完善公募REITs治理的几点思考——基于上市公司监管实践的视角

张亚飞

2020年4月，国家发改委和中国证监会联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，中国公募REITs（以下简称“公募REITs”）试点工作正式启航。公募REITs的推出对于引入资金活水，盘活我国规模庞大的基础设施资产，降低实体经济杠杆率发挥着重要作用。从试点工作的实际看，已发行上市的公募REITs覆盖范围包括污水处理、高速公路、保障房等主要基础设施类别；上市公募REITs换手率低，分红率高，资产升值显著，投资价值凸显。

公募REITs以现有的法律框架和法律供给为基础，用最小的制度改革成本，连接多项法律架构优势而创设。作为一项具有中国特色的金融创新产品，公募REITs与常规的公募基金产品差异较大，更多体现了实体经济运营的特征。本文从公募REITs的结构和属性出发，分析因其“独具一格”的创新属性而带来的主要治理难题，并论证通过借鉴我国上市公司的监管实践完善公募REITs治理的必要性和可行性，以期为我国公募REITs的平稳健康发展提供一些建设性的建议。

公募REITs的结构和属性

公募REITs的法律结构

根据海外发达REITs市场的实践，从法律形式上看，REITs产品主要可以分为公司型和契约型。我国的公募REITs属于契约信托型REITs。公募REITs通过“公募基金+资产管理计划”的双层信托法律关系持有底层基础设施，具有结构层级复杂、参与主体众多等直观表象，与一般的证券投资基金的结构差异较大（见图1）。

图1 公募REITs产品法律结构图

公募REITs的独特属性

公募REITs与公募基金资管产品的主要差异。除产品结构的差异外，公募REITs名曰“基础设施证券投资基金”，但其和传统的公募基金相比有显著差异，主要表现在两点：一是两者的投资标的、收益来源的显著差异；二是两者估值体系的显著差异。

常规公募基金的投资标的通常由几千只股票和债券构成，基金管理人并不参与投资标的的管理运营，而是通过对资本市场的信息分析进行择时和换手操作，以证券的买入、卖出的交易形式为投资者创造价值。公募REITs的底层资产是基础设施100%的股权，其产品的收益来源于基础设施资产的运营管理，从属于实体经济运营的范畴。经济收益获得模式的根本不同，实际上也就意味着两类产品在治理机制和监管上的侧重点存在显著的差异化需求。

传统的公募基金的产品净值计算简明易得，每日更新并公之于众；而公募REITs的运营管理的透明度有限，属于“非标”产品，难以及时、准确地对其估值，这也在事实上对公募REITs的信息披露提出了有别于传统基金产品的新要求。

公募REITs与上市公司主要特征的共性。从收益获得的途径看，公募REITs的投资人与上市公司投资人一样，均从实体经济的经营管理中获得收益。从持股对象看，两者均面向公众，具有“公共产品”的特征，区别在于：上市公司的投资者直接持有上市公司股权，公募REITs的投资者以公募基金为载体获得底层资产的股权收益回报。因此，无论是上市公司还是公募REITs，都需要强化信息披露机制和制衡机制，防范强势利益方通过同业竞争和关联交易等损害股东权益等问题。

公募REITs存在的主要治理问题

公募REITs通过实体经济的运营为投资人创造价值，其治理机制关注的重点应在于通过强化对相关利益方的监管、完善信息披露和制衡机制等，有效防范底层资产在运营中通过同业竞争、关联交易、利益输送等方式侵害基金持有人利益的行为。由于结构的复杂性和属性的独特性，原始权益人权责问题、信息披露制度有待完善和持有人大会机制难以有效保障持有人利益，是公募REITs的三个主要治理问题。

原始权益人的权责问题

相较于常规公募基金，原始权益人是公募REITs的独有问题。原始权益人在公募REITs治理中的角色和地位独特且重要，客观上使公募REITs的委托代理、利益博弈问题更加复杂。然而，在现行的监管中，对原始权益人存在一定的监管空白。

原始权益人在公募REITs设立前的角色。原始权益人是公募REITs业务承揽中的甲方，公募REITs的大股东（部分项目的控股股东）主要通过招投标的方式遴选标的资产的公募基金管理人。在公募REITs设立前，原始权益人出于防止国有资产流失、政策要求、经济利益、就业保障等考量，存在对拟转让的底层基础设施资产实际控制权的诉求。原始权益人主要通过与基金管理人签订委托管理协议等形式，确定公募REITs发行后原始权益人的管理角色等问题，包括但不限于委托管理权限和管理团队“原班人马”的职务安排、劳动合同保障等细节。据统计，截至2022年10月，已上市的19单公募REITs全部由原始权益人或其关联方承担管理职责。

