股票策略性更名：见不得光的“市值管理”

郑志刚

2014年5月，国务院发布的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》明确提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”。从上市公司高管普遍不关心股价、蓝筹股估值偏低以及投资者关系管理纵深发展等现实考量出发，监管当局鼓励上市公司进行市值管理，以促使股价充分反映公司内在价值，实现公司产品市场与资本市场协调发展。

在上述政策的鼓励下，我国资本市场掀起了一轮更名潮。2014年8月25日，长期以餐饮业为主业的“湘鄂情”更名为中科云网，引来网民“从饭盒到电视盒子，‘湘鄂情’也是蛮拼的”“这公司起名够水平，中科云网短短4个字包含了4个题材，中字头、科技股、云概念、网络股，一个字都不浪费”的评论。2015年5月10日多伦股份更名为“匹凸匹”，致力于“打造中国首家互联网金融上市公司”，当年5月11日和12日出现连续涨停。

剔除了ST股名称变更、并购重组或者大股东变更等客观原因导致的更名，WIND数据库统计显示，从2005年4月至2015年9月这十年中我国A股共有180家非金融行业上市公司变更了股票名称。这为我们实证评估上市公司股票策略性更名行为提供了可能。

研究发现，一段时期以来，许多上市公司在前期未进行任何并购重组或者重大资产交易的情况下，进行股票更名。在本文统计的572家变更股票名称的非金融上市公司中，其中大约31.6%的更名既非由于公司重组，也非由于大股东变更等客观原因。

伴随策略性股票更名的完成，经观察发现，这些更名的公司并未显著出现预期的长期价值的上升、主营业务结构的调整、主营业务收入的提升、投资支出或者研发投入的增加。因此，一些公司甚至明确宣称的战略转型并非其更名背后真实的动机。

那么，这些公司有名无实的股票策略性更名行为究竟为哪般呢？我们的研究倾向于支持这些公司出于短期市场炒作高位套现的需要的观点。研究发现，更名公告前10天左右更名股票的超额收益开始提高且显著大于0，市场对更名公告存在提前反应。更名股票的超额收益率在公告日当天达到峰值，公告日以后收益率开始明显下滑最终显著为负，说明市场对更名公告存在过度反应。而在2014年“新国九条”出台以后，更名股票的超额收益显著高于出台前。

这些公司利用策略性股票更名向投资者传递了公司计划采取行动提升绩效，或者进行业务调整的“利好消息”，以较低操作成本，轻松实现以市值管理的名义操纵股价的目的。更名的股票获得投资者高度关注，甚至受到市场上乐观投资者的热情追捧，引起的短期市场反应较为强烈。在股价通过股票更名抬高后，大股东开始进行减持。因此，这些变更股票名称的公司只以很少的成本，完成了以往需要借助“高送转”等代价高昂的方式，才能实现的抬升股价减持套现的目的。而鼓励上市公司進行市值管理的“新国九条”一定程度上为上市公司进行选择性发布信息的行为提供了看似合理的借口。研究发现，在“新国九条”出台、以市值管理名义操纵股价的手段增加后，股票更名当期大股东的减持频率和减持规模都有显著增加。

相对国有企业而言，具有更强的短期获利动机的非国有上市公司，在更名公告日以后的市场反应更为强烈，其股东在进行股票策略性更名后减持的概率也显著高于国有上市公司股东。一般而言，国有相对非国有上市公司来说并不热衷于通过减持股票套现。即使同样是减持股票，国有与非国有上市公司也有着不同的动机，国有上市公司通常基于业绩平滑的考虑减持股票，非国有上市公司则更多是为了获取股票市场的短期投资收益。再加上对国有上市公司股东减持股票的种种限制，相对非国有来说，国有上市公司通过抬升股价以高位套现的动机并不那么强烈。上述事实从新的角度表明，股票策略性更名背后更为真实的动机应该是提升股价以便减持套现，而非其表面宣称的战略转型。

我们的研究不仅为理解一段时期以来我国资本市场出现的上市公司更名潮提供了逻辑一致的解释，同时为未来规范市值管理行为带来丰富的监管政策含义。2015夏季中国股市震荡是我国资本市场发展过程中经历的一次重要事件。股市震荡发生原因无疑是多方面，但不容忽视的潜在诱因之一是，从2014年下半年开始我国上市公司掀起的“市值管理”浪潮。从上市公司高管普遍不关心股价、蓝筹股估值偏低以及投资者关系管理纵深发展等现实考量出发，监管当局鼓励上市公司进行市值管理以促使股价充分反映公司内在价值，实现公司产品市场与资本市场协调发展，无疑具有一定的合理性。然而，事与愿违的是，部分上市公司进行的股票策略性更名很大程度与短期市场炒作等自利行为联系在一起，而与监管当局希望通过加强市值管理以提升公司价值的政策设计初衷相去甚远。

鉴于市值管理有限的实践与公司治理传统理论和实践的冲突，以及给资本市场带来的诸多困惑，上市公司应该从市值管理回归到基本的公司治理结构完善问题上来。上市公司治理的基本目标依然应该是保护投资者——特别是中小投资者的利益，以实现投资者回报（股东价值）最大化。在公司治理实践中，上市公司应以成熟的理论和有效实践为指引来开展并购、增持、股利等基本公司财务政策的制定和实施。即使依然存在市值管理的必要，也应以是否有利于实现投资者回报（股东价值）最大化作为其评判标准。国际经验中与市值管理作为对照的概念是价值管理，其原本含义是基于价值的企业管理（value-based management），仍然是以价值评估为基础，以价值增长（股东价值最大化）为目的。

对于蓝筹股估值偏低等问题，我们需要探寻其背后的公司治理和社会经济发展环境原因;而对于高管不关心股价的问题则需要通过推出设计合理的股权激励计划等来实现，而不是通过简单提出一个市值管理的口号了事。监管当局需要对监管边界加以明确界定：要成为“资本市场有效性增强的推动者”“上市公司严格履行信息披露义务的监督者”“资本市场违规行为的严厉处罚者”，着力培育市场功能，发挥基于市场的上市公司“声誉机制”作用和市场反应对公司事件的警示功能，不应该向投资者提供隐性担保，甚至将相关监管风险转嫁给上市公司。对于上市公司，最为重要的工作依然是创造价值，而不是市值管理。

总之，“市值管理”概念的提出事实上把企业一系列经营、管理和公司治理活动，例如并购重组、经理人更迭和信息披露等，“简单化”为一个“市值”的管理活动。上述简单化的好处是，从管理学的角度便于提出一种或几种管理模式。但不足之处是，用强调提高资源利用效率的“管理”代替了强调资源转换的“经营”和强调资源整合的“公司治理”这两个企业运行中同样重要的因素，模糊了上述三者之间的边界。被人们所诟病的股价操纵事实上体现的就是短期改善资源利用效率的管理的逻辑，而非公司治理使股东回报最大的逻辑。这也是我们近年来一直主张我国资本市场的监管理念回归到“服务公司治理”这一初衷背后的原因。

作者系中国人民大学金融学教授，刘思敏对本文的写作亦有贡献