敏感性分析在房地产投资项目中的应用—以ZQD项目为例

曾伟伟

一、房地产投资项目不确定性分析主要分析方法

（一）盈亏平衡分析法：盈亏平衡分析实质是对项目进行本量利分析，运用管理会计的成本分析思维，将成本进行两个不同维度的划分，形成固定成本和变动成本，以此计算出保本量、保本额等数据指标。盈亏平衡分析包括动态盈亏平衡分析和静态盈亏平衡分析，其中静态盈亏平衡分析计算比较简便，因此在实际中运用较多。对本项目进行盈亏平衡分析，其核心是计算出项目的盈亏平衡点。盈亏平衡点越小，说明项目的抗风险能力越强，项目在财务上是可行的。

（二）敏感性分析法：对项目进行敏感性分析，有助于投资者对项目开发的主要风险点进行把控，能够识别出对项目影响较大的数据指标。在对项目进行敏感性分析时，首先要明确自变量指标，并确定自变量的变化幅度范围，然后使用财务评价指标作为因变量，再计算出相应的敏感度系数（E）和临界值。临界值实际上就是项使得项目的内涵报酬率等于折现率，可以使用插值法进行计算。敏感度系数（E）=△A/△F,以此来评价项目的主要风险点。

二、敏感性分析在房地产投资项目中的应用

（一）ZQD房地产投资项目数据概况

设定前期筹建阶段和纯施工建设阶段为0期间，销售和施工混合阶段设为经营期，分别是1-4期间，每期为半年，总时期2年。预计总投资成本费用为74827万元，预计总销售收入为85816万元。在各期（0-4）预计投入其他成本费用额分别：34163万元、5980万元、5731万元、3215万元、4081万元；在各期（0-3）预计建安成本分别为：8998万元、4499万元、4499万元；在各期（1-4）预计所得税分别为：1354万元、940万元、513万元、855万元；在以后各期（1-4）预计销售收入分别为：31728万元、22018万元、12026万元、20043万元；现金净流量=现金流入量-现金流出量，可以计算出0-4期的现金净流量分别为：-43161万元、19895万元、10848万元、8298万元、15107万元，累计现金净流量为10989万元。设定年基准收益率为10%、半年基准收益率为5%、经营期2年。因为项目的各项成本、收入数据都是基于现行市场以及过往项目的开发经验来进行估算的，所以具有不确定性。为了衡量不确定性因素的变化会给项目带来的投资风险大小，衡量该项目的抗风险能力，确定此项目是否具有可行性，需要对该投资项目进行敏感性分析。

根据各期数据绘制现金该项目的流量图，如下图1。

图1 现金流量图

（二）确定项目分析指标

对于房地产开发而言，开发过程中涉及各种各样的成本，都是有可能发生变化的。本项目的开发地块是采用招牌挂的形式出售，并且企业有自己的投资预算，所以获取项目地块价款相对稳定。根据以往项目开发经验，建安成本和销售收入是主要的变化因素，因为建安成本占总成本的比重相对较大，建安成本中也包含着人工成本和材料成本，人工和原材料价格随着市场情况的变化很容易发生较大波动，是比较大的变量。因此，结合市场情况和过往开发项目经验，设定建安成本和销售收入做为自变量在-15%—15%之间进行波动，使用内含报酬率（IRR）、税后净现值（NPV）、静态投资回收期以及动态投资回收期作为敏感性分析中的财务评价指标，采用单因素敏感性分析方法对本项目进行敏感性分析。

1.计算净现值

净现值是指将一个投资项目的各个经营期间所产生的现金净流量按一定的基准收益率进行折现到零时点，设定初始投资额为负值，将折现后的数值和初始投资额累加，计算出净现值。净现值的数值可以显示出一个项目的盈利能力能否满足投资者的要求。一般情况下，项目的净现值大于0，说明项目满足投资者所要求的必要回报率，此项目具有可行性。结合各期的现金净流量数据，并运用公式：其中CI表示现金流入，CO表示现金的流出，可以得出此项目的净现值。

