视角的研究。

二、理论分析与研究假说

根据信息不对称理论和委托代理理论，企业在向外融资时，投资者会由于不确定性而向企业要求更高的风险溢价，这增大了企业外源融资的难度。在信息不对称存在的前提下，处于信息劣势的投资者难以对企业进行有效监督，这使得管理层有更大的决策自由度，其可能会为了追求一己私利而损害投资者的利益。因此，随着代理冲突的加剧，投资者会要求更高的风险溢价来应对风险［14］，进而导致企业融资约束加剧。企业ESG表现向外界传递了企业环境、社会和公司治理等方面的信号，是外界评价企业实际表现的重要参考之一。

首先，企业ESG表现可以通过发挥信号效应降低融资成本。企业ESG表现向外界传递了较多关于企业特质的非财务信息，具有重要的信息传递功能。相关评级机构构建了完备的评级体系以考量企业ESG表现，评价维度涉及环境、社会及公司治理3个方面。从信息披露角度看，企业ESG表现基于ESG信息披露，资金持有者基于企业ESG表现能更为客观直接地了解企业所传递的信息。企业ESG表现中包含的环境治理方面的信息可以帮助资金持有者了解企业绿色环保行为，减轻其对企业环保风险的担忧［9］。与此同时，企业ESG表现中包含的社会责任方面的信息可对外展现企业的责任担当，不仅能够帮助企业获得政府和国有银行的支持，还能向其他资金持有者传递企业积极履行社会责任的信号，提升投资者信心，缓解融资约束［15］。因此，企业ESG表现作为企业年报的有力补充，可使投资者获得更多的信息增量［16］，弥补利益相关者对企业发展认知的不足，提升投资者信心，进而缓解企业面临的融资约束。

其次，企业ESG表现可以通过发挥治理效应降低代理成本，从而缓解融资约束。企业的两权分立在一定程度上造成了投资者与管理层之间的利益冲突，管理层的自利行为加剧了投资者的不信任，使得企业在外源融资时面临代理问题。一方面，企业披露ESG层面信息能够对企业的治理结构和内部控制形成一定的约束力，从而提高企业治理水平，约束管理层的投机行为，缓解代理冲突。另一方面，企业通过披露ESG信息可以提高企业信息透明度，有效降低投资者的信息获取成本，同时也有利于外部投资者实现对企业的外部监督，缓解代理冲突，进而缓解企业面临的融资约束。

综上，良好的企业ESG表现提供了企业财务与非财务信息，能够帮助资金持有者更好地了解和监督企业。因此，ESG表现好的企业能够获得更低成本的融资，从而缓解企业融资约束。据此，本文提出研究假说1即良好的企业ESG表现对融资约束具有缓解作用。

企业规模会对企业ESG表现与融资约束之间的关系产生影响。大规模企业的资源禀赋要强于中小规模企业，能够获得更多的资源，信息透明度也更高。因此相较于中小规模企业，大规模企业在融资过程中可以发挥其规模优势和声誉优势以获得资金持有者的青睐，更易以较低成本获得金融支持。而中小规模企业往往资产规模小、经济实力弱，抵御外部环境风险的能力较差，信息不对称、信息不完备等问题较为突出，投资者也会因此提高所要求的风险溢价。因此，中小规模企业积极披露ESG信息，能够在更大程度上帮助投资者全面了解企业的经营管理信息，更加充分地识别企业内部经营风险和偿债能力，从而缓解融资约束。据此，本文提出研究假说2即相较于大规模企业，良好的企业ESG表现更能缓解中小规模企业的融资约束。

三、研究设计

（一）变量选取

1.被解释变量。本文的被解释变量为融资约束（KZ）。借鉴Kaplan［17］的方法，本文采用KZ指数来评价企业面临的融资约束程度。KZ指数越大，说明企业面临的融资约束越严重。

2.解释变量。本文的解释变量为企业ESG表现（ESG），采用华证ESG评级数据对样本企业ESG表现进行量化评价。华证ESG评级数据主要来自可获得的企业公开信息，通过完善的评价体系来对企业环境、社会及公司治理方面积极或消极的信息进行量化评估，其评价指标设置与A股上市公司的信息披露联系紧密，在剔除不适用指标的同时还增加了符合我国国情的特色指标，如扶贫、乡村振兴等。

