定向可转债特有条款设计的动因及实施研究

吴凤菊（副教授）（南京审计大学金审学院 江苏 南京 210023）

一、引言

2018年11月，证监会发布《证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展》，鼓励上市公司把定向可转债作为并购重组中的支付工具，推动上市公司做优做强。这一文件的发布标志着我国正式推出定向可转债。可转债，即可转换债券，通常是指上市公司依法发行，债券持有人在一定期间内可按照约定的价格转换成公司股票的债券。按照发行对象的不同，可转债分为面向社会公众发行的公开可转债和面向特定对象发行的定向可转债。我国可转债市场自1992年兴起，初期发行数量较少，自2020年开始公开可转债数量激增，目前市场上的公开可转债已近400只。定向可转债自2019年才开始起步，目前仅有40余只，但其作为证监会试点的并购重组创新工具，未来发展空间较大。

现有关于可转债的文献大多研究的是公开可转债。关于发行公开可转债的动机与条款设置方面，Stein（1992）认为可转债是一种间接的股票融资方式，公开发行可转债可以向市场传递公司高质量发展的信号。Isagawa（2000）认为发行可转债能够减轻股东与债券持有人之间的代理冲突，在一定程度上解决资产替代问题。张永力和盛伟华（2010）认为，我国公开可转债一般同时有转股价格向下修正条款和赎回条款，这使得上市公司可通过一定手段强迫投资者提前转股。冯建芬等（2018）认为，为了降低投资者提前回售可转债的可能性，上市公司有必要设置转股价向下修正条款。而关于定向可转债的发行动因及条款设计方面，国内外文献相对较少。与公开可转债不同，定向可转债作为证监会试点的上市公司并购重组的新型支付方式，深入研究其特有的条款设计及其背后的动因十分必要。2019年我国仅有赛腾股份、新劲刚、继峰股份、华铭智能四家上市公司完成定向可转债发行登记，其条款设计具有较强的代表性。本文以最早发行的这四家上市公司定向可转债为例，从条款设计方面与同期发行的公开可转债进行对比分析，探讨定向可转债特有的条款设计及其背后的动因，并以赛腾定转为例分析定向可转债特有条款的实施效果，研究结论对上市公司未来设计定向可转债条款具有一定的参考性。

二、定向可转债与公开可转债的主要条款对比

一般而言，可转债的条款包括纯债条款、转股条款和触发条款三类，具体如图1所示。纯债条款体现了可转债的债性，通常较为固定，不同可转债之间基本类似。转股条款和触发条款体现了可转债的股性和期权性，是债券利益各方博弈的结果，具有较大的灵活性。

图1 可转债包含的主要条款

定向可转债与公开可转债的纯债条款内容基本相同，两种可转债在条款设计上最大的差异主要体现在转股条款和触发条款方面。本文通过分析2019年底最早发行的四家定向可转债和同期发行的公开可转债的发行公告，对两类不同可转债的转股条款和触发条款进行对比。

由下页表1可知，定向可转债和公开可转债初始转股价格的确定方式不同。四家定向可转债初始转股价格的确定是参照《上市公司重大资产重组管理办法》中发行股份购买资产的规定，即“上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%。市场参考价为发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或120个交易日的公司股票交易均价之一”。而公开可转债初始转股价格的确定则是参照《上市公司证券发行管理办法》的规定，即“转股价格不得低于募集说明书公告日前20个交易日该公司股票交易均价和前一个交易日的均价”。锁定期方面，公开可转债均没有规定锁定期，而四家定向可转债都有锁定期。转股期限方面，定向可转债与公开可转债有一定差异，定向可转债均为满12个月后至可转债到期日前可转股，而公开可转债的转股期限一般为满6个月后即可转股。转股价格向下修正条款方面，定向可转债与公开可转债差别不大，通常为“当连续30个交易日中至少20个（或15个）交易日的收盘价低于当期转股价格的90%（或80%）时”，转股价格应向下修正。转股价格向上修正条款方面，四家定向可转债的条款大致相同，但公开可转债都没有这类条款。可转债的赎回条款一般分为到期赎回条款和有条件赎回条款，到期赎回条款是指到期后5个交易日内，公司赎回到期未转股的可转债；有条件赎回条款中的条件有两个，一是未转股余额不足3 000万元时，二是连续30个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%时。公开可转债的赎回条款通常同时包含到期赎回和有条件赎回条款，而定向可转债的赎回条款多包含其中的到期赎回条款（如华铭智能）或有条件赎回条款中的一条（如赛腾股份和新劲刚），也有的两种都包括（如继峰股份），内容上总体差异不大。回售条款方面，定向可转债和公开可转债基本相同，都是连续30个交易日的收盘价均低于当期转股价格的70%时，债券持有人行使回售权。

表1 两类不同可转债的转股条款和触发条款对比

三、定向可转债特有条款设计的动因分析

通过对比定向可转债与公开可转债的主要条款，可以发现定向可转债的转股期限、转股价格向下修正条款、赎回条款、回售条款与公开可转债基本相同。初始转股价格确定的参照方式略有不同，这取决于不同可转债的发行目的：定向可转债是上市公司并购重组的支付工具，公开可转债通常是公司融资的混合型证券。而锁定期和转股价格向上修正条款属于定向可转债特有的条款设计，公开可转债通常没有相关条款。那么，上市公司发行定向可转债时设计这两类条款的主要动因是什么呢？

