会计稳健性能够降低股价崩盘风险吗？

○南京审计大学会计学院 杨 铭 陈晶晶

一、引言

“十四五”时期，为进一步推动经济高质量发展，金融需要更好地服务实体经济，大力提高直接融资比重。股票市场作为企业直接融资的主渠道， 股市的稳定是实体经济高质量发展的重要保障。从2015年A股市场千股跌停事件，到2019年爆发的公共危机事件造成的美股十天之四次熔断，持续的股市动荡不仅使公司市值大大缩水，还严重损害广大投资者的利益，动摇民众对股票市场的信心，对资本市场融投资功能的稳定发挥和经济体制改革形成负面影响。而股票市场稳定的关键在于增加信息透明度，降低投资者与企业之间的信息不对称程度[1-2]，会计稳健性信息质量特征作为一种管理手段，理论上可以帮助缓解投资者与企业之间的信息不对称，增强会计信息透明度，从而有效抑制股票市场由于信息的不对称、不透明造成的股价崩盘风险，帮助投资者进行合理决策，从而推动股票市场行稳致远，健康发展。那么事实如此吗？会计稳健性能够发挥降低股价崩盘风险、稳定市场的作用吗？

现有会计信息质量与股价崩盘风险的研究，主要是从信息透明度[3-6]、企业财务信息披露质量，尤其是盈余管理[7-9]方面进行，认为信息透明度越高或者企业财务信息披露质量越高，股价崩盘风险越小。

会计稳健性信息质量特征对股价崩盘风险的影响，现有研究主要是从会计稳健性的作用机制进行展开。首先，从美国资本市场的研究来看，会计稳健性的抑制机制能够显著降低股价崩盘风险[10-11]，即会计稳健性能抑制管理层夸大业绩的动机和向投资者隐瞒坏消息的能力[12-15]，以此加速自愿披露中坏消息的发布，从而抑制了股票价格产生泡沫，抑制了股价崩盘。其次，从我国资本市场研究现状来看，会计稳健性对股价崩盘风险的作用机制，主要是从会计稳健性的促进机制展开的，认为会计稳健性可以提高会计信息透明度，进而降低股价崩盘风险。即企业将风险和不确定因素及时释放，减少了坏消息的储存量，提高了会计信息质量，企业内外的信息不对称性由此缓解，进而降低了股价崩盘风险[16-18]。可见，会计稳健性是会计信息质量角度的源头所在，现有研究忽略了会计稳健性、企业会计信息质量和透明度之间存在的内生关系，基于此，本文直接从会计稳健性视角出发，从源头上探究其与股价崩盘风险之间的关系，同时讨论了几个影响会计稳健性异质性因素，以期丰富现有的股价崩盘风险影响因素的研究。

本文的贡献在于，第一，区别于会计信息透明度对股价崩盘风险作用机制的研究，从会计稳健性这一源头角度检验对股价崩盘风险的抑制作用，对现有股价崩盘风险影响因素的研究进行了拓展；第二，丰富了现有会计稳健性异质性研究，从企业产权性质、双职结构分组检验会计稳健性对股价崩盘风险的影响，提供了治理股价崩盘的新思路。

二、理论分析与研究假设

会计稳健性是指会计师需要更及时地验证识别好消息，因为管理层为了呈现良好的财务状况，有“报喜不报忧”的倾向[19-20]。会计稳健性在与股价崩盘风险两者之间关系的作用机制中，履行着重要职能，主要集中于以下四个方面：

第一，会计稳健性可以减弱甚至消除在经济市场中存在的会计信息、会计内容不对称的问题，进而让决策者得到准确性、明晰性更高的财务会计数据，为决策者作出科学合理的决策提供更好的帮助。

第二，在代理框架下，会计稳健性在缓解管理者、投资者和股东三方的利益矛盾中起到有效的助推作用。

第三，会计稳健性有利于促进投资者与企业之间形成良性互动循环。会计稳健性通过提高市场上信息的流动性和多样性，帮助投资者利用市场这把“尺子”衡量公司价值、评价市场竞争环境并对企业未来的盈利能力进行合理预测。