公募REITs底层资产的涵盖范围广泛，一些基础设施类别，如新能源发电、数据中心等，具有一定的技术复杂性。而囿于专业的限制，公募REITs基金管理人难以对相关设施设备的技术、质量等专业问题进行充分尽调，所以存在技术上的信息不对称问题。而公募REITs监管要求基金管理人承担底层资产的管理并对管理结果负责，这容易导致原始权益人“以次充好”资产供给的逆向选择问题。

公募REITs底层资产管理中原始权益人的角色问题。在公募REITs试点工作中，基金管理人主要委托原始权益人进行底层资产的运营管理，其自身承担的更多是监督者的角色。原始权益人的大股东（控股股东）地位和对项目实际管理权的掌控在客观上使公募REITs的关联交易、同业竞争、利益冲突等问题更加复杂化。

信息披露问题

原始权益人、项目公司董事、监事及高管的信息披露责任缺失。由于底层资产运营参与各方利益交织，存在通过合谋侵害基金持有人利益的可能性。鉴于此，明确原始权益人、项目公司董事、监事及高管的信息披露责任对于公募REITs的治理尤为重要和必要。

鉴于原始权益人在公募REITs治理架构中的独特性和重要性，按照权责一致的要求，其理应成为信息披露的责任主体。从一定意义上说，公募REITs的收益来源于底层资产运营管理公司董事、监事及高管的管理能力和敬业负责。同时，和原始权益人一样，董事、监事及高管亦是公募REITs治理中的重要利益相关方，同样有通过同业竞争、关联交易等行为侵害股东利益的便利性，因而在信息披露义务的规范上，其责任义务不宜缺失。现行的公募REITs监管仅明确了基金管理人的信息披露责任主体义务，对原始权益人、项目公司董事、监事及高管等的信息披露要求存在监管空白，这并不符合公募REITs运营的实际情况，容易产生权责脱钩、重要利益方逃避信息披露责任等问题。

信息披露机制应有别于常规公募基金产品。公募REITs信息披露的主要依据是证监会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引》，其上位法主要包括《证券投资基金法》和《公开募集证券投资基金信息披露管理办法》，上述法规主要针对常规的公募基金产品，从属于资管产品的监管范畴。照搬规范资管产品信息披露的要求规范公募REITs的信息披露并不适宜。公募REITs的经济收益来源于基础设施资产的运营，因此信息披露制度围绕的重点也应是基础设施的运营，而非关注其基础设施“证券投资基金”的外在表象。例如，现行的公募REITs信息披露机制对与底层资产管理相关的同业竞争、关联交易、利益冲突等缺乏明确的界定，且并未出台披露细则，与公募REITs的经济实质存在一定程度的脱节，不利于有效保护持有人的利益。

基金持有人大会机制难以有效保障投资人权益

现行的公募REITs持有人大会机制依托于常规公募基金产品的相关框架而设计。在规范常规公募基金产品的信托法律关系中，受托人（基金管理人）通常居于中心地位，而受益人制衡受托人的权力范围有限。

不同于资管产品的管理逻辑，公募REITs的经济实质要求持有人大会应具备上市公司股东会的特征，对底层资产的运营享有主动的知情权；同时，能够对通过关联交易、同业竞争等造成持有人利益损失的行为和责任方行使惩戒权。而在现行的公募REITs治理体系下，基金持有人大会虽有一定的议事权和决策权，但一般仅针对重大根本性条款的改变；持有人难以通过诸如撤换项目公司经营管理人员、要求经济赔偿等具体途径，对侵害持有人利益的行为进行有效惩戒。此外，由于持有人大会的权限主要来自基金合同，其权限的范围、力度和权利的法律保护力度远不及来自公司法和章程授权的股东会。

借鉴上市公司监管实践改善公募REITs治理的途径

参照上市公司监管控股股东方式监管原始权益人行为

控股股东在上市公司治理中发挥着重要作用。一方面，控股股东决定了管理层的构成和运营战略；另一方面，控股股东有通过同业竞争、关联交易等方式占用上市公司资金、侵害中小股东的便利途径。