累计FNPV为5224.13万元，净现值大于0，说明此投资项目具有可行性。

2.计算内含报酬率

项目内含报酬率的计算原理是将各期的现金净流量折现到原点时期，使其净现值为零的那个折现率，这个计算出的折现率即为该项目的内含报酬率，这个值越大越好，越大说明项目的收益率越高，盈利能力越强，是一个重要的项目评价指标。结合前述各期的现金净流量数据，并运用公式：，其中CI表示现金的流入，CO表示现金的流出表示各期产生的现金净流量，t代表各期间，ic表示内含报酬率，详细计算如下

0=-43161+19895*（1+ic）-1+10848*（1+i0）-2+8298*(1+i0)-3+15107*(1+i0)-4

半年期内含报酬率：ic=10.51%；

年内含报酬率：ic=(1+10.51%)2-1=22.12%

可知，此项目的年内涵报酬率为22.12%，大于设定的行业基准内含报酬率10%，所以此项目是具有可行性的。

3.计算静态投资回收期

结合上述现金净流量数据，设定的经营期为2年。计算出税后静态投资回收期，税后静态投资回收期=（累计经营净现金流量为正时间-0.5）+0.5*（上年累计净现金流量绝对值/当年经营净现金流量），将计算出的投资回收期和经营期进行对比分析，最后衡量出该项目投资回收的速度能力，进而判断该项目的财务可行性。静态投资回收期=2-0.5+│0.5*（-43161+19895+10848+8298）/15107│=1.64年，可知项目的税后静态投资回收期为1.64年，在设定的2年经营期范围内，项目具有可行性。

4.计算动态投资回收期

设定的经营期为2年，再按照设定年化基准收益率约10%，半年基准收益率5%进行折现，结合前述各期现金净流量数据计算出各期间的净现值。以此计算出税后动态投资回收期，税后动态投资回收期=（累计净现值为正时间-0.5）+0.5*（上年累计净现值绝对值/当年净现值），将计算出的动态投资回收期和经营期进行对比分析，最后衡量出该项目投资回收的速度能力，进而判断该项目的财务可行性。详细计算数据如下。

动态投资回收期=2-0.5+0.5*│-43161+19895*（1+5%）-1+10848*（1+5%）-2+8298*（1+5%）-3│/15107*（1+5%）-4

=1.5-（-43161+18947.73+9839.56+7168.38）/12428.97

=1.79年

计算出的税后动态投资回收期为1.79年，数据结果小于设定的经营期2年，可见本项目投资回收能力还是不错的，因此本项目具备可行性。

（三）单因素敏感性分析

单因素敏感性分析是指在分析不确定性因素时，每次计算只改变一个变量的数值，其他因素不变，分别计算得出因变量的数值。此项目根据市场情况和过往开发项目的经验，选定建安成本和销售收入指标为自变量，使用内含报酬率（IRR）、税后净现值（NPV）、静态投资回收期以及动态投资回收期作为敏感性分析中的财务评价因变量指标，采用单因素敏感性分析方法对本项目进行敏感性分析。使因变量：建安成本和销售收入在-15%—15%之间进行波动，分别计算出此项目在各个变化幅度内的税后净现值数值，运用敏感度系数公式（E）=△A/△F,其中△A表示因变量的变化幅度，△F表示自变量的变化幅度，结合前述计算的基本净现值、内含报酬率、静态投资回收期、动态投资回收期数据，据此分别计算出净现值以及内含报酬率对销售收入、建安成本在范围内波动的敏感度，具体数据计算如下。