华证ESG评级数据从低到高共分为9个等级，解释变量企业ESG表现（ESG）按照这9个等级从低到高依次赋值为1～9。

3.控制变量。本文借鉴于连超［18］、姜付秀［19］的做法，选取企业规模（Size）、资产收益率（Roa）、资产负债率（Lev）、总资产周转率（TAT）、企业成长率（Growth）、企业性质（State）作为控制变量。另外，还控制了年度（year）和行业（industry）固定效应。上述变量定义如表1所示。

（二）模型构建

首先，本文构建模型（1）来检验企业ESG表现对融资约束的影响，具体形式如下：

 KZ =α0 +α1ESG +Σαi Controls +Σindustry +Σyear + ε （1）式（1）中，KZ 為企业所受融资约束程度，ESG 为企业ESG表现得分，Controls 为前文涉及的所有控制变量，industry 为行业虚拟变量，year 为年份虚拟变量，ε为误差项。其次，构建模型（2）来检验企业ESG表现缓解融资约束的作用在不同规模企业中是否存在差异，具体形式如下：

KZ =α0 +α1ESG +α2Size +α3ESG ×Size +Σαi Controls +Σindustry +Σyear + ε （2）

式（2）中，size 为企业规模，交乘项ESG×Size 用来检验研究假说2，若系数为正表明良好的企业ESG表现更能缓解中小规模企业的融资约束，其余变量同式（1）。

（三）数据来源与描述性统计

考虑到数据的可得性，本文以2015—2020年我国沪深A股上市公司为研究样本，并进行如下筛选：一是剔除金融业、ST、*ST样本；二是剔除主要变量数据缺失的样本。其中ESG评级数据来自华证上市公司ESG数据库，其余变量数据均来自国泰安数据库。经筛选共获得10574个样本，主要变量的描述性统计结果如表2所示。由表2可知：融资约束（KZ）的均值为2.070、标准差为1.314、最大值为6.249、最小值为0.055，说明大部分样本企业都受到了融资约束的影响，且所受融资约束的程度存在较大差异；KZ 的中位数小于均值，说明大部分样本企业所面临的融资约束高于平均水平，也侧面反映出我国大部分企业都面临融资困难问题；企业ESG表现（ESG）的均值为6.423、标准差为1.206，表明样本企业ESG表现中等且存在差异。

四、实证分析

（一）基准回归结果

表3是企业ESG表现对融资约束影响的回归结果。由表3列（1）可知，ESG 对KZ 的回归系数在5%水平显著为负，表明良好的企业ESG表现能够缓解融资约束，研究假说1得以验证。换言之，ESG表现良好的企业往往更容易获得外源融资，因而不容易陷入融资约束的泥潭。

由表3列（2）可知，ESG 对KZ 的回归系数在5%水平显著为负，与列（1）结果相符。交乘项ESG×Size 的回归系数在1%水平显著为正，初步说明良好的企业ESG表现缓解融资约束的作用对于大规模企业而言较弱，即良好的企业ESG表现更能缓解中小规模企业的融资约束，研究假说2得以验证。为增强研究结论的可靠性，本文按照是否大于企业规模均值将样本分为大规模企业组与中小规模企业组并进行回归，结果如表3列（3）所示。可知中小规模企业组中ESG 的回归系数为-0.051且在1%水平显著，而大规模企业组中ESG 的回归系数并不显著。表明相较于大规模企业，中小规模企业良好的ESG表现对于缓解融资约束的效果更好，中小规模企业更应该积极披露ESG信息来应对外源融资困境。综上，可以认为良好的企业ESG表现对于缓解中小规模企业融资困难的作用更显著。

（二）稳健性检验

本文通过实证检验发现企业ESG表现有助于缓解融资约束，为保证结果的稳健性，通过以下方式进行稳健性检验，结果如表4所示。一是替换被解释变量。对融资约束的度量方式很可能影响实证结果，为此本文使用SA指数［20］替换KZ指数进行回归，结果见表4。可以看出ESG 对SA 的回归系数在10%水平显著为负，支持基准回归结果，说明前文结论稳健。二是将被解释变量滞后一期。鉴于企业ESG表现能够影响融资约束，本期的ESG表现可能对下一期的融资约束产生滞后性影响，为探究其影响的持续性，本文使用融资约束滞后一期处理方法进一步进行稳健性检验，结果见表4。可以看出ESG 对滞后一期融资约束（KZt+1）的回归系数为-0.082且在1%水平显著，支持基准回归结果，表明随着时间的变化，良好的企业ESG表现对融资约束的缓解作用在时间上具有一定的持续性，说明前文结论稳健。