第四，从管理学的角度分析，会计稳健性可以作为一种治理工具帮助管理层高效治理公司。公司内部有效运用会计稳健性工具治理公司体现了管理层面对未知风险的审慎和谨慎的态度。在谨慎透明的氛围中，企业内部的工作将更高效，从而形成沉稳严肃谨慎透明的企业文化，建设企业的长期竞争力。

基于以上分析，本文提出假设1：

假设1：限定其他条件，会计稳健性与公司未来股价崩盘风险之间具有负相关性，即会计稳健性水平越高，公司未来股价崩盘风险越低。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文以2013-2018年A股主板上市公司为初始研究样本，借鉴已有研究对样本进行筛选[21-24]，最终得到了6396个公司年观测值作为实证数据，并且对连续型变量进行了1%的缩尾处理。本文数据均来自于CSMAR数据库，主要运用Excel和STATA15.0统计分析软件对数据进行处理。

(二)变量定义

1.会计稳健性

借鉴已有研究[21-24]，本文选择使用Basu模型对会计稳健性进行衡量，原始Basu模型如下：

EPSi,t/Pi,t-1=β0+β1Di,t+β2Ri,t+β3Di,t×Ri,t+εi,t

(1)

然而由于Basu模型在市场有效性这一方面存在局限性，因此，在Basu模型原有的基础上，Khan和Watts 研究出了C_SCORE这一模型，由此建立了以下的模型(2)和模型(3)：

GSCORE=β2=μ1+μ2Sizei,t+μ3MBi,t+μ4Levi,t

(2)

CSCORE=β3=λ1+λ2Sizei,t+λ3MBi,t+λ4Levi,t

(3)

为了计算出每年度的系数值，所以将其代入主模型(1)中，得到模型(4)：

EPSi,t∕Pi,t-1=β0+β1Di,t+(μ1+μ2Sizei,t+μ3MBi,t+μ4Levi,t)Ri,t+(λ1+λ2Sizei,t+λ3MBi,t+λ4Levi,t)Di,t×Ri,t+εi,t

(4)

分别按年度利用模型(4)进行年度回归，由此可以得出关键系数λ1、λ2、λ3较为准确的估计值，再将得到的系数代入模型(3)中，便可进一步计算出指标C_SCORE，该样本公司的C_SCORE数值越大，则意味着该公司在应用会计稳健性方面表现得很好，其会计稳健性水平越高。

2.股价崩盘风险

在衡量股价崩盘风险时，借鉴已有研究，本文选择负收益偏态系数(NCSKEW) 和收益上下波动比率(DUVOL)这两个指标。

首先通过模型(5)计算出公司层面的股票周报酬率，具体如下：

Ri,t=αi+β1RM,t-2+β2RM,t-1+β3RM,t+β4RM,t+1+β5RM,t+2+εi,t

(5)

模型(5)中Ri,t为研究需要的周报酬率，该指标是指i股票在第t周的公司特有周收益率，在本文中用Wi,t进行替换：Wi,t=Ln(1+εi,t)。

两个关键变量NCSKEW和DUVOL的构造如下：

( 1 ) 负收益偏态系数 (NCSKEW)

(6)

在方程(6)中，n为每年该公司的i股票在市场中进行交易所持续的交易周数，NCSKEW的数值越大，意味着该样本公司特有的偏态系数在负方向的程度越大，反映在股票市场上，意味着该样本公司的股价崩盘风险越大。

( 2 ) 收益上下波动比率 (DUVOL)

(7)

在方程(7)中，股票i的周特有收益率Wi,t高于当年Wi,t均值的差额周数在该方程中用nup表示，低于当年Wi,t均值的差额周数用ndown表示。DUVOL的数值越大，表明该样本公司的股票收益率在该研究期间内的分布情况越倾向于左偏，反映在整个研究中即为股价崩盘的风险越大。