1.净现值敏感度分析

由上表1数据可知，销售收入的敏感度系数为6.79，建安成本的敏感度系数为-1.74，显示出销售收入的变化将会导致项目税后净现值产生相对较大的波动；建安成本的变化相对于销售收入的变化对税后净现值的影响相对就小很多，相对销售收入而言，建安成本是不敏感因素，其产生的波动不会大幅度的影响项目的税后净现值。因此对税后净现值而言,销售收入的波动是首位的影响因素，其次是建安成本的变化。此外，在设定的销售收入和建安成本在波动范围内，本项目的净现值基本上都是大于零的，仅仅是在销售收入的降幅高达15%时，项目的税后净现值为-98，稍小于零。显示出了本项目具有较强的抗风险能力。

表1 净现值敏感度分析表

2.内含报酬率敏感度分析

由上表2数据可知，销售收入的敏感度系数为3.5，建安成本的敏感度系数为-1，显示出销售收入的变化将会导致项目内涵报酬率产生相对较大的波动；建安成本的变化相对于销售收入的变化对税后净现值的影响相对就小很多，其产生的波动不会大幅度的影响项目的内涵报酬率。因此对内涵报酬率而言,销售收入的波动是排在第一位的影响因素，其次是建安成本的波动，所以首要关注的风险是销售收入的变化，其次是建安成本的变化；此外，在设定的销售收入和建安成本在波动范围内，本项目的内涵报酬率基本上都是大于基准收益率10%的，仅仅是在销售收入的降幅高达15%时，项目的内含报酬率为10.04%，也和基准收益率10%持平。显示出了本项目具有较强的抗风险能力。

表2 内含报酬率敏感度分析表

3.静态投资回收期敏感度分析

设定建安成本和销售收入做为自变量在-15%、-10%、-5%、0%、5%、10%、15%之间进行波动，结合静态投资回收期计算公式；通过计算，销售收入在范围内的变化，导致静态投资回收期的变化分别为1.82年、1.75年、1.69年、1.58年、1.64年、1.53年、1.49年；建安成本在范围内的变化导致静态投资回收期的变化分别为1.58年、1.64年、1.62年、1.65年、1.64年、1.67年、1.69年；可见随着销售收入的增加，建安成本的降低，静态投资回收期也在相应的变短，但变化幅度偏小，其敏感度系数也相对较小，并且项目在设定的波动范围内，项目的静态投资回收期都小于2年，显示出较强的抗风险能力。所以，本项目在设定波动范围内，销售收入的变化以及建安成本的变化，对项目的静态投资回收期影响有限。

4.动态投资回收期敏感度分析

设定建安成本和销售收入做为自变量在-15%、-10%、-5%、0%、5%、10%、15%之间进行波动，结合动态投资回收期计算公式，通过计算，销售收入在范围内的变化导致动态投资回收期的变化分别为2.00年、1.93年、1.86年、1.79年、1.73年、1.67年、1.61年；建安成本在范围内的变化导致动态投资回收期的变化分别为1.73年、1.75年、1.77年、1.79年、1.81年、1.83年、1.85年；可知随着销售收入的增加，建安成本的降低，动态投资回收期也在相应的变短，但动态投资回收期的变化幅度偏小，并且项目在设定的波动范围内，项目的动态投资回收期基本都小于2年，即使销售收入在最大值15%的范围波动，其动态投资回收期也大约为2年，显示出较强的抗风险能力。所以，本项目在设定波动范围内，销售收入的变化以及建安成本的变化，对项目的动态投资回收期影响有限。

三、结论

本文通过运用单因素敏感度分析，选取敏感性分析的重要指标，分析内含报酬率、净现值、静态投资回收期、动态投资回收期对不确定因素：建安成本、销售收入在一定范围内波动的反应大小。其实质是运用敏感度计算公式再结合Excel表格工具，通过去逐一计算特定变量的变化数值，来衡量该因素的变化对项目的影响大小，据此评估项目的可行性与抗风险能力。根据上述的分析结果，可知本项目具有较好的抗风险能力，能满足可行性要求。