（三）企业ESG表现缓解融资约束的作用机制分析

企业ESG表现可以向资金持有者传递企业环境、社会及公司治理方面的积极信号，缓解企业与外部资金持有者的信息不对称，同时能够发挥积极的治理作用，吸引更多投资，缓解企业融资约束。因此，本文进一步分析企业ESG表现能否通过发挥信号效应和治理效应来缓解融资约束。

1.信号效应。企业ESG表现可以作为一种信号传递机制向外界传递企业环境友好、积极履行社会责任和内部治理完善的信号，这一利好信号的传递有利于投资者作出关注企业成长的价值投资，从而缓解企业融资约束。在这一过程中企业ESG表现发挥了降低信息不对称程度的作用，资本市场中介机构的介入能够在企业与资本市场之间搭建沟通的桥梁。Lang［21］指出分析师关注可以作为替代变量来衡量外界获取企业内部信息的程度，也可以被视为衡量企业外部信息环境的重要指标。分析师的关注程度在一定意义上反映了企业所获得的市场重视程度。也就是说，分析师对企业财务和非财务状况的研究和预测越多，资本市场对企业的关注度就越高，企业外部信息环境的透明度也越高。既有研究表明，分析師关注能够发挥信息纽带的作用，提高信息透明度，有助于企业解决融资成本高、融资效率低等问题［22-24］。一方面，分析师作为信息的解读者，可以运用自己的专业知识和技能对企业ESG披露信息进行更为细致的解读，并且能够将信息以一种通俗易懂的方式传递给信息使用者，增强信息的可理解性和可用性；另一方面，分析师作为信息的传递者能够主动关注企业ESG披露信息，并且会对外公布对这些企业的投资意见，从而将这些非财务性信息通过分析师这一媒介传递给投资者，增强了信息传播的及时性。因此，基于信号传递理论，企业ESG信息能够通过分析师关注更高效地传递给处于信息劣势的外部投资者，从而有利于外部投资者了解企业，增强外部投资者的投资信心，进而缓解企业面临的融资约束。

本文采用分析师关注（Attention）作为信息不对称程度的度量指标，以检验企业ESG表现能否通过发挥信号效应来缓解融资约束，回归结果如表5列（1）所示。可以看出ESG 对Attention 的回归系数在1%水平显著为正，说明良好的企业ESG表现有助于吸引更多的分析师关注。Attention 对KZ 的回归系数在10%水平显著为负，说明分析师关注有助于缓解企业融资约束。同时ESG 对KZ 的回归系数显著为负，与基准回归结果相符。以上结果说明分析师关注在企业ESG表现与融资约束之间的关系中发挥着部分中介作用，即良好的企业ESG表现有助于企业获得更多的分析师关注，从而缓解融资约束，降低企业外源融资难度。

2.治理效应。ESG信息披露能够发挥监督作用，提升企业治理水平，缓解投资者与企业之间的委托代理冲突，从而缓解融资约束。委托代理冲突不仅包括股东与管理层之间的矛盾［25］，还包括大股东与小股东之间的矛盾［26］。一方面，ESG信息披露能够作为企业治理水平和管理层能力的反映来激励和监督管理层，此类信息可以成为投资者和管理层签订契约的基础，从而降低第一类代理成本；另一方面，ESG信息披露也可成为广大中小股东的信息来源，能够在一定程度上对控股股东的掏空行为起到监督和约束作用，提高投资效率，从而降低第二类代理成本。因此，ESG信息披露不仅起到了信号传递的作用，还在一定程度上强化了外部投资者对企业的监督，避免企业因内部管理层的自利行为而产生与投资者的利益冲突，治理水平提升有助于企业获得外部投资者的看好，从而减轻企业融资贵的负担。因此，ESG表现可以通过缓解企业面临的委托代理冲突来缓解融资约束。