3.控制变量

借鉴已有文献，本文控制变量的定义和度量方法见表1。

表1 变量定义表

为了对本文的假设1进行检验，最终建立模型如下：

CRASHRISKI,t=α0+α1C_SCOREi,t+α2ABsACCi,t+α3ROAi,t+α4Sigmai,t+α5Mei,t+α6Sizei,t+α7Levi,t+α8MBi,t+α9Bigholdi,t+α10Yeari,t+α11INDi,t+εi,t

(8)

在该模型中， CRASHRISK表示两个用来衡量股价崩盘风险的指标NCSKEW和DUVOL，α1为会计稳健性指标的系数，若本文中提出的假设1成立，α1的系数在该模型中的表现为显著为负。

四、实证结果和分析

(一)描述性统计

结合上述模型，准确计算各指标，对研究期间2013—2018年的样本数据进行处理，得出的描述性统计结果如表2所示。

表2 描述性统计

从整体的角度而言，自变量均值水平体现出我国上市公司面对会计信息的处理方式较为稳健，但从个别公司的角度出发，不同的公司应用会计稳健性的程度也具有一定的差异性，与此同时，样本公司内部的稳健性水平并没有达到预想中的目标，而该描述性统计反映出的信息也从其他角度解释了为什么要对主要研究进行进一步分组回归的原因。

(二)多元回归结果

表3即为使用样本公司数据依照主回归模型得出的会计稳健性与股价崩盘风险的回归结果。

表3 假设H1的检验结果

Panel A和Panel B表示两个用来衡量股价崩盘风险的指标NCSKEW和DUVOL的回归结果，为了回归结果更稳健，本文采用了第t期和滞后一期t+1期的数据进行回归，结果表明Panel A和Panel B关于股价崩盘风险C_SCORE的系数值均为负数，该研究结果有力地支持了本文的假设H1。

综合以上所有分析总结而言，该部分的回归研究主要需要对样本数据进行处理，通过对各控制变量系数正负性、可信度等分析与对比，会计稳健性与未来股价崩盘风险之间呈现负相关关系，说明随着会计稳健性提高，股价崩盘风险显著下降。

五、进一步讨论

为了进一步研究在何种情况下，会计稳健性会对未来股价崩盘风险产生相对更显著或者相对不显著的负相关性，本文针对不同产权性质的企业、不同管理层结构以及不同规模的企业进行了如下进一步分组，希望得到更深层次的结论。

(一)产权性质、会计稳健性与股价崩盘风险

对比表4中非国有控股企业与国有控股企业的分组回归结果，在国有企业组中，会计稳健性对股价崩盘风险的负相关性更显著，这样的结果表明，国有企业的会计稳健性对股价崩盘风险抑制的作用大，说明国有企业内部的公司治理更重视管理层内部的相互监督体系的建立，因此国有企业有更高水平的会计稳健性，对股价崩盘风险的抑制作用也更显著。

表4 分组1回归结果表

(二)双职合一或分离、会计稳健性与股价崩盘风险

为进一步研究董事长与总经理双职合一是否会影响会计稳健性与股价崩盘风险之间的关系，本文将样本进一步细分为董事长与总经理双职合一及双职分离两组，具体分析结果如表5所示。

表5 分组2回归结果表

从表5中可知，企业会计稳健性的提高显著降低了董事长与总经理双职分离企业的股价崩盘风险。而对董事长与总经理双职合一的企业来说，会计稳健性与收益上下波动比率呈不显著的负向关系，与负收益偏态系数在10%水平上呈显著负向关系，说明董事长与总经理双职合一的企业会计稳健性对股价崩盘风险的影响是不稳定的。

具体分析其原因，董事长与总经理这两个岗位的职责分配对企业内部管理控制监督制度而言非常重要，在董事长与总经理双职合一的企业中，董事长与总经理的职务均由一人担任，该管理者既作为总经理手握公司的经营权，同时又作为董事长被企业股东赋予了决策权。往往权力越集中，越容易导致企业内部的“独裁”，“独裁”的产生会进一步导致管理者身处监督机制之外，无人监督或无人有监督的权力，造成监督机制的缺失，结果往往是对管理者的机会主义行为放任自流，导致会计稳健性的下降[19-22]。相反，“两职分离”能更好地避免董事长与总经理合谋通过采取特殊手段战略性地隐瞒企业经营的负面消息，即代理问题相对较轻，所以在国有控股企业中，会计稳健性水平相较于非国有控股企业而言更高，也就能更好地抑制未来股价崩盘风险。

