北汽新能源借壳上市动因及绩效分析

○青岛科技大学 曹 钰

一、借壳方与让壳方简介

(一)借壳方——北汽新能源

北京汽车集团(以下简称为“北汽集团”)的子公司——北京新能源汽车股份有限公司(以下简称“北汽新能源”)2009年在北京成立，是现阶段中国第一家具备新能源汽车制造资格并且拥有自主运作能力、实行混合所有制的企业。北汽新能源目前的经营范围主要是新能源汽车整车制造以及关键零部件开发、制造、销售与售后维修等项目，除此之外还经营汽车租赁与二手车回收与换新等整体性服务。

(二)让壳方——成都前锋电子股份有限公司

成都前锋电子股份有限公司(以下简称“S*ST前锋”)于1992年由原国营前锋无线电仪器厂改组成立，于1996年8月在上海证券交易所正式挂牌上市。由于S*ST前锋2007年才转型房地产行业，盈利能力薄弱，在该行业缺乏竞争力，所以业绩一直处于行业末端。

二、借壳动机与让壳动机

(一)北汽新能源借壳动机

1.战略布局需要

让北汽新能源独立上市是北汽集团对北汽新能源最重要的规划之一。北汽集团从2014年开始着手谋划与筹备北汽新能源的上市工作，北汽新能源从有限公司更改为股份制公司，在北京大兴正式挂牌成立。北汽集团对新能源汽车行业的规划是2020年在北京全面停止传统燃油乘用车的销售，2025年计划在全国范围内停止销售。要想达到这一目标北汽新能源无疑是在和时间较量，所以通过借壳尽早登录资本市场，将成为北汽新能源的最佳选择方案。

2.拓宽融资渠道

早在2016年北汽新能源就已经完成了混合所有制改革，并且进行了融资金额高达30亿元的A轮融资；又过了一年北汽新能源再次深化混合所有制改革并且完成B轮融资，融资金额高达111.18亿元。新能源汽车的开发需要对研发、生产和销售方面大规模地投入，由于汽车电池问题特别是研发支出较大，近些年国家在新能源汽车补贴方面也在持续退坡，而新能源汽车行业对于补贴依赖较大，因此北汽新能源也不得不去想今后的资金问题。从北汽新能源2016年和2017年进行增资扩股也可以看出北汽新能源对研发资金的迫切需要。

3.回避IPO上市高门槛

单纯从北汽新能源的财务数据上看， 2015年亏损1.8亿，在2016年和2017年实现了盈利。如果按照IPO上市的标准“需三年持续盈利”，假设2018年企业会盈利的情况下，北汽新能源至少要到2019年才能上市[1]。新能源市场充满不确定性，补贴也在逐步退坡，所以选择借壳上市是北汽新能源节约时间和金钱的最明智选择。

(二)S*ST前锋让壳动机

通常来看，上市公司出让壳主要有两种原因，第一种就是被动出让，第二种就是主动出让[2]。S*ST 前锋出让壳的原因显然是前者，首先，S*ST 前锋作为A股市场仅有的两家尚未完成股权分置改革的上市公司之一，2007年提出股改方案后，十几年都没有下文，一直被称作“股改钉子户”；其次，S*ST 前锋的经营状况堪忧。公司的主营业务基本处于停滞状态，2015年和2016年净利润持续为负数，2017年净利润出现扭转，主要是由于出售房地产所致。对于S*ST前锋来说，将北汽新能源100%股权注入到公司来，可以帮助S*ST前锋解决公司的股改问题，是解决历史遗留问题的最有效方法。所以，基于上述两点原因，S*ST前锋不得不成为北汽新能源的壳公司。

三、借壳上市“三步走”

由于S*ST前锋之前留下的“病根”，北汽新能源要想完成上市并不是简单的工作。北汽新能源要想进入资本市场至少还需要三个步骤：股权分置改革、发行股份购买北汽新能源资产、资本公积转增股本，直到完成以上三个步骤才可以募集资金准备上市。

(一)第一步——S*ST前锋股权分置改革

S*ST前锋在2018年1月对外发布了《重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)》，该方案提出，S*ST 前锋将通过发行股份购买资产以及资产置换的方式来取得北汽新能源100%的股权，估值约288亿元，增值率约75.2%。渤海活塞作为北汽新能源旗下子公司出售所持有北汽新能源股份2.08亿股，并持有S*ST前锋3008万股。S*ST前锋具体股改方案为全体非流通股股东向股权登记日登记在册的流通股股东以每10股流通股获送5股的方式支付对价。

(二)第二步——发行股份购买新能源资产

2018年2月的股改计划全部实施完成后，北汽集团计划将北汽新能源全部资产注入S*ST前锋。S*ST前锋在2018年5月发布的重大资产重组方案显示，北汽集团拥有的北汽新能源2017年10月31日之前的股份和S*ST前锋2017年10月31日之前的资产和负债进行等值置换，S*ST前锋置换出的全部资产和负债由四川新泰克接手。与此同时，S*ST前锋主要以向其他股东发行股份的形式购买北汽新能源剩余的股权。全部方案完成后，北汽新能源股份就已经全部注入到 S*ST 前锋当中。

(三)第三步——资本公积转增资本

北汽新能源的资产全部置入到S*ST前锋后，就开始实施此前股东大会同意达成的方案，以重大资产置换和发行股票购买资产完成后的股本为基数，以资本公积向全体股东以每10股转增25股进行转增资本[3]。