基于原始权益人的独特性和重要性，建议应本着“实质大于形式”的精神，参照上市公司监管控股股东的方式来监管原始权益人的行为，切实防止公募REITs成为原始权益人的融资工具。具体而言，在项目的重组阶段，建议出台《基础设施投资基金技术尽调指引》，并完善相应的信息披露、承诺机制与惩戒措施，有效防范原始人在基础设施划转中“以次充好”的逆向供给；在公募REITs上市后的运营过程中，重点监管原始权益人与基金管理人、项目公司之间的关联交易、利益冲突等可能侵害中小股东权益的行为。

参照上市公司监管实践完善信息披露制度

明确信息披露的责任主体。新修订的《证券法》《上市公司信息披露管理办法》等上位法和监管实践，明确规定了控股股东、董事、监事及高管对信息披露的责任，同时要求在中期报告、年度报告、临时报告中披露控股股东以及实际控制人、上市公司董事、监事及高管的基本情况、变化情况、涉嫌犯罪等情况。相关制度权责清晰、执行性强，对于在新的监管环境下完善上市公司信息披露机制发挥了重要作用。

鉴于原始权益人、项目公司董事、监事及高管之于公募REITs治理的重要作用，应明确原始权益人、项目公司董事、监事及高管的信息披露相关义务，要求原始权益人和董事、监事及高管根据不同情形对信息披露的真实、准确和完整负责。同时，参照《证券法》关于违反信息披露的经济处罚相关立法内容，在监管层面制定违反公募REITs信息披露要求的经济处罚细则，以期能够事前震慑信息披露的违规违法行为，对信息披露惩戒有法可依。

细化对关联交易、利益冲突等问题的信息披露细则。在试点工作中，中国证监会对于公募REITs的关联交易的履行程序和信息披露作出了一些规定。例如，在项目尽调过程中，若基金管理人和原始权益人存在关联关系，应聘请第三方财务顾问负责项目的尽调；超过基金净资产5%的关联交易须提交基金持有人大会表决等，但对于关联主体的范围、关联交易的类型、关联交易的审核程序等细则并未明确规定。后续，随着上市公募REITs的供给不断增多，底层基础设施资产类型的不断丰富，建议借鉴上市公司监管中关于关联交易、利益冲突等问题的监管实践，结合公募REITs的实际情况，出台规范公募REITs关联交易、利益冲突信息披露细则指引文件，以期更好地规范公募REITs的关联交易、利益冲突等问题的监管，维护基金持有人的利益。

参照上市公司监管经验完善基金持有人大会机制

建立对持有人大会负责的独立董事和独立监事工作机制。独立董事和监事制度在上市公司规范上市公司治理、保护中小股东利益等方面发挥着重要作用。为有效制衡主要利益方，增加底层资产运营的透明度，减少信息不对称，建议在公募REITs持有人大会层级设立独立董事和独立监事制度。

独立董事和独立监事独立于公募基金管理人和原始权益人，仅对持有人大会负责，向持有人大会定期或不定期报告底层基础设施的运营情况。同时，为确保独立董事和独立监事的独立性，独立董事、独立监事开展工作的相关开支和人员薪酬，由公募REITs从管理收益中按照固定费率比例另行支出。在独立董事和独立监事的主要职责安排上，建议参照《上市公司独立董事规则》和《上市公司监事指引》的相关规定，重点应包含重大关联交易的事前认可和事后监督，董事、高管的履职情况的监督和公司经营、重大情况的知情权等。

发挥基金持有人大会日常机构的作用。作为基金持有人大会的补充————基金持有人大会日常机构（以下简称“日常机构”），具有召集程序简单、议事规则灵活，以及具有类似于基金持有人大会的职权等优势。截至目前，我国公募基金基本还没有日常机构的设置先例。

在公募REITs的治理中，建议完善关于日常机构的设置、组成和议事规则的相关规定，使之真正发挥常设机构的作用，有效的为基金持有人积极发声，代表基金持有人参与公募REITs的治理。例如，在监管规定上应明确日常机构应仿照上市公司董事会的召开频率，每年或每半年定期召开，使持有人大会的日常监管常态化；常设机构的组成人员在会上行使质询权和提案权，听取管理运营团队的定期汇报；制定关于基金管理人、原始权益人、资产运营管理公司董事、监事及高管侵害基金持有人权益的具体惩戒措施等。