六、稳健性检验

(一)工具变量回归

借鉴已有研究[23-26]本文采用年度行业的会计稳健性水平平均值(Ind_C_SCORE) 和年度省份会计稳健性水平平均值(Add_C_SCORE) ，用这两个变量作为度量会计稳健性水平C_SCORE的工具变量。本文认为，该两个工具变量满足与因变量外生性的原则。将其代入两阶段回归模型，结果如表6所示。

表6 工具变量回归结果表

续表6

由表6可知，在使用工具变量法控制内生性问题后，会计稳健性C_SCORE与未来股价崩盘风险NCSKEW指标与DUVOL指标之间依旧呈现显著负相关的关系，符合之前做出的假设1的预期。

与此同时，由于工具变量的加入，收益波动(Sigma)与股价崩盘风险之间也呈现出了显著正相关的关系，充分体现了收益波动程度越大，未来股价的崩盘风险越高，与许多相关研究的结论相符。

(二)替换变量法

本次研究中，通过不同的稳健性方法，对论证形式进行丰富，来使最终研究结果更具有可靠性。使用股价暴跌概率 (Crash) 的方法，多方面评测崩盘风险。

第一步通过线性回归，计算出企业内特有周收益率(Wi,t) ，第二步再利用Wi,t指标来构造一个新的替代指标：股价暴跌概率(Crash)，其代表一段时间内股价是否发生暴跌，即是否存在股价崩盘风险，即为本文研究的因变量。

按照此方法对此模型进行量化定义，假设该样本企业在第t年中出现了股票价格暴跌事件，且其出现的次数≥1次，将这种数量关系用公式表示为 Crash=1，反之，如果该股价暴跌事件出现的次数=0，则Crash=0。

通过采用Crash回归方法，得出表7 Crash回归结果，在该表中，会计稳健性C_SCORE的系数为负，则证明会计稳健性与股价崩盘风险之间仍然显著负相关。该回归结果证实了此研究中使用的模型是符合条件的，做出的假设也是科学合理的。

表7 Crash回归结果表

七、研究结论与政策建议

(一)研究结论

本文通过对2013—2018年我国A股上市企业数据的分析，来达到研讨会计稳健性这种管理工具是否能够降低股价崩盘风险的目的。经过数据分析和实证探讨，得到如下结论：

1.会计稳健性与股价崩盘风险呈负相关。这个结论传达出股价崩盘风险会受到会计稳健性的抑制作用，并且会计稳健性会在某些方面有效治理股价崩盘风险。同时，这项研究结果支持稳健性的检验。

2.对于国有控股企业而言，企业会计稳健性的提高显著降低了其股价崩盘风险；而对非国有控股企业来说，会计稳健性与收益上下波动比率呈不显著的负向关系，即会计稳健性对其股价崩盘风险负作用不显著。

3.对于董事长与总经理双职分离的企业而言，企业会计稳健性的提高显著降低了其股价崩盘风险；而对董事长与总经理双职合一的企业来说，会计稳健性与收益上下波动比率呈不显著的负向关系，即会计稳健性对其股价崩盘风险负作用不显著。

(二)政策建议

1.提高信息披露质量

准则制定者应制定具体的会计稳健性应用标准来规范企业对会计准则的应用，加大对违法信息披露行为的处罚力度，给予自愿披露信息的企业充分激励，以尽早实现所有企业信息透明化，有助于更好保护投资者利益，维护资本市场平稳运行。

2.完善公司治理结构

在代理框架下，国有企业应该充分利用其产权优势，巩固完善治理结构。同时对于非国有企业，政府应该给予一定的政策性引导和指示，鼓励其董事长与总经理职位分离，提高其分散领导权结构安排的意识，以加强企业管理的监督作用。