本文参考罗进辉［27］的研究，使用其他应收款与总资产的比值衡量委托代理成本（Agency）以检验企业ESG表现能否通过发挥治理效应来缓解融资约束，其值越大说明企业委托代理成本越高。治理效应的回归结果如表5列（2）所示，可以看出ESG 对Agency 的回归系数在1%水平显著为负，说明良好的企业ESG表现能够降低企业的委托代理成本。而Agency 对KZ 的回归系数显著为正，说明随着企业委托代理成本降低，企业受到的融资约束程度也有所降低。同时，ESG 对KZ 的回归系数显著为负，与基准回归结果相符。以上结果说明企业管理层出于自利动机会产生损害投资者利益的行为，而良好的企业ESG表现可以有效抑制管理层代理问题所导致的融资约束问题。

（四）进一步分析

前已述及企业ESG表现有助于缓解融资约束，那么企业ESG表现能否降低企业在资本市场的资金筹集成本从而帮助企业解决融资贵的难题呢？首先，企业ESG表现可以吸引中介机构的关注，借助分析师关注进一步挖掘和解读企业财务与非财务方面的信息，让投资者更加全面地了解企业，降低其在投资过程中要求的风险溢价，从而降低企业融资成本。其次，企业ESG表现能够释放信息增量，提高资金持有者对企业的整体评价，提高股票流动率，进而降低股权融资成本［16］。最后，企业ESG表现能够降低银行与企业的信息不对称程度，从而增强银行信贷的易获得性，降低债务融资成本［28］。为验证企业ESG表现对融资成本的影响，本文借鉴张淑惠［29］的做法，采用资本资产定价模型来测度企业的股权融资成本（capm）；借鉴倪娟［30］的做法，采用利息支出与公司平均负债总额的比值来衡量企业的债务融资成本（debt），回归结果见表6。由表6可以看出，ESG 对capm 的回归系数在5%水平显著为负，表明良好的企业ESG表现有助于降低企业的股权融资成本；ESG 对debt 的回归系数在1%水平显著为负，表明良好的企业ESG表现显著降低了企业的债务融资成本。综上可以认为，良好的企业ESG表现有助于降低企业的股权融资和债务融资成本，从而帮助企业解决融资贵的难题。

五、结论与启示

本文以2015—2020年我国沪深A股上市公司为样本，实证检验企业ESG表现对融资约束的缓解效应、作用机制及影响路径。结果表明：良好的企业ESG表现对融资约束有缓解作用，与大规模企业相比，良好的ESG表现能够更为有效地缓解中小规模企业的融资约束。企业ESG表现缓解融资约束的作用机制在于，良好的ESG表现能够帮助企业吸引资本市场中介机构的注意，获得更多的分析师关注，缓解资金持有者与企业之间的信息不对称。此外，良好的ESG表现还能有效缓解企业面临的委托代理冲突，进而缓解企业融资约束。由企业ESG表现影响融资约束的路径分析可知，企业ESG表现能够推动企业以较低成本获得股权融资和债务融资。本文的研究结论表明，良好的ESG表现能够有效助力企业走出融资困境，提高市场资源配置效率。基于上述结论，得到如下启示：

第一，从政府角度来看，企业ESG信息披露离不开政府的监管，政府应进一步规范企业ESG信息披露的法律法规，完善企业ESG信息评价体系，建立健全企业ESG信息披露机制。与此同时，为引导企业积极披露ESG信息，政府及有关部门应进一步完善企业ESG信息披露的激励机制，对ESG信息披露较差的企业加大惩戒力度，同时出台一定的财税优惠政策鼓励企业积极披露ESG信息，优先分配资源给积极披露ESG信息的企业，提高资源配置效率。此外，应鼓励第三方机构积极开展对企业ESG信息披露的核查与评估，提升企业ESG信息披露的完整性、规范性。促进评估机构提升团队专业化水平，完善ESG评级的方法和标准，增强ESG评级的透明度和解释力度。

第二，从企业角度来看，企业不仅应将ESG问题纳入企业的战略规划中，还应建立并完善ESG治理架构，以提升ESG表现。企业可持续发展战略的落实需要关照所有利益相关方，同时还需要处理好ESG问题。企业应将ESG作为企业发展的战略指引，聚焦企业环境、社会和公司治理问题，同时结合公司治理现状、业务特性、社会价值等情况进行综合考虑和个性化设计，建立覆盖全层级、分工明确、权责清晰的ESG治理架构，为企业ESG战略的落实保驾护航。

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（责任编辑：孙竹青）