完成上述的三个步骤，北汽新能源才可以募集资金增发股份，也就是正式上市融资。上市完成后，北京汽车集团有限公司、北汽(广州)汽车有限公司和北京工业发展投资管理有限公司分别是北汽新能源的前三大股东。

四、北汽新能源借壳上市前后财务绩效分析

(一)盈利能力

从表1可以看出，北汽新能源的盈利指标在2018年达到峰值，各项指标表现相对其他年份来说比较优秀。由此可见2018年北汽新能源的上市给企业短期的盈利能力带来了正面的影响，消费者对这一举措比较看好。但上市后的2019年和2020年盈利指标出现了下降，2020年甚至出现了负值，说明企业处于亏损的状态，这主要是由于2020年受到疫情的冲击和补贴退坡的影响。说明北汽新能源过度依赖政府补贴，资金问题并没有因为借壳上市得到解决。

表1 2016—2020年北汽新能源盈利能力指标表

(二)营运能力

表2中营运能力的指标大体上呈现下降的趋势，只有2018年出现了短暂的回升。从应收账款周转率的情况上来看，借壳后产业结构和经营战略做出调整也没有使情况发生改变，企业回款的速度依旧逐渐缓慢。从总资产周转率和流动资产周转率的情况上来看，企业可能出现了库存积压和产品直销的情况。2017年流动资产周转率和总资产周转率出现下降主要是由于北汽新能源进行融资获得110亿巨额资金导致。2018年小幅度提升后又出现连续下降，说明借壳上市未对北汽新能源的营运能力造成积极影响。

表2 2016—2020年北汽新能源营运能力指标表

(三)偿债能力

在分析短期偿债能力时主要选取流动比率和速动比率两个指标。由表3可以看出流动比率和速动比率的变化趋势基本一致。流动比率五年来持续大于1，表明北汽新能源的资产大于其负债，2017年进行大规模融资，导致2017年的流动比率大幅度上升。2017年两个指标虽然有上升趋势，但借壳上市后都出现了下降，主要还是由于北汽新能源近些年的销量下滑、收入降低、企业资产减少导致的。针对长期负债能力主要选取资产负债率这一指标，由表3可以看到在北汽新能源收入持续下降的情况下，资产负债率却在不断攀升，这主要是由于在借壳上市后北汽新能源进行了大量融资并且购买了结构性存款以及购买长期资产所造成的。

表3 2016—2020年北汽新能源偿债能力指标表

(四)成长能力

从表4可以看出营业收入增长率和净利润增长率在2018年企业借壳上市的年份有所回升，说明借壳上市对企业的经营业绩起到了短暂的正面影响，但是自2019年之后，企业开始出现负增长的状态，经营业绩一年比一年差，2020年净利润出现了大幅度亏损，但是竞争对手比亚迪在2020年净利润增长率高达183.83%，这说明北汽新能源出现负增长不仅是因为疫情和补贴退坡的原因，还和自身产业结构和经营战略有关。而总资产增长率五年之内持续下降主要是由于2017年进行大规模融资，2018年之后并未进行大规模融资，只是进行短期和长期性借款。综合来看，北汽新能源的成长能力堪忧，不禁让人担心今后的经营状况。

表4 2016—2020年北汽新能源成长能力指标表

五、北汽新能源借壳上市后依旧面临风险

(一)产品竞争力不强

从外部市场环境来看，为应对我国市场目前环保节能、绿色发展的政策导向，国外知名品牌、国内新生势力、包括国内老牌车企都逐步进入新能源汽车市场，这就使得市场竞争日趋激烈，蔚来等新晋品牌逐渐占领一部分市场份额，特斯拉等外国品牌也已纷纷加入并占据一席之地，这让北汽新能源承受很大的压力；从企业自身来看，北汽新能源在汽车销售方面过于依赖单一车型，2019年仅EU5一款车型就已经占到了北汽新能源73.2%的销量。北汽新能源只有EU5这一款车型在市场中畅销，很难建立起一条稳定的“护城河”。

(二)研发能力与其他车企相差甚远

目前我国汽车智能化正在处于高速发展阶段，北汽新能源在智能化体验方面也面临着严峻考验。北汽新能源目前虽然研发了达尔文系统，但是还并没有引入到开放式的应用市场，在开放度这一方面还远不如其它车企，在易用程度上还远不如上汽的斑马智行，这会使中老年消费者望而却步。现如今各品牌汽车的自动驾驶功能正风生水起，百度和北汽新能源达成了在车联网和自动驾驶上的合作，但是此次合作能否可以让北汽新能源改变命运还要拭目以待。

(三)严重依靠补贴

2017年以来，国内新能源汽车补贴就一直处在退坡的过程中，大大小小的新能源车企已经受到了影响[4]，北汽新能源也不能幸免于此。政策补贴资金一直都是北汽新能源的主要收入来源，2017年北汽新能源的销售额为109亿元，而财政补贴就高达49.59亿元，财政补贴将近销售额的一半，而全年净利润更是少之又少，仅为5800万元，净利润率仅为0.05%；到了2020年，政府补贴高达151亿元，而营业收入仅52亿元，净利润处于亏损的状态。倘若离开补贴，北汽新能源可以说是寸步难行。

北汽新能源为了消化旗下相对低端需要靠销量来维持收入的EC系列，设置了绿狗、轻享等分时租赁品牌。但是随着近些年来财政补贴政策的变化，原来的EC车型因为续航太低从而无法拿到补贴。就2019年和2020年两年的情况来看，补贴退坡已经给北汽新能源造成了非常严重的影响，等到补贴完全退出之时，将面临更加严峻的考验。