（一）锁定期条款设计的动因

四家定向可转债对锁定期都有明确的规定。赛腾股份规定12个月内不得转让，12个月后分30%、30%和40%三批解锁。继峰股份和华铭智能规定36个月内不得转让。新劲刚的锁定期为36个月或履行完业绩承诺补偿义务之日，以较晚者为准。可见，上市公司发行定向可转债普遍设置了12个月或36个月的锁定期。对并购（发行）方而言，定向可转债设置锁定期的主要动因有两个，一是为了降低并购中的风险。在并购中，交易双方之间存在信息不对称，并购方为了促进并购交易的达成，对标的公司的估价经常出现估值溢价。锁定期的设定可以督促被收购方更好地履行业绩承诺补偿义务，降低并购后续的经营风险。二是为了稳定股权结构。设置锁定期或分批转股，可有效延缓可转债大批转股或转让对股权的稀释作用，降低对并购方股权结构的影响。

（二）转股价格向上修正条款的设计动因

四家定向可转债的转股价格向上修正条款基本相同。以赛腾股份为例，其转股价格为19.3元，当连续20个交易日的股票均价不低于转股价150%（即28.95元）时，赛腾股份有权将转股价向上修正为原转股价的130%（即25.09元）。从动因上看，转股价格向上修正条款的设置可降低转换比例，保护发行上市公司原有股东的利益，避免原股东股权过度稀释。该条款经常和强制转股条款相结合，如赛腾股份将转股价格向上修正至初始转股价的130%时，要求可转债持有人强制转股，这样就使转股数量下降至原有数量的77%，减轻了股份过度稀释问题。同时，在上市公司股票价格持续上涨的情况下，设置转股价格向上修正条款可促使可转债持有人在股价未达到修正价格之前就积极转股，从而大大降低上市公司未来偿付债券的财务压力。

四、定向可转债特有条款的实施效果分析

锁定期和转股价向上修正条款属于定向可转债的特有条款。这两种条款的具体实施效果如何？本文以赛腾股份发行的定向可转债“赛腾定转”为例，具体分析定向可转债特有条款的实施情况。

（一）锁定期条款的实施情况

2018年11月，赛腾股份首次发布公告，拟通过支付现金、发行股份及定向可转换债券相结合的方式收购菱欧科技100%股权，定向可转换债券发行登记完成日为2019年12月24日。根据协议，标的公司控制人张玺、陈雪兴、邵聪直接获得赛腾股份发行的定向可转换债券，约定锁定期为12个月，期间不得转让及转股，锁定期届满且达到解锁条件后，三人所持的定向可转债按30%、30%、40%的比例分期解锁。解锁条件是标的公司在2018—2020年度承诺净利润分别不低于1 500万元、1 700万元、2 100万元。

根据赛腾股份后续发布的公告可知，被收购方菱欧科技三年均完成业绩承诺，按照约定比例分期解锁，如表2所示。按照协议约定，赛腾定转的转股期为2020年12月24日至2022年12月23日，实际上到2021年5月24日，赛腾定转已全部提前转股。由赛腾定转的实践可知，锁定期及解锁条件的设定，使被收购方不能随意转让可转债或转股，督促其踏实履行未来经营业绩的承诺，一方面降低了并购方的经营风险，另一方面延缓了提前大批转股带来的股权稀释。而定向可转债在到期日前已实现全部转股，这大大减轻了收购方未来现金支出的财务压力。

表2 2018—2020年菱欧科技业绩实现及定向可转债解锁情况 单位：万元

（二）转股价格向上修正条款的实施情况

赛腾定转的转股价格向上修正条款规定：当交易对方提交转股申请日前20日赛腾股份股票交易均价不低于当期转股价格150%时，应按当期转股价的130%向上修正转股价格，但最高不超过初始转股价格的130%。同时与转股价格向上修正条款相配合的是强制转股条款：当并购方股价连续30个交易日高于或等于约定转股价格130%时，经股东大会2/3股东同意，并购方可要求债券持有者强制转股。比较两种方案的内容可知，当赛腾股份的股价满足转股价格向上修正条件时，则必然已满足强制转股条款的触发条件，公司大股东可以按照向上修正后的转股价格强制要求可转债持有人转股。实际中，赛腾股份在2020年12月17日前20日股票交易均价为41.97元/股，超出当期转股价150%，已经触发转股价格向上修正条款，赛腾定转的转股价格由18.25元向上修正为23.73元。同时触发了强制转股条款，每100张定向可转债强制转换为的股票数为421股（100/23.73×100），少于原来每100张可转债转换的股票数548股（100/18.25×100），转换的股票数量减少，从而实现了收购方减缓股份稀释的动机和目的。

五、结论

作为我国上市公司并购重组中的新型支付工具，定向可转债有自己特有的条款设计，主要体现在锁定期和转股价格向上修正条款方面。从动因层面分析，设置锁定期的主要动因有两个，一是使被并购方履行未来业绩承诺，降低并购后的经营风险；二是延缓大批转股带来的股权稀释，稳定股权结构。设置转股价格向上修正条款的动因主要是通过提高转股价格来降低转换的股票数量，从而避免原股东股权被过度稀释。从定向可转债“赛腾定转”的条款设计及实施情况来看，锁定期及解锁条件的设定，较好地保障了被收购方实现未来三年的业绩承诺，降低并购后的经营风险和财务风险，实现了并购方设计该条款的第一个动因。转股价格向上修正条款和强制条款的结合，使得赛腾股份在股价大幅上扬时向上修正转股价格，并按照较高的转股价格强制被收购方将可转债转股，减少了转换的股票数量，实现了减缓控制权稀释的动机。可见，相比于传统的现金支付和股份支付，定向可转债支付能利用灵活的条款设计有效地规避上市公司并购中普遍存在的并购风险及控制权稀释问题，进而更好地推动上市公司之间的并购重组，有利于上市公司